經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 陳秀月 姜鑫 公募基金經(jīng)理成浩（化名）最近頻繁地飛往內(nèi)地做路演，向臺(tái)下的投資者講述港股的投資機(jī)會(huì)。和他一樣激情昂揚(yáng)指點(diǎn)港股的，還有遍布北上廣深的數(shù)十位公募基金港股通的基金經(jīng)理們。

機(jī)構(gòu)投資者們蓄勢(shì)待發(fā)，只等發(fā)令槍響。香港交易所行政總裁李小加表示，在條件許可的情況下，深港通的推出會(huì)優(yōu)先考慮在11月中下旬的“星期一”推出，因?yàn)?ldquo;星期一”在風(fēng)險(xiǎn)管控方面更為容易處理。而深交所副總經(jīng)理此前稱，10月17日至11月9日將進(jìn)行全天候仿真測(cè)試，期間周末則將進(jìn)行全網(wǎng)測(cè)試，預(yù)計(jì)于11月中旬全系統(tǒng)技術(shù)準(zhǔn)備就緒。因此，深港通在11月中下旬正式通車(chē)的概率較大。

事實(shí)上，在2014年11月滬港通開(kāi)通時(shí)，市場(chǎng)對(duì)深港通的開(kāi)通就有所預(yù)期。取消總額度限制更是讓許多基金經(jīng)理增強(qiáng)了對(duì)港股的信心。作為滬港通的升級(jí)版和加強(qiáng)版，深港通像連接器般打通了兩地資金。“滬港通時(shí)期，由于有額度限制，港股通較為局限。就像五萬(wàn)美元的換匯額度，有上限就不可能作為一個(gè)有影響力的核心變量去考慮。”廣發(fā)基金國(guó)際業(yè)務(wù)部基金經(jīng)理余昊指出，有上限和沒(méi)上限的深港通對(duì)港股的意義是完全不一樣的。

市場(chǎng)的投資熱情也呈現(xiàn)罕見(jiàn)的高漲。從宣布籌備深港通迄今，香港市場(chǎng)的表現(xiàn)出乎意料：一個(gè)是大盤(pán)股的估值修復(fù)，一個(gè)是中小盤(pán)股票的交投變得更加活躍。余昊注意到，滬港通的額度今年的使用額度遠(yuǎn)勝于去年。“2014年港股通推出時(shí)內(nèi)地市場(chǎng)較好，相較之下沒(méi)人愿意用。當(dāng)內(nèi)地市場(chǎng)不好時(shí)，港股被利用的程度就非常高。”

正如港交所總裁李小加先生所言，“滬港通和深港通都是一座天天開(kāi)放的大橋，而不是一場(chǎng)音樂(lè)會(huì)，它的價(jià)值可能需要兩三年或者更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)”。90%滬港深基金打著港股的招牌，卻只買(mǎi)A股的行業(yè)怪象或許會(huì)隨著深港通的開(kāi)通有所改變。

港股回溫

內(nèi)地資金環(huán)球配置的邏輯正在流行。

去年之前國(guó)內(nèi)鮮有人談及資產(chǎn)配置，如今國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益下行，十年國(guó)債利率難再提高，港股又回到投資者的視線。近幾個(gè)月，多個(gè)投資港股的策略會(huì)在深圳舉行。滬上一位基金經(jīng)理堅(jiān)信內(nèi)地居民的錢(qián)和投資在房地產(chǎn)的資金會(huì)在未來(lái)慢慢進(jìn)入到香港，盡管目前還未大量進(jìn)入。“從居民理財(cái)?shù)慕嵌龋谌嗣駧畔滦小?guó)內(nèi)資產(chǎn)荒的大背景下，資金出海，國(guó)際投資是大勢(shì)所趨。”上投摩根香港投資總監(jiān)張淑婉告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。

在人民幣貶值的預(yù)期下，港股成為了不少個(gè)人投資者海外配置資產(chǎn)的第一站。相較于“基本被卡死”的需要合法換匯途徑的美股，余昊認(rèn)為，從操作性上來(lái)說(shuō)，因?yàn)橛懈酃赏ǖ那篮腿∠~度限制的條件，港股被內(nèi)地居民優(yōu)先配置有其合理性。“港股是典型的美元資產(chǎn)，享受美元升值的優(yōu)勢(shì)。”

A股的一蹶不振，既讓投資者調(diào)轉(zhuǎn)了投資風(fēng)向，也讓公募基金改變了產(chǎn)品發(fā)行的主角。隨著深港通的臨近，目前市場(chǎng)上推出了將近四五十只的滬港深基金。許多實(shí)力雄厚的大型公募更是有備而來(lái)，在深港通方案尚未發(fā)布前，南方基金已開(kāi)始籌備相關(guān)的產(chǎn)品，除了已有的3只投資港股的老基金，目前正在基于深港通的框架，準(zhǔn)備1只港股的ETF和1只港股指數(shù)基金，以及幾只滬港深基金。

深港通新增的100多個(gè)的中小型標(biāo)的也吸引了內(nèi)地私募參與到港股市場(chǎng)。一位資深業(yè)內(nèi)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，“深圳每家私募基本上都多少有做一點(diǎn)港股，而現(xiàn)在則更多。”

值得注意的是，一些主流的私募反而對(duì)港股會(huì)比較抵觸。原因在于，前述人士認(rèn)為，相較A股和美股，港股是一個(gè)難度更大的市場(chǎng)。港股犯錯(cuò)誤的成本遠(yuǎn)比A股高，但是做對(duì)的收益卻沒(méi)有A　股高。“香港市場(chǎng)太機(jī)構(gòu)化了，沒(méi)有‘韭菜’可以割。基金經(jīng)理需要很長(zhǎng)的交易歷史來(lái)幫助他們識(shí)別里面的陰謀詭計(jì)和陷阱。”眼下的現(xiàn)實(shí)是，內(nèi)地私募基金經(jīng)理很少能跟得上港股市場(chǎng)的研究。不過(guò)，展望未來(lái)，他預(yù)計(jì)，“在境內(nèi)，只要有一個(gè)可投的機(jī)會(huì)，他們遲早有一天會(huì)投的。”私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，富善投資，柏坊資產(chǎn)，常春藤資產(chǎn)，天馬資產(chǎn)，盈峰資本，騏聚資產(chǎn)，易凡資產(chǎn)，價(jià)值引力均已拿到資產(chǎn)管理牌照（九號(hào)牌）。

公私募機(jī)構(gòu)的集體參與將在中長(zhǎng)期改變香港市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)。南方基金國(guó)際業(yè)務(wù)部總監(jiān)助理蔡青指出，“這一過(guò)程可能是漸進(jìn)式的，同時(shí)投資者也不能忽視港股市場(chǎng)的其他不同于A股市場(chǎng)的特點(diǎn)，比如新股發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制、不設(shè)漲跌停限制等。

險(xiǎn)資南下 公募受益

伴隨著深港通的升溫，經(jīng)驗(yàn)豐富的港股基金經(jīng)理也成為了稀缺資源。一位在前十大公募任職的港股基金經(jīng)理今年以來(lái)已經(jīng)接到了十幾個(gè)的獵頭電話。他笑稱，“我基本上知道市場(chǎng)上誰(shuí)在招人。”

這背后折射出的兩個(gè)現(xiàn)實(shí)是，只有少數(shù)幾家大型公募有長(zhǎng)期的港股投研團(tuán)隊(duì)和業(yè)績(jī)紀(jì)錄。另一個(gè)重要的需求變化是，“我們上游的保險(xiǎn)和銀行資金對(duì)港股的需求上來(lái)了。”前述人士稱。

目前流向公募港股通基金的保險(xiǎn)和銀行資金以委外資金為主。公募缺乏港股投資人才的問(wèn)題，同樣出現(xiàn)在銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)身上。此外，在合規(guī)上也面臨著不少限制。

自今年9月保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金參與滬港通試點(diǎn)的監(jiān)管口徑》（以下簡(jiǎn)稱“監(jiān)管口徑”）后，目前，平安、人壽、安邦和泰康等4家大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)立港股通賬戶，另外，太保、新華、人保、華泰、太平和中再等正在申請(qǐng)開(kāi)立賬戶。

前述人士認(rèn)為，監(jiān)管口徑明確了港股通資產(chǎn)的分類，將其歸為普通權(quán)益類。因此，除了傳統(tǒng)的QDII渠道，或是在港成立資產(chǎn)管理子公司等渠道，在監(jiān)管口徑的明確后，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)目前更傾向做港股通的委外專戶和買(mǎi)港股通的基金。在上游的需求推動(dòng)下，一些公募抓緊擴(kuò)大港股投研團(tuán)隊(duì)，籌備相關(guān)產(chǎn)品。

無(wú)論如何，資金重兵屯集，一些機(jī)構(gòu)們已經(jīng)看準(zhǔn)了這次“吸金”南下的機(jī)會(huì)，紛紛行動(dòng)起來(lái)。“在保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)資管行業(yè)參與滬港通試點(diǎn)開(kāi)閘后，‘華泰資產(chǎn)-國(guó)壽富蘭克林港股通產(chǎn)品’是險(xiǎn)資方面發(fā)行的首個(gè)相關(guān)產(chǎn)品。目前該產(chǎn)品的第一期產(chǎn)品規(guī)模近20億。以此計(jì)算，險(xiǎn)資參與滬港通有望為市場(chǎng)帶來(lái)幾十億的資金。”一位中型保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)高管對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示。2016年9月28日，華泰保險(xiǎn)集團(tuán)于申購(gòu)由華泰資產(chǎn)發(fā)行的該只港股通產(chǎn)品，申購(gòu)金額為0　.2億元。同日，華泰財(cái)險(xiǎn)、華泰人壽傳統(tǒng)以及分紅賬戶也認(rèn)購(gòu)了這只產(chǎn)品，認(rèn)購(gòu)金額分別為0.8億元、0.3億元以及0.7億元。

民生通惠副總經(jīng)理莊粵珉對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，目前公司正在籌備一只港股通相關(guān)的資管產(chǎn)品，年底或明年年初有望成行。而以國(guó)壽富蘭克林為港股市場(chǎng)投資顧問(wèn)、華泰資產(chǎn)為產(chǎn)品管理人的華泰資產(chǎn)-國(guó)壽富蘭克林港股通產(chǎn)品更是在2015年就已經(jīng)進(jìn)行研發(fā)設(shè)計(jì)。

10月11日，泰康養(yǎng)老一般賬戶申購(gòu)了泰康資管發(fā)行的泰康滬港深精選混合基金4533份，申購(gòu)金額5000萬(wàn)元；在這之前的9月底，泰康保險(xiǎn)集團(tuán)一般賬戶亦申購(gòu)了泰康滬港深混合型基金，申購(gòu)金額8000萬(wàn)元。

9月8日至9月23日之間，太平洋人壽先后通過(guò)分紅賬戶和自營(yíng)賬戶4次申購(gòu)華寶興業(yè)基金發(fā)行的華寶標(biāo)普香港中小盤(pán)指數(shù)基金，申購(gòu)金額累計(jì)近億元。

險(xiǎn)資紛紛南下，除了政策的放開(kāi)，也有自身內(nèi)在因素的驅(qū)使。“在2018年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則會(huì)修改的預(yù)期下，保險(xiǎn)公司有很強(qiáng)的動(dòng)力去用最后的辦法：舉牌并表。相比昂貴的A股，現(xiàn)在可以在港股用更便宜的價(jià)格去舉牌質(zhì)量更好的公司。在低的價(jià)格舉牌并表，那記賬的收益會(huì)比正常現(xiàn)在固定收益的產(chǎn)品好非常多。”前述香港基金經(jīng)理表示，隨著港股通法律架構(gòu)清晰后，這個(gè)行為會(huì)更多。

投資機(jī)會(huì)的風(fēng)向轉(zhuǎn)變

內(nèi)地資金的真實(shí)動(dòng)向尤其牽動(dòng)港股基金經(jīng)理的心，并逐漸改變他們的投資邏輯。

廣發(fā)證券分別統(tǒng)計(jì)了三個(gè)月內(nèi)南下資金凈流入高峰期與低谷期的特點(diǎn)，認(rèn)為市場(chǎng)擔(dān)憂深港通預(yù)期下的資金炒作短線的情況暫時(shí)沒(méi)有發(fā)生，“我們有理由相信留下的內(nèi)地資金相信港股的中長(zhǎng)期配置價(jià)值。”

南下的資金中，港股通的額度用了不到3000億，且呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。“另外是各種渠道換匯出來(lái)買(mǎi)港股的錢(qián)，這部分很多。從交易所的口徑，過(guò)去三年，這部分的資金成交額占比已經(jīng)翻了一倍。”余昊告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。

在這龐大的內(nèi)地資金中，銀行資金池和險(xiǎn)資尤其影響機(jī)構(gòu)投資者的投資決策。在他看來(lái)，他們是境內(nèi)的長(zhǎng)期的配置型的機(jī)構(gòu)投資者，并且是南下資金的典型代表。他們對(duì)港股的配置和偏好決定了早期和中期港股通會(huì)讓哪些股票漲起來(lái)。

險(xiǎn)資成為不可忽視的新變量。

起初投資港股，市場(chǎng)偏好高分紅和高折價(jià)兩大主題。“往后，我們會(huì)更關(guān)注保險(xiǎn)舉牌并表的動(dòng)機(jī)，雖然在A股的舉牌并表更多，但是在港股的優(yōu)勢(shì)在于更便宜。”余昊表示。

“另外，內(nèi)地銀行資金在考慮是不是以專戶的形式，投一些穩(wěn)定的港股，進(jìn)行資金配置。”香港一位資深基金經(jīng)理透露，從今年五六月份持續(xù)流入的資金集中購(gòu)買(mǎi)了高股息的銀行股，推測(cè)背后很有可能是銀行理財(cái)資金用滬港通渠道買(mǎi)入。

張淑婉最初關(guān)注的是一些創(chuàng)新行業(yè)的中小盤(pán)股票，漸漸的，隨著一些“先知先覺(jué)”的資金通過(guò)港股通流入香港，銀行等大盤(pán)股也經(jīng)歷了估值修復(fù)的一波行情，一些高股息的股票也進(jìn)入她的視線。

經(jīng)常被市場(chǎng)忽略的香港小型股被認(rèn)為很可能在深港通開(kāi)通后有機(jī)會(huì)追上來(lái)。某公募基金經(jīng)理在今年8月份中小型股表現(xiàn)較差時(shí)補(bǔ)倉(cāng)，其提醒道，“小盤(pán)股可以關(guān)注，但是要精選，以防老千股。”

傳統(tǒng)的AH股差價(jià)邏輯也有所調(diào)整。之前許多公募滬港通基金將AH股套利作為賣(mài)點(diǎn)，也就是低價(jià)買(mǎi)入同時(shí)在兩地上市的便宜港股，等待差價(jià)縮小。然而，在某公募香港基金經(jīng)理看來(lái)，“AH這個(gè)機(jī)會(huì)已經(jīng)非常不好用了。上個(gè)月，有段時(shí)間工行和建行已經(jīng)平價(jià)了。”雖然差價(jià)的邏輯會(huì)進(jìn)行下去，但是其認(rèn)為，明年最有可能在價(jià)差上收窄的是兩地同一行業(yè)的不同公司之間的估值。“A股現(xiàn)在熱點(diǎn)是銅箔和覆銅板這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，有些核心標(biāo)的估值大約有三十倍。相較之下，港股類似的公司的估值目前只有高單位數(shù)的PE。這一類未來(lái)在兩地的估值會(huì)縮窄。”

漸進(jìn)的國(guó)際化

市場(chǎng)對(duì)于深港通開(kāi)通，包括“保險(xiǎn)可以通過(guò)深港通投資港股”的安排都保持非常積極的看法，港股也隨著這些預(yù)期而階段性沖高。

從自8月16日國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)《深港通實(shí)施方案》后，南方基金國(guó)際業(yè)務(wù)部總監(jiān)助理蔡青觀察到滬港通南下資金凈流入持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)市場(chǎng)持續(xù)上行至年內(nèi)高點(diǎn)。香港市場(chǎng)自年內(nèi)低點(diǎn) 18278點(diǎn)反彈至高點(diǎn)24364點(diǎn)，恒生指數(shù)漲幅超過(guò)30%；即使從6月底的20259點(diǎn)反彈至10月底的22934點(diǎn)，恒指上漲幅度超過(guò)13%，市場(chǎng)整體估值有所修復(fù)。“南下資金較為青睞騰訊、中移動(dòng)、中海油、吉利等內(nèi)地投資者較為熟悉的上市公司。”盡管密切關(guān)注深港通的最新進(jìn)展，但蔡青看待深港通相對(duì)理性，在具體細(xì)則及時(shí)間表尚未明確時(shí)，更多地是選擇維持既定投資策略，同時(shí)適時(shí)布局一些潛在標(biāo)的。

蔡青認(rèn)為，從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，香港市場(chǎng)在未來(lái)一段時(shí)期仍將是以外資機(jī)構(gòu)占據(jù)主導(dǎo)地位，深港通短期對(duì)市場(chǎng)的影響更多來(lái)自市場(chǎng)情緒的變化。但隨著人民幣國(guó)際化的不斷推進(jìn)、居民財(cái)務(wù)的不斷積累，對(duì)海外資產(chǎn)的配置需求將會(huì)不斷提升，兩地互聯(lián)互通機(jī)制的推出將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

相對(duì)謹(jǐn)慎的還有張淑婉。她告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，短期來(lái)看，深港通的開(kāi)通，資金雙向流動(dòng)，相關(guān)投資基金的設(shè)立都需要時(shí)間。兩地投資者在投資理念上還略有差異，推動(dòng)資金流動(dòng)還需要一些基本面的催化因素。

張淑婉在港股以及其他亞洲股票市場(chǎng)都有相關(guān)的投資經(jīng)歷。從過(guò)往的經(jīng)歷來(lái)看，包括臺(tái)灣和韓國(guó)，都經(jīng)歷了市場(chǎng)逐步開(kāi)放的過(guò)程。最近兩年，伴隨著A股的國(guó)際化，這一過(guò)程要求投資者由單一市場(chǎng)的投資理念，逐步能夠建立起國(guó)際金融的投資體系，對(duì)于匯率、利率、大宗商品、大類資產(chǎn)配置等等都要能夠有自己的理解，這樣才能夠應(yīng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。“滬港通和深港通是推動(dòng)中國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際化的重要一步，未來(lái)中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放，融入全球金融體系是必然的趨勢(shì)。在這個(gè)趨勢(shì)之下，A股的投資者和企業(yè)也一定會(huì)進(jìn)一步與國(guó)際接軌。”她表示。