經(jīng)濟觀察網(wǎng) 胡群/文 社融再次不及預(yù)期。

10月13日，中國人民銀行發(fā)布2021年前三季度主要金融數(shù)據(jù)顯示，9月份，社會融資規(guī)模增量為2.9萬億元，比上年同期少5675億元，比2019年同期多3876億元，略低于市場預(yù)期。在此之前，今年7月新增社會融資規(guī)模1.06萬億，大幅低于市場預(yù)期。今年前三季度社會融資規(guī)模增量累計24.75萬億元，同比少增4.87萬億元，降幅較大。

新增人民幣貸款也不及預(yù)期。9月份，人民幣貸款增加1.66萬億元，同比少增2327億元。8月末人民幣貸款余額187.8萬億元，同比增長12.1%，增速分別比上月末和上年同期低0.2個和0.9個百分點。新增貸款已連續(xù)兩個月低于預(yù)期，也是連續(xù)兩個月同比少增。

10月13日，人民銀行行長易綱在G20財長和央行行長會議上以視頻連線方式出席會議并表示，中國通脹總體溫和，穩(wěn)健的貨幣政策將靈活精準(zhǔn)、合理適度，支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

國盛證券宏觀首席分析師熊園撰文指出，9月信貸和社融延續(xù)走弱，且均不及預(yù)期，反映的還是經(jīng)濟疲軟拖累融資需求，以及嚴(yán)監(jiān)管、控地產(chǎn)、壓表外的約束效應(yīng)；而政府融資仍舊未見起色，表明地方發(fā)力基建回升可能仍需時日。

“前三季度金融數(shù)據(jù)增速走緩在預(yù)期之內(nèi)，年內(nèi)出現(xiàn)明顯反彈概率不大。”中國銀行研究院研究員梁斯認(rèn)為，受去年高基數(shù)效應(yīng)影響，今年金融數(shù)據(jù)增速放緩在預(yù)期之內(nèi)，但三季度明顯走弱則在市場預(yù)期之外。

瑞銀宏觀預(yù)計信貸同比增速可能在9-10月觸底，并可能在11-12月小幅反彈。如果年內(nèi)房地產(chǎn)活動大幅走弱以及限產(chǎn)措施拖累經(jīng)濟增速大幅放緩，政府可能會邊際放松對地方政府融資平臺融資的管控來提振基建投資，這種情況下信貸增速的小幅反彈有望延續(xù)到明年年初。

全球經(jīng)濟放緩

“疫情以來，全球經(jīng)濟呈現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，在去年低基數(shù)的影響下，2021 年上半年全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增速均 出現(xiàn)大幅反彈。”10月12日，恒昌發(fā)布的《宏觀經(jīng)濟分析及全球資產(chǎn)配置策略指引》暨2021下半年疫情常態(tài)化后展望（以下簡稱《指引》）顯示，去年一季度暴發(fā)疫情的中國，在今年一季度實現(xiàn)了18.3%的單季經(jīng)濟增速，創(chuàng)下有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來單季最高漲幅，上半年經(jīng)濟累計漲幅也達到了12.7%，創(chuàng)近10年同期最高漲幅;二季度疫情集中暴發(fā)的歐美等國家，上半年經(jīng)濟增速均創(chuàng)下近年歷史新高，其中，美國上半年經(jīng)濟增速達到6.09%，創(chuàng)1984年以來同期最高水平。

然而，基于不同經(jīng)濟體在疫情防控、經(jīng)濟復(fù)蘇、通脹、企業(yè)盈利、金融對外依存度、財政貨幣政策空間、金融體系穩(wěn)健性等領(lǐng)域的基礎(chǔ)能力存在差異，一些國家、部門、市場仍存在嚴(yán)重的金融脆弱性，推動金融資產(chǎn)價格上漲的樂觀情緒一定程度上有所消退，全球金融穩(wěn)定的底層邏輯可能惡化，給全球金融風(fēng)險防控帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。國際貨幣基金組織（IMF）于10月12日發(fā)布的最新一期《世界經(jīng)濟展望報告》顯示，2021年全球經(jīng)濟有望持續(xù)復(fù)蘇但勢頭趨緩，預(yù)計全年增長率為5.9%，較7月份預(yù)測值下調(diào)0.1個百分點。

IMF認(rèn)為，今年發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟將增長5.2%，較7月份預(yù)測值下調(diào)0.4個百分點；新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體經(jīng)濟將增長6.4%，較7月份預(yù)測值上調(diào)0.1個百分點。其中，美國經(jīng)濟將增長6%，較7月份預(yù)測值下調(diào)1個百分點；歐元區(qū)經(jīng)濟將增長5%；日本經(jīng)濟將增長2.4%。同時，IMF預(yù)計中國經(jīng)濟今年將增長8%。

10月13日召開的G20財長和央行行長會議認(rèn)為，全球經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，但復(fù)蘇勢頭分化明顯，新冠疫情相關(guān)的下行風(fēng)險突出。各方重申將采取所有政策工具應(yīng)對疫情沖擊，同意在維護金融穩(wěn)定、保持長期財政可持續(xù)、防范溢出效應(yīng)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)支持經(jīng)濟復(fù)蘇，避免過早退出支持性的政策措施。

消費承壓

“2021年第二季度中國GDP為282857億元，同比增速為7.9%，相比第一季度18.3%的增速，下降了10.4個百分點，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)較為明顯的放緩趨勢，隨著基數(shù)效應(yīng)的逐步減弱，各主要經(jīng)濟指標(biāo)增速高位回落。2021年上半年，中國經(jīng)濟繼續(xù)保持穩(wěn)定恢復(fù)態(tài)勢，內(nèi)需總體弱復(fù)蘇。”中國銀行首席研究員宗良在解讀《指引》時表示，從“三駕馬車”對經(jīng)濟的拉動來看，消費仍是經(jīng)濟增長的主要拉動力，但消費對GDP的貢獻率上升空間有限。

上半年消費、投資、出口“三駕馬車”呈現(xiàn)非均衡特征。最終消費支出對GDP的貢獻率為61.7%，對GDP的累計拉動率為7.84%；投資對GDP的貢獻率為19.2%，對GDP的累計拉動率為2.44%；凈出口對GDP的貢獻率為19.1%，對GDP的累計拉動率為2.43%。

雖然消費近年被寄予厚望，但消費需求不振正成為常態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，1-8月社會消費品零售總額累計增長18.1%，較上半年放緩4.9個百分點；兩年平均增長3.9%左右，較上半年放緩0.5 個百分點。

中國銀行研究院發(fā)布的《中國經(jīng)濟金融展望報告2021年第4季度》分析認(rèn)為，收入恢復(fù)緩慢是導(dǎo)致消費需求不振的原因之一。二季度居民工資性和財產(chǎn)性收入累計同比增速分別較一季度下降0.3和2個百分點。

10月8日，人民銀行發(fā)布的《2021年第三季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告》顯示，傾向于“更多消費”的居民占24.1%，比上季減少1.0個百分點；傾向于“更多儲蓄”的居民占50.8%，比上季增加1.4個百分點；傾向于“更多投資”的居民占25.1%，比上季減少0.4個百分點。

在投資方面。1-8月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）累計增長8.9%，較上半年回落3.7個百分點；兩年平均增長4%，較上半年回落0.4個百分點，低于2019年5.5%的同期水平。

三季度以來，出口增速整體延續(xù)高增長態(tài)勢。10月13日，海關(guān)總署新聞發(fā)言人、統(tǒng)計分析司司長李魁文表示，據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，前三季度我國貨物貿(mào)易進出口總值28.33萬億元人民幣，比去年同期增長22.7%。其中，出口15.55萬億元，增長22.7%；進口12.78萬億元，增長22.6%。與2019年同期相比，我國外貿(mào)進出口、出口、進口分別增長23.4%、24.5%和22%。

“周邊經(jīng)濟體新增新冠病例數(shù)大幅下降，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)、出口活動開始反彈。”瑞銀宏觀研究報告認(rèn)為，其他新興經(jīng)濟體復(fù)工復(fù)產(chǎn)可能使部分訂單轉(zhuǎn)出中國，因而令中國出口承壓。國外疫情改善后，對中國防疫物資出口需求也可能走弱，給中國出口帶來額外的下行壓力。

李魁文表示，從海關(guān)數(shù)據(jù)看，今年一、二、三季度我國進出口同比增速分別為29.7%、25.2%和15.2%，呈現(xiàn)逐步回落態(tài)勢。考慮到2020年外貿(mào)高基數(shù)的影響，今年四季度進出口增速可能有所回落，但我國外貿(mào)總體向好的趨勢不會改變，全年仍然有望實現(xiàn)較快增長。

“我們還得有一定的投資，投資跟出口密切連一起。”宗良稱。

《指引》顯示，投資仍是支撐經(jīng)濟增長的關(guān)鍵因素。新型城鎮(zhèn)化等領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加快，地方政府專項債額度充足的良好條件，有望促進基建投資繼續(xù)回暖。產(chǎn)業(yè)投資方面，高端裝備、電子信息、芯片、集成電路等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資繼續(xù)加快，“碳達峰”政策刺激下的相關(guān)產(chǎn) 業(yè)迭代投資也將加速，雖有大宗商品價格上漲以及匯率波動等不利因素，不會改變產(chǎn)業(yè)投資持續(xù)回暖的大趨勢。

三季度，國內(nèi)局部疫情反復(fù)、房地產(chǎn)市場降溫、汛期洪災(zāi)頻發(fā)等導(dǎo)致國民經(jīng)濟供需兩側(cè)均出現(xiàn)放緩，多數(shù)經(jīng)濟指標(biāo)同比回落，經(jīng)濟下行壓力增大。《中國經(jīng)濟金融展望報告2021年第4季度》預(yù)計，三季度GDP增長 5%左右，兩年平均增速5%左右，均較上季度有所回落；四季度GDP增長4%左右，兩年平均增速為5.2%左右，高于三季度；全年GDP增長8.1%左右。

10月14日，國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，9月份，全國居民消費價格同比上漲0.7%，漲幅比上個月下降0.1個百分點，連續(xù)4個月回落。而9月份PPI漲幅再次擴大到10.7%，比上個月上升1.2個百分點。交通銀行金融研究中心 (BFRC)首席研究員唐建偉、高級研究員劉學(xué)智撰文指出，9月PPI和CPI的差值達到10個百分點，再創(chuàng)歷史新高。年初以來PPI和CPI走勢持續(xù)分化，剪刀差持續(xù)擴大，表明 經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題較為突出。PPI持續(xù)走高帶來工業(yè)通脹壓力，經(jīng)濟增速存在下降壓力，經(jīng)濟運行存在類滯脹風(fēng)險。

輸入性風(fēng)險抬升

“全球金融領(lǐng)域脆弱性提高，風(fēng)險敞口逐漸暴露。”中國銀行研究院王有鑫稱，全球政策制定者正面臨艱難抉擇，如果繼續(xù)采取寬松政策刺激經(jīng)濟增長，流動性和金融風(fēng)險承擔(dān)行為增加，將加劇全球通脹壓力和金融資產(chǎn)泡沫；如果過快退出支持政策，則可能導(dǎo)致市場流動性逆轉(zhuǎn)，金融狀況收緊可能與當(dāng)前的金融脆弱性相互作用，導(dǎo)致風(fēng)險敞口加速暴露，資產(chǎn)估值大幅下降。從當(dāng)前情況看，第二種情境發(fā)生的概率在加大。

當(dāng)前全球能源緊缺正驅(qū)動通脹繼續(xù)抬升。當(dāng)?shù)貢r間10月13日，美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國9月份消費者價格指數(shù)上漲0.4%，高于預(yù)期的上漲0.3%。與去年同期相比，該指數(shù)上漲了5.4%，預(yù)期為5.3%，達到1991年1月以來最高水平。

FXTM富拓市場分析師陳忠漢認(rèn)為，在通脹高位運行的形勢下，美聯(lián)儲或許不得不提前加息，以防物價失控。回顧上個月的FOMC會議，當(dāng)時已有半數(shù)票委預(yù)測2022年開始加息，美聯(lián)儲也釋放出年內(nèi)啟動縮債的信號。

如此，全球貨幣政策收緊態(tài)勢可能加快。王有鑫表示，考慮到新興經(jīng)濟體對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策正常化比較敏感，預(yù)計未來新興經(jīng)濟體的政策調(diào)整路徑將更加陡峭。2021年4月以來，包括巴西、智利、哥倫比亞、匈牙利、墨西哥、俄羅斯等在內(nèi)的央行已經(jīng)提高了政策利率。未來幾年，新興經(jīng)濟體實際利率可能將大幅攀升，在缺乏強勁復(fù)蘇情況下，更高的債券收益率可能導(dǎo)致償債成本上升，引發(fā)債務(wù)風(fēng)險。IMF統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，目前超過60%的低收入國家正處于或接近高債務(wù)困境。

“相關(guān)風(fēng)險可能傳染蔓延至中國，未來需重點關(guān)注輸入性金融風(fēng)險。目前中國經(jīng)濟金融市場已深度融入全球化，金融市場開放程度加大，外資不斷增配境內(nèi)人民幣資產(chǎn)，境內(nèi)外市場聯(lián)動性不斷增強。”王有鑫認(rèn)為，國內(nèi)經(jīng)濟增長壓力加大，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級處于關(guān)鍵階段，美聯(lián)儲貨幣政策逐漸正常化，將給我國貨幣政策制定帶來更多壓力，貨幣政策需要在刺激經(jīng)濟增長同時保證人民幣匯率和跨境資本流動穩(wěn)定。我國大宗商品對外依存度較高，國際油價、天然氣和煤炭價格的快速上漲恐將造成國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)成本上升，抑制企業(yè)盈利改善，也會增加輸入性通脹風(fēng)險，對居民消費帶來負(fù)面影響。特別是近期企業(yè)流動性和債務(wù)違約風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)，私人部門、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和信用評級較低的企業(yè)融資規(guī)模趨于收緊，國際市場對中國房地產(chǎn)等高負(fù)債領(lǐng)域的投資風(fēng)險偏好有所下降，未來如果全球企業(yè)違約潮發(fā)生，相關(guān)風(fēng)險可能將蔓延至國內(nèi)，對金融穩(wěn)定性造成影響。