經濟觀察網(wǎng) 記者 田國寶 10月11日，當代置業(yè)宣布，10月25日到期的2億美元的債券余額延期兌付，目前正在尋求投資人的諒解和同意，一位香港投資人士認為，這一宣布等同于官宣違約。

上一個交易日，當代置業(yè)發(fā)行的5筆美元債全線下跌，其中3筆跌幅超過30%，2筆跌幅超過10%。彼時資本市場普遍認為，10月到期的美元債違約將不可避免。

當代置業(yè)美元債暴跌是新一輪地產美元債下行行情的縮影，過去一個月，有140只地產美元債的跌幅超過20%；受花樣年違約事件影響，10月4日-10月9日一周，有44只地產美元債跌幅超過20%。

10月9日，除了當代置業(yè)，綠地、陽光城、融信、佳兆業(yè)、路勁、綠城、中駿、合生創(chuàng)展等房企發(fā)行的13筆美元債跌幅也達到3%-10%。

一位機構投資人士告訴經濟觀察網(wǎng)，近期美元債暴跌與9月以來恒大、新力等房企美元債付息和兌付不及時有關，房地產行業(yè)頻繁的流動性風險影響了投資者的信心，“10月主要是受花樣年美元債違約影響”。

過去，信用債暴跌主要集中在有流動性風險的房企中，如華夏幸福、藍光發(fā)展、中國恒大等房企發(fā)行的債券；但最近一個月，跌幅較大的美元債，多數(shù)發(fā)行人并沒有發(fā)生公開債務違約事件，無論是銷售排名靠前的綠地和陽光城，還是規(guī)模相對較小的路勁和合生創(chuàng)展。

“近期房企信用債密集違約，造成恐慌性拋售，把價格打壓下來了。”上述機構投資人士表示，房企銷售回款和再融資進一步惡化，也是引發(fā)投資者信心的主要原因之一，“這兩個原因造成信用債波動”。

大幅下跌

在宣布延期兌付美元債的同時，當代置業(yè)公告稱，公司董事長及總裁作為實際控制人愿意為上市公司提供8億元貸款，用來解決到期債務償還等問題。

截至10月11日，當代置業(yè)共有5筆存量美元債，其中4筆利率超過11%，另外1筆利率也達到9.8%，共計余額為13.47億美元。

10月9日，當代置業(yè)發(fā)行的5筆美元債均大幅下跌，其中2021年10月25日到期的跌幅達到35%；2022年2月26日和11月13日到期的跌幅分別為42.2%和34.4%；另外2筆2023年和2024年到期的跌幅也超過10%。

此前，當代置業(yè)一直通過借新還舊方式償還美元債，資本市場判斷，投資人拋售債券或許與其再融資受阻相關。對10月25日到期的2億美元債券的兌付資金來源，當代置業(yè)一直沒有出現(xiàn)實質性答案。

上述香港投資人士表示，一般情況下，美元債距離到期一個月，發(fā)行人需要備好兌付資金，“當代置業(yè)既沒有新發(fā)美元債，也沒有匯錢到境外”。隨著兌付期臨近，資本市場普遍認為當代置業(yè)美元債違約已經無法避免。

受調控政策及房企流動性風險頻繁發(fā)生等影響，過去一周，有44只地產美元債跌幅超過20%，除了當代置業(yè)，還涉及佳兆業(yè)（15筆）、融信（8筆）、陽光城（4筆）、禹洲（4筆）、綠地、中駿、奧園和建業(yè)等多家房企。

截至10月9日，內地房企存量美元債中，有134只凈價跌至七折內，其中64只凈價更是跌至五折內。僅當天，陽光城、中駿、綠地等9家房企發(fā)行的13筆美元債跌幅均超過3%。

9月以來，恒大、新力、寶能等多家房企出現(xiàn)債務違約或延期付息的情況，加上花樣年、當代置業(yè)等房企“實質違約”，使得資本市場恐慌情緒進一步蔓延，“花樣年美元債違約是一個催化劑”，上述機構投資人表示。

該機構投資人表示，最近債券跌幅明顯超出正常范圍，或許是有一部分投資拋盤所致，“這一輪部分投資人拋盤態(tài)度很堅決，應該是不玩了。”

上述香港投資人士認為，不排除個別債券被誤傷，但并不完全是恐慌性拋售，以當代置業(yè)為例，投資人拋售基于其無法解決兌付資金來源，“最后事實證明這種判斷是對的，其他房企道理也一樣”。

在他看來，是否拋售一只債券可參考的標準包括：第一，債券到期半年內沒有借新還舊動作，也缺乏其他還款來源的房企，新力和當代均屬于此類；第二，未來半年或一年內迎來償債高峰期，但發(fā)行人再融資和銷售回款能力不足。

“如果行業(yè)基本面沒有明顯好轉跡象，不排除進一步拋售的可能。”該香港投資人士表示，基本面包括實際回款進度和再融資審批情況。他判斷，包括美元債在內的信用債市場波動可能會持續(xù)到明年中期。

導火索

作為這一次地產美元債下跌的導火索，資本市場對花樣年這筆10月4日到期美元債違約的質疑由來已久。

該筆美元債2016年10月4日發(fā)行，總額5億美元，票息7.375%。今年5月以來，花樣年多次贖回，目前還有2.12億美元的余額。除公募美元債外，花樣年還有2筆私募美元債于9月28日和10月2日到期，合計1.5億美元。

早在9月，由于花樣年既沒有新發(fā)美元債，也沒有安排向境外匯款，加上到期債務較為集中，部分投資人對花樣年的兌付能力提出質疑。

據(jù)一位投資人透露，花樣年曾三次召開海外債券投資人電話會議，均表示將用自有資金償還10月4日到期的美元債，通過出售北京、成都和青島等地的房地產項目償還12月到期的兩筆。

另一位投資人表示，9月下旬，花樣年多次告訴相關投資人，用于償還10月4日到期美元債的款項已經匯出，“說是向投資人展示了轉賬憑證，但我們沒有看到憑證”。

使得外界對花樣年償債能力的質疑進一步加重。

9月29日，花樣年旗下的彩生活股權將出售給碧桂園物業(yè)的消息傳出，花樣年旗下多筆美元債大幅上漲。但就在當天，標普將花樣年信用評級下調至ccc。9月30日，在投資人的社交群中，花樣年仍表示將如期償還10月4日到期的美元債。

據(jù)上述投資人介紹，當時花樣年表示資金已經到位，有投資人質問資金存放在境外哪家銀行時，“對接投資者的負責人退群了，當時大家才意識到問題，但10月1日到10月3日休市，已經跑不了了”。

10月4日，有投資人因沒有收到兌付資金咨詢花樣年時，花樣年表示還在湊錢，隨后發(fā)布了違約公告。10月4日到期的美元債價格暴跌近八成，花樣年其他美元債也隨之大幅下跌。

從10月4日到10月9日一周時間里，在花樣年美元債違約影響下，佳兆業(yè)、融信、禹洲、陽光城、建業(yè)、奧園和綠地等房企發(fā)行的美元債跌幅均超過20%以上。

“花樣年開了一個不好的頭”，上述香港投資人士表示，通常情況下，發(fā)行人和投資人都能保持良好的溝通，雙方有較強的信任感，“花樣年到最后一刻都不告訴真相，以后你說什么，投資人都不會相信了。”

這一次所謂地產美元債“恐慌性”拋售，一定程度也反映了雙方之間信任關系的崩塌。即投資人不再相信發(fā)行人說什么，更看重房企實際財務狀況、回款及償債能力。

上述機構投資人士認為，2021年和2022年上半年是美元債償債高峰期，加上下半年以來房企回款變得困難，償債風險和壓力越發(fā)加大。

彭博數(shù)據(jù)顯示，2021年，地產美元債到期規(guī)模為599.8億美元，2022年到期規(guī)模為648.2億美元，而2018年-2020年三年平均年到期規(guī)模為309.2億美元，這意味今明兩年為地產美元債到期高峰期。

同時，由于三道紅線及兩個上限等調控政策影響，房企通過銷售回款獲取現(xiàn)金的能力正在變弱。一位房企的高管告訴經濟觀察網(wǎng)，今年下半年以來，大部分項目的回款率只有30%左右。

房企償債資金通常有兩個主要來源，除了銷售回款外，另一個是再融資。今年以來，在降杠桿的背景下，房企再融資變得困難起來。今年二三季度，地產美元債凈融資額減少65.6億美元，同比下滑近150%。

上述機構投資人士表示，在這種情況下，一些投資人出于違約的擔憂，必然會對部分房企的債券進行拋售，“一旦引發(fā)連鎖效應，后果很難預料”。

斷流風險

無論從銷售額，還是財務指標，2021年上半年多數(shù)房企均呈現(xiàn)了不俗的表現(xiàn)。

據(jù)多家房企人士介紹，房地產市場轉向在6月開始顯現(xiàn)，之前持續(xù)火熱的樓市成交開始冷靜下來；到了7月，多數(shù)城市成交明顯下滑，這一行情一直持續(xù)至10月。

成交量下滑并不足以對房企造成太大影響，畢竟多數(shù)房企前9個月銷售額仍不遜于去年同期，真正影響是銷售回款。從構成上來看，銷售回款主要分為首付和按揭兩個部分。

就首付而言，多數(shù)一二線城市首套房的首付比例在30%-40%左右，二套房首付在50%-80%之間。下半年以來，隨著市場轉冷，部分城市開始出現(xiàn)首付分期，北京最長首付周期可長達8個月。

以往，多數(shù)開發(fā)商給出的首付款周期在7天-30天左右，也就是說，開發(fā)商賣一套房，一個月就可以拿到首付部分的回款。但目前1月內只能拿到很少一部分回款，大部分首付被延長至3-8個月。

銷售回款的另一個主要構成部分是按揭貸款，一般情況下，購房者辦理完按揭貸款，按揭銀行將購房者貸款總額一次性匯入銷售項目的賬戶中。過去，從首付日算起，按揭回款周期一般在1-3個月左右。

但自2020年底銀行機構實施兩個上限以來，按揭貸款變得日益困難。一是看額度，多數(shù)城市上半年按揭貸款額度相對寬松，下半年相對較緊張；另一個看審批進度，在額度正常情況下，按揭貸款審批周期較之前均大幅延長。

上述房企高管告訴經濟觀察網(wǎng)，8月中旬左右，部分城市的按揭貸款額度就已經用完，“7月和8月辦理的是上半年銷售的按揭貸款，等于下半年賣的房子基本都拿不到按揭部分回款了。”

在他看來，預售監(jiān)管資金問題不大，隨著工程進度可以有序去提取，更大的問題是監(jiān)管賬戶中資金不足，“就算不拿地，正常工程、運營和到期債務等支出也很大，如果回款受阻了，不夸張地說，所有的房企都很危險。”

不僅銷售回款受到影響，一部分房企的再融資也受到不同程度影響。據(jù)上述機構投資人士介紹，今年以來，無論是境內信用債發(fā)行，還是美元債發(fā)行，審批通過的難度均較之前增加不少。

多家房企高管認為，如果這兩種局面長時間無法扭轉，未來不排除有更多房企債務違約。多個渠道的消息稱，監(jiān)管層有意將2022年一季度的部分金融貸款額度挪到2021年四季度，以緩解房企緊繃的資金鏈，但這一消息并沒有獲得權威機構的證實。

部分券商機構人士認為，在地產相關政策沒有明確轉向的情況下，債券市場的波動在所難免。如果疊加房企頻繁暴雷影響，在今年底或明年中期，債券市場有望觸底，但短期會持續(xù)分化波動。

上述香港投資人士表示，中資地產美元債的資金來源構成中，真正外資占比只有四分之一左右，大部分資金來自中資機構，包括發(fā)行人的大股東或老板個人，“所以美元債波動也不排除有人為打壓的可能，以更低折扣回購債券比直接兌付肯定要劃算。”