（圖片來源：全景視覺）

經(jīng)濟觀察報 李奇霖/文 當(dāng)前各期限同業(yè)存單收益率大幅上漲，1月期和3月期的同業(yè)存單發(fā)行利率都已經(jīng)攀升到了5%以上，其中，3M同業(yè)存單發(fā)行利率更是接近5.4%。短期內(nèi)銀行高價吸籌策略，確實起到了一定作用，存單的凈融資與發(fā)行量在最近兩周開始回升。但從一個中長期的視角來看，2017年后，存單的發(fā)行與凈融資是在不斷萎縮的。這種情況背后所隱藏的是當(dāng)前各金融機構(gòu)負債端缺錢的現(xiàn)實。

這種負債端緊張的現(xiàn)實有多種因素共同導(dǎo)致。一是在資產(chǎn)負債期限不匹配背景下，資產(chǎn)的不能變現(xiàn)需要短期負債滾動續(xù)接，從而引起各機構(gòu)搶負債的行為；二是貨幣市場緊張引致的一系列連鎖反應(yīng)；三是有當(dāng)前特有年中背景的季節(jié)性因素。

具體看，在經(jīng)歷了2016年年底的深跌后，銀行資產(chǎn)端系著有較大浮虧的一對一銀行委外產(chǎn)品，這些委外產(chǎn)品的續(xù)命需求對中長期且能沖量的同業(yè)資金還有很大的訴求。因為銀行拿去做委外的錢主要來源于同業(yè)理財與同業(yè)存單，而同業(yè)理財與存單的期限一般是6個月以內(nèi)，所以當(dāng)銀行發(fā)行的同業(yè)理財?shù)狡诤螅y行面臨著兌付的壓力。但同業(yè)負債對應(yīng)的資產(chǎn)——委外產(chǎn)品有浮虧且未到期，銀行強行贖回有難度，就算贖回也要面臨浮虧兌現(xiàn)的問題，需要銀行墊資，吞噬銀行利潤。

所以在這種情況下，銀行只能被迫再尋求一筆相似期限的資金來兌付到期的同業(yè)理財，從而使中長期同業(yè)資金的需求處于極其旺盛的水平。但相應(yīng)，在目前的監(jiān)管強度與壓力下，銀行出于避嫌（因為在查同業(yè)套利）與愈加嚴(yán)格的同業(yè)監(jiān)管（比如徹查穿透同業(yè)資產(chǎn)計提風(fēng)險資本）又不敢隨便買同業(yè)產(chǎn)品，同業(yè)理財與同業(yè)存單的買盤相應(yīng)被壓縮了。

而對券商集合、基金等非銀機構(gòu)的資管而言，為了應(yīng)對銀行的贖回壓力，已經(jīng)變賣了大量流動性好的資產(chǎn)，失血嚴(yán)重，手中持有前期為增厚收益而買的一些缺乏流動性的非公開私募債。在委外業(yè)務(wù)幾近癱瘓，非銀機構(gòu)拿不到增量資金的背景下，如果銀行再次選擇贖回或自然到期兌付，非銀機構(gòu)就會面臨著較大的流動性壓力。

如此，一方面原本作為同業(yè)存單買盤的廣義基金便會處于疲于應(yīng)對贖回的狀態(tài)，同業(yè)存單的需求進一步下滑；另一方面非銀機構(gòu)就需要利用同業(yè)騰挪獲得流動性，以應(yīng)對流動性壓力。其中所涉及的一個手段是在上證固收平臺做協(xié)議式回購，質(zhì)押這些非公開的債來融資。一般來說，這種操作的期限一般都在7天以上，需要占用的是中長期期限的資金。這樣就對中長期限的資金進一步形成擠壓，加劇了中長期資金的緊張。本質(zhì)上看，這些都是銀行以及非銀機構(gòu)續(xù)命要求導(dǎo)致了負債端缺錢的表現(xiàn)。

而隨著貨幣市場的緊俏，存單與同業(yè)存款等同業(yè)工具與債券市場的收益率大幅上漲，金融脫媒加劇，使銀行存款也隨之流失，進一步造成銀行的失血。

一方面，在銀行中長期同業(yè)資金利率狂飆后，債券資產(chǎn)的收益率也已經(jīng)有了大幅調(diào)整，帶動了以銀行理財為代表的資管產(chǎn)品預(yù)期收益率的上漲，對于個人零售資金的吸引力進一步加強。另一方面，以同業(yè)存款、同業(yè)存單等貨幣市場產(chǎn)品為主要投資標(biāo)的的貨幣基金收益率也開始跟隨大幅上漲。以當(dāng)前市場規(guī)模最大的寶類產(chǎn)品天弘余額寶為例，其收益率從2016年年底開始飆升，相比2016年6月末，上漲了近160BP。

由此帶來的是居民更多地將資金從銀行存款轉(zhuǎn)向貨基、銀行理財?shù)冉鹑诶碡敭a(chǎn)品當(dāng)中。而在貨基、銀行理財?shù)冉鹑诶碡敭a(chǎn)品拿到居民資金后，一部分是投向了同業(yè)存款、同業(yè)存單等同業(yè)資產(chǎn)，另一部分則是直接買了利率債、信用債等資產(chǎn)。如果是前者，對銀行來說是一個低成本的居民零售資金轉(zhuǎn)向高成本的同業(yè)批發(fā)資金過程；如果是后者，對銀行是直接的居民存款流失。這種存款流失和成本轉(zhuǎn)移也是造成當(dāng)前金融機構(gòu)負債端錢少錢貴的原因之一。

且進一步地，在目前的監(jiān)管環(huán)境下，之前用票據(jù)套利的做法已經(jīng)玩不轉(zhuǎn)，銀行存款量受到了更大程度的沖擊。

當(dāng)然，站在當(dāng)前年中季末考核的關(guān)鍵時點，例行的零售端存款考核與MPA考核放大了市場目前的負債緊張情況。

前者，盡管現(xiàn)在存貸比指標(biāo)已經(jīng)不再是硬性指標(biāo)規(guī)定，但銀行內(nèi)部對基層分支人員的考核仍是規(guī)模考核，在規(guī)模競爭的推動下，各家銀行在季末關(guān)鍵時點仍存在較為嚴(yán)重的沖存款時點行為，目前已經(jīng)有不少銀行已經(jīng)上浮存款利率吸儲。

后者，在MPA考核體系中，尤為重要的是廣義信貸與LCR兩項。對于廣義信貸，其主要是受資產(chǎn)負債考核中直接給出的33%的增速限制與資本充足率考核給出的隱性增速上限限制。從我們調(diào)研結(jié)果來看，目前已經(jīng)有部分地區(qū)的銀行收到通知，會在二季度考核中取消4%的資本容忍度。這意味著銀行考核不及格的概率提高了，對廣義信貸的增速要求也進一步升級。

為此，銀行壓廣義信貸的動力會更足。一般而言會采取兩種手段，一是控制新增流量，二是壓縮存量。對于前者，最容易壓的是對非銀機構(gòu)的拆出，這意味著銀行在考核結(jié)束前都會減少資金融出，站在現(xiàn)在時點來看，14天以上的都會是重點控制對象。對于存量，其中一項是股權(quán)與其他投資，里面包括了銀行購買的各類資管計劃，即委外產(chǎn)品，這些產(chǎn)品一般承諾在季末前到期，可自動壓縮，但非銀機構(gòu)需要中長期資金來兌付，對中長期資金的需求陡增，反之對銀行CD（同業(yè)存單）的需求也會下降。

對于LCR，其計算公式為：LCR=合格流動性資產(chǎn)（HQLA）/未來30天的現(xiàn)金凈流出。其中分子包括現(xiàn)金、大部分利率債以及部分非金融公司債；分母是未來30天現(xiàn)金流出-未來30天現(xiàn)金流入。從計算公式看，無論是拆借還是回購或是發(fā)行存單，銀行都會傾向于融入跨季的中長期資金（即使是在30天內(nèi)流出）而減少融出，以改善LCR指標(biāo)。

比如說假設(shè)某銀行的LCR是2/3，低于100%的考核要求。6月9日銀行發(fā)了1M存單，獲得現(xiàn)金提高了分子HQLA，但相應(yīng)分母未來30天現(xiàn)金流出增加了，假設(shè)存單的量足夠大，使LCR分子分母同時增加1個單位，變?yōu)?/4，那么LCR便得到了改善。

所以在這樣的背景下，我們能看到銀行都在搶發(fā)跨季的同業(yè)存單，我們觀察到，5月27日1M存單的發(fā)行利率是4.07%，而5月31日，僅僅相隔一個發(fā)行日，發(fā)行利率就上升了63BP至4.70%，因為這時的1M恰好能幫助銀行跨季。換言之，這多出來的1天跨季時間定價是63BP。

行文至此，我們也就能了解此輪金融機構(gòu)負債荒的來源始末了。那么在了解到原因后，我們更需要知道的一點是，負債荒會持續(xù)到什么時候？

無疑，短期看，在度過六月年中后，由于MPA考核與季末存款考核的因素會慢慢消失，負債端的緊張情緒會有所緩和。但銀行與非銀機構(gòu)的續(xù)命需求、“金融脫媒”的加劇和監(jiān)管對同業(yè)套利的這幾大因素仍然存在，銀行資產(chǎn)負債缺口短期內(nèi)還會持續(xù)存在。這意味著負債荒在長期來看還在。

但是，這種負債緊張的局面會隨著資產(chǎn)端的解套與自然到期而慢慢緩解，負債荒的強度與緊度都會是一個不斷衰弱的過程。從2016年8月金融去杠桿周期開啟至今，銀行與非銀的委外鏈條已經(jīng)做了兩次大調(diào)整，相應(yīng)地造成了兩波負債資金成本快速上行期（2016年11-12月與2017年4-5月）。

在現(xiàn)在加強監(jiān)管協(xié)調(diào)的背景下，銀行自查整改的時間與過程都在拉長，監(jiān)管突然大幅收緊的局面大概率不會再現(xiàn)，這就給了銀行與非銀足夠的喘息窗口。不過要想安全平穩(wěn)地實現(xiàn)出清，還需央行的配合，要繼續(xù)給市場給金融機構(gòu)長期限資金，保持市場上負債資金的穩(wěn)定與適度，過松可能會使過去套利鏈條死灰復(fù)燃，人為延長出清過程；過緊可能會使市場波動過大，打擊實體融資。因此，未來對央行的操作提出很高的要求，央行需要在“刀尖”上跳舞。

（作者系聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀研究員）