經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 見(jiàn)習(xí)記者 曲銳 9月上旬，華夏幸福連續(xù)發(fā)行兩筆大額融資，9月3日，華夏幸福間接全資子公司九通投資擬與中原信托簽署20億元的《永續(xù)信托貸款合同》，中原信托將設(shè)立信托計(jì)劃，向九通投資發(fā)放無(wú)固定期限的永續(xù)信托貸款，利率為9.5%，每過(guò)1.5年增長(zhǎng)2%，最高利率不超過(guò)12%。

時(shí)隔3天，9月6日華夏幸福再次公告，九通投資擬與中信信托簽署40億元的《永續(xù)債權(quán)投資合同》，中信信托將設(shè)立“中信信托信頤1號(hào)債權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”，向九通投資進(jìn)行無(wú)固定期限的永續(xù)債權(quán)投資。初始利率及利率跳升機(jī)制與中原信托的合同相同。

今年5月份，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)一系列有關(guān)信托監(jiān)管政策，重點(diǎn)治理房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)、非標(biāo)資金池業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)等領(lǐng)域亂象。“收到窗口指導(dǎo)后，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)已經(jīng)全都停了。”一家收入規(guī)模TOP3的信托公司高管表示。一位與華夏幸福有業(yè)務(wù)往來(lái)的信托從業(yè)人員稱(chēng)，不管是標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)還是非標(biāo)業(yè)務(wù)，今年都不好做。

對(duì)于華夏幸福能夠獲取兩筆總計(jì)60億元的永續(xù)債融資，上述信托從業(yè)人員稱(chēng)，當(dāng)前形勢(shì)下，信托公司發(fā)信托貸款格外謹(jǐn)慎，自行募集資金發(fā)放無(wú)固定期限的永續(xù)貸款，可能性更是微乎其微，“除非融資方找好資金渠道，用信托做通道。”

用益信托數(shù)據(jù)顯示，2019年8月，63家信托公司共發(fā)行了1528個(gè)集合信托產(chǎn)品，累計(jì)發(fā)行規(guī)模1691億元，同比下降26%，環(huán)比下降17%。其中，房地產(chǎn)集合信托規(guī)模為616億元，同比下降41%。2019年8月信托產(chǎn)品平均規(guī)模為1.2億元，平均產(chǎn)品期限為1.8年。

雖然華夏幸福的兩筆融資用于PPP項(xiàng)目及償還借款，并非監(jiān)管?chē)?yán)控的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，但在業(yè)內(nèi)人看來(lái)，當(dāng)下能通過(guò)信托公司獲得大額融資，一般都是有提供長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性資金的委托方。上述與華夏幸福有業(yè)務(wù)往來(lái)的信托從業(yè)人員指出，60億元信貸的投資方可能來(lái)自險(xiǎn)資。

華夏幸福董秘林成紅表示，具體資金來(lái)源由信托公司向合格投資者募集，華夏幸福目前并不清楚兩筆資金具體來(lái)源。一般來(lái)說(shuō)，資金會(huì)來(lái)自信托公司的高凈值客戶(hù)，也就是信托公司的合作投資者。“我也需要找信托方查證，才能知道他們找了哪些合格投資方。”

通道業(yè)務(wù)

本次華夏幸福獲得的20億元永續(xù)信托借款和40億元永續(xù)債權(quán)投資，上述信托從業(yè)人員表示，這兩筆業(yè)務(wù)的規(guī)模和期限，對(duì)于信托公司來(lái)說(shuō)十分少見(jiàn)。

其進(jìn)一步表示，信托貸款的平均期限為1-3年，單個(gè)信托計(jì)劃的規(guī)模在幾億元左右。期限為無(wú)固定期限、規(guī)模達(dá)幾十億元的產(chǎn)品，信托公司自行募集資金的可能性極小。一方面募集資金存在相當(dāng)困難，另一方面由于停止剛性?xún)陡叮瑹o(wú)固定期限面臨償還風(fēng)險(xiǎn)較大。

上述與華夏幸福有業(yè)務(wù)往來(lái)的信托從業(yè)告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，中原與中信兩家信托公司所做的屬于通道業(yè)務(wù)，實(shí)際出資方和委托人可能早有人選。通道業(yè)務(wù)是指，信托公司接受委托人資金的同時(shí)，約定由委托人決定投資指令。通道業(yè)務(wù)下的信托產(chǎn)品信息通常不會(huì)公開(kāi)披露。

該人士表示：“在我們公司，華夏幸福2年期的集合信托貸款獲批難度很大，財(cái)富管理部門(mén)是不給發(fā)行的，要找機(jī)構(gòu)資金對(duì)接才能落地。”

上述TOP3信托高管也表示，根據(jù)華夏幸福資產(chǎn)負(fù)債率以項(xiàng)目預(yù)計(jì)的投資回報(bào)率，其所在信托機(jī)構(gòu)不會(huì)對(duì)其進(jìn)行債權(quán)投資。2019上半年，華夏幸福的凈負(fù)債率為230%，比年初上漲65個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)88%。上半年TOP50房企平均資產(chǎn)負(fù)債率為81%，平均凈負(fù)債率為91%。

根據(jù)公告，華夏幸福擬簽署的兩個(gè)合同均屬于信托公司的債權(quán)投資。上述與華夏幸福有業(yè)務(wù)往來(lái)的信托從業(yè)人員表示，從操作層面上來(lái)說(shuō)，險(xiǎn)金通過(guò)資管來(lái)做信托計(jì)劃委托人時(shí)，需要通過(guò)集合信托的方式，必須有兩個(gè)或兩個(gè)以上的委托人。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)7月發(fā)布的《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于保險(xiǎn)資金投資集合資金信托有關(guān)事項(xiàng)的通知》，保險(xiǎn)資金不得投資單一資金信托。

通知強(qiáng)調(diào)了保險(xiǎn)資金在選擇信托公司時(shí)，需要信托公司具備以下條件：具有完善的公司治理、良好的市場(chǎng)信譽(yù)和穩(wěn)定的投資業(yè)績(jī)，上年末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于30億元人民幣；近一年公司及高級(jí)管理人員未發(fā)生重大刑事案件，未受監(jiān)管機(jī)構(gòu)重大行政處罰。

中國(guó)政法大學(xué)信托法研究中心主任趙廉慧教授告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，對(duì)于通道業(yè)務(wù)，雖然很多投資標(biāo)是由委托人選擇的，但是信托公司的管理義務(wù)并不會(huì)因此免除。如果信托公司未能按照信托合同約定、沒(méi)有履行好盡職、盡責(zé)的義務(wù)，信托公司仍然可能承擔(dān)責(zé)任。

華夏幸福的兩筆信托貸款是否歸類(lèi)為房地產(chǎn)信托，趙廉慧表示，信托法對(duì)房地產(chǎn)信托界定并不清晰，目前判斷依據(jù)主要是看資金用途。根據(jù)華夏幸福公告，兩筆信托貸款用于部分產(chǎn)業(yè)新城PPP項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)、償還九通投資及其下屬子公司債務(wù)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金、兌付商業(yè)承兌匯票等。

根據(jù)多地銀保監(jiān)局的要求，第三季度的房地產(chǎn)信托融資規(guī)模不能超過(guò)第二季度；9月30日前，每天的房地產(chǎn)信托融資余額不得超過(guò)6月30日。上述信托公司從業(yè)人員稱(chēng)，從信托產(chǎn)品的報(bào)備單上可以看到投資的類(lèi)別。如果按照房地產(chǎn)信托報(bào)備，信托公司需要考慮融資方地產(chǎn)信托的融資余額。

永續(xù)債的功能

華夏幸福在公告中稱(chēng)，根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》等相關(guān)規(guī)定，擬將中原提供的信托貸款和中信信托的投資作為權(quán)益工具計(jì)入公司所有者權(quán)益-永續(xù)債。

根據(jù)定義，永續(xù)債是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的無(wú)固定期限、內(nèi)含發(fā)行人贖回權(quán)的債券。因此，信托公司提供永續(xù)貸款和永續(xù)債權(quán)投資，并不屬于真正意義上的永續(xù)債券。

不過(guò)信托公司對(duì)華夏幸福的兩筆永續(xù)債權(quán)投資，具備與永續(xù)債券類(lèi)似的功能：沒(méi)有規(guī)定固定期限，但是有條款規(guī)定，發(fā)行企業(yè)可以提前付清本息贖回，因此可以滿足企業(yè)計(jì)入“所有者權(quán)益-永續(xù)債”的條件。

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，將信托投資劃分為權(quán)益工具而不是金融負(fù)債，需要同時(shí)滿足下列要求：第一，企業(yè)能無(wú)條件地自主決定不行使贖回權(quán)；第二，清算時(shí)永續(xù)債劣后于企業(yè)發(fā)行的普通債券和其他債務(wù)；第三，上述永續(xù)債利率跳升次數(shù)有限、有最高票息限制，且封頂利率未超過(guò)同期、同行業(yè)、同類(lèi)型工具平均利率水平。

目前針對(duì)信托公司開(kāi)展永續(xù)債權(quán)投資的業(yè)務(wù)，并無(wú)相應(yīng)的法律法規(guī)和監(jiān)管意見(jiàn)。

查閱公開(kāi)披露的信托產(chǎn)品信息，市面上為數(shù)不多的永續(xù)債權(quán)投資業(yè)務(wù)，有不少規(guī)定了實(shí)際的投資期限。北京信托旗下某信托產(chǎn)品的清算報(bào)告中顯示：信托計(jì)劃為無(wú)固定期限，預(yù)計(jì)為2+1年，其中投資期為2年，清算期為1年。

上述信托從業(yè)人員對(duì)此表示：“稱(chēng)其為類(lèi)永續(xù)債業(yè)務(wù)，但又規(guī)定了投資期限，實(shí)際上是打了擦邊球，企業(yè)也并未實(shí)現(xiàn)無(wú)限遞延利息和延期的權(quán)利。”

6月22日華夏幸福發(fā)公告稱(chēng)，公司控股股東華夏控股擬以永續(xù)債權(quán)的方式向公司提供18億元資金，前三年利率為6%。6月29日，華夏幸福贖回了10億元的永續(xù)債權(quán)投資，該筆投資由2017年6月渤海信托設(shè)立的“華夏幸福永續(xù)債權(quán)單一資金信托計(jì)劃”提供。

截至2019年6月末，華夏幸福永續(xù)債的余額為80億元，比年初減少了10億元。此前華夏幸福對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，永續(xù)債不加重杠桿的屬性是公司選擇其補(bǔ)充流動(dòng)資產(chǎn)的原因之一。由于永續(xù)債利率高于一般借款的利率，大規(guī)模使用會(huì)對(duì)企業(yè)的每股收益產(chǎn)生影響。

一位四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所人士表示：“每股收益歸屬于普通股股東的每股凈利潤(rùn)，永續(xù)債類(lèi)似于優(yōu)先股，不算是普通股股東的權(quán)益，在計(jì)算每股收益時(shí)會(huì)調(diào)整凈利潤(rùn)，永續(xù)債利息支出會(huì)減少每股收益。”永續(xù)債的利息支出是作為公司的利潤(rùn)分配，不算在借款成本內(nèi)，不會(huì)影響企業(yè)利潤(rùn)表中的凈利潤(rùn)。

華夏幸福業(yè)務(wù)模式對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有大規(guī)模且持續(xù)的需求，且存在回款周期長(zhǎng)的問(wèn)題。2019華夏幸福半年報(bào)顯示，應(yīng)收款達(dá)398億元，其中前五名最大應(yīng)收款客戶(hù)均為地產(chǎn)政府，應(yīng)收款總額達(dá)224億元。

自平安增持成第二大股東，華夏幸福現(xiàn)金流得到明顯改善。2019上半年，華夏幸福通過(guò)借款獲得現(xiàn)金676億元，比去年同期增加505億元。但短期債務(wù)余額494億元，需要通過(guò)長(zhǎng)期借款或增加權(quán)益工具等方式來(lái)緩解償債壓力。