周浩/文 第一次聽(tīng)到李錄這個(gè)名字，是在一個(gè)股評(píng)節(jié)目中。一位股評(píng)家說(shuō)：“大家知道嗎？李錄也買了這家公司，”接著，他又跟上了一句：“李錄是誰(shuí)？他是中國(guó)的巴菲特。”

到今天，我還記得他滿臉虔誠(chéng)的樣子。我倒是很不屑，心想號(hào)稱中國(guó)巴菲特的人似乎越來(lái)越多，連“中國(guó)版巴菲特“也有如此忠誠(chéng)的粉絲。在此后的若干年中，當(dāng)越來(lái)越多的人提起李錄，尤其是他對(duì)比亞迪的成功投資，我才逐漸地注意到他和他的投資風(fēng)格。這也是我讀李錄這本《文明、現(xiàn)代化、價(jià)值投資與中國(guó)》的初衷。

坦率地說(shuō)，我并沒(méi)有很快進(jìn)入李錄的世界，尤其是這本書的開(kāi)篇花了大量的篇幅講述了李錄自己對(duì)于人類文明、中國(guó)歷史、文化和未來(lái)世界局勢(shì)的理解，盡管其中不乏洞見(jiàn)，但卻似乎更像一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)者的“大路貨”。

文明、現(xiàn)代化、價(jià)值投資與中國(guó)
作者: 李錄
出版社: 中信出版集團(tuán)
出品方: 大方
出版時(shí)間: 2020-4

幸運(yùn)的是，我堅(jiān)持到了本書的第二個(gè)大的部分，這一部分是李錄的演講內(nèi)容，這一部分不僅講述了李錄自己的投資經(jīng)驗(yàn)和邏輯，事實(shí)上也解釋了本書的第一部分，投資是一個(gè)與每個(gè)人自身的認(rèn)知高度相關(guān)的事情，知識(shí)的積累是必不可少的修煉。與此同時(shí)，投資與歷史、商業(yè)文明以及文化等高度結(jié)合，想跑贏市場(chǎng)的價(jià)值投資者，也因此需要有長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光。

李錄當(dāng)然是成功的價(jià)值投資者，他在二十多年左右的投資生涯中的回報(bào)率可以比肩他的“老朋友”——沃倫·巴菲特和查理·芒格，這本身也說(shuō)明他的超群實(shí)力。他與巴菲特的交集是從一次演講開(kāi)始的，當(dāng)時(shí)李錄還是一個(gè)商學(xué)院的學(xué)生，因?yàn)檎`以為巴菲特(Buffett)的演講中有自助餐(buffet)而欣然前往，一個(gè)英文字母之差，他卻在這次演講中收獲了他人生中最寶貴的投資理念。

尋找“安全邊際”

雖然李錄不斷提及這次看似偶然的交集，但無(wú)數(shù)人聽(tīng)過(guò)巴菲特的演講，真正能尋找到超額投資機(jī)會(huì)的人卻是少數(shù)，這在很大程度上表明投資在更大程度上是一種自我修行。李錄也提到，巴菲特和芒格的公司管理著5000億美元，事實(shí)上只有數(shù)十人。而他自己的喜馬拉雅投資也一直保持著十幾個(gè)人的規(guī)模，只有一個(gè)基金，日常的操作也并不頻繁。更多的時(shí)候，他們都在尋找和等待投資的機(jī)會(huì)。

在李錄看來(lái)，投資多數(shù)時(shí)候是在尋找“價(jià)值低估”，簡(jiǎn)單而言，一個(gè)公司可以很快變現(xiàn)的資產(chǎn)的數(shù)量，如果超過(guò)其在股票市場(chǎng)的市值，那么這就是“低估”，換言之就是存在安全邊際，而這時(shí)候價(jià)值投資者應(yīng)該買入并等待市場(chǎng)的重估。

“安全邊際”也為巴菲特所推崇，但隨著時(shí)間的推移，尋找好的公司和理想的經(jīng)營(yíng)模式開(kāi)始變得更為重要，因?yàn)槭忻嫔系?ldquo;絕對(duì)低估”公司已經(jīng)越來(lái)越少。因此，在一種新的理念下，好的公司可以通過(guò)自身的不斷成長(zhǎng)來(lái)讓股價(jià)顯得“動(dòng)態(tài)低估”，這時(shí)候?qū)ふ业?ldquo;有能力”的公司就變得更加重要。這種看似投資理念的進(jìn)化，在很大程度上也反映出了市場(chǎng)的變化，即大量的科技型公司先享受了“高估值”，再通過(guò)自身的發(fā)展來(lái)消化這樣的高估值。當(dāng)這樣的情形變得普遍，投資者也不得不考慮“融入”，否則很容易被市場(chǎng)拋棄。而另一方面，有一些公司或者產(chǎn)品的形態(tài)很好，但卻不上市，比如說(shuō)彭博，盡管其商業(yè)模式很受李錄推崇，但彭博卻不是一個(gè)上市公司。從這兩個(gè)角度來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資一方面面臨著進(jìn)化的要求，另一方面也面臨著資源的限制。

把公司當(dāng)成自己的

李錄也強(qiáng)調(diào)，買入上市公司要有一種主觀想法，就是要把這個(gè)公司當(dāng)成是自己的，愿意自己去經(jīng)營(yíng)。這種理念下，對(duì)公司的調(diào)研就需要非常細(xì)致，財(cái)務(wù)報(bào)表之外，公司的人事規(guī)章、歷史沿革甚至員工對(duì)老板的看法，都成為研究上市公司的重要部分。

李錄的投資理念在對(duì)比亞迪的投資中體現(xiàn)得十分清晰，他說(shuō)，比亞迪恰好擁有天時(shí)地利人和，處在對(duì)的行業(yè)和環(huán)境中，在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候得到了政府的支持。公司的工程師文化和王傳福的領(lǐng)導(dǎo)能力讓比亞迪擁有解決重大難題的能力。同時(shí)，比亞迪就像一臺(tái)不斷學(xué)習(xí)的機(jī)器，并在很短時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造了自身的品牌。身處一個(gè)要和全球所有品牌激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)之中，他們不得不全力以赴。而且他們從來(lái)沒(méi)有什么所謂的本土競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)橹袊?guó)汽車行業(yè)從開(kāi)始就是對(duì)所有國(guó)際品牌開(kāi)放的。

巴菲特和芒格后來(lái)也投資了比亞迪，這讓李錄的這一次投資顯得更加璀璨。當(dāng)然，今年7月，喜馬拉雅資本大手筆減持了比亞迪的股票，也由此帶來(lái)了比亞迪的連日大跌。相關(guān)資料顯示，這是李錄19年來(lái)第一次減持比亞迪。李錄之前持有比亞迪H股7.03%的股份，這次減持之后還持有6%。而按照目前的已知信息，巴菲特和芒格仍然持有著比亞迪的股票，從買入開(kāi)始就沒(méi)有賣出。

“投機(jī)者”的角色

在這些看起來(lái)有些“古樸”的投資理念之外，李錄關(guān)于交易的看法是絕大多數(shù)人很難認(rèn)可的，包括我在內(nèi)。他認(rèn)為是市場(chǎng)中95%的投資者都是“投機(jī)者”，而這些投機(jī)者加總帶來(lái)的收益為零，換言之，這是一個(gè)零和甚至負(fù)和游戲。

李錄認(rèn)為，人有投機(jī)的天性，所以金融市場(chǎng)的存在符合了人的天性，但所有的投機(jī)者在一起并沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值，只有真正的占市場(chǎng)5%甚至更少的價(jià)值投資者尋找并發(fā)現(xiàn)了公司的價(jià)值。從某種程度上來(lái)說(shuō)，絕大多數(shù)人的日常交易，是在為極少數(shù)的人創(chuàng)造并維護(hù)著一個(gè)平臺(tái)。

按照李錄的觀點(diǎn)，做空一家上市公司能獲得所有收益就是做空金額的全部，而做多一家優(yōu)秀上市公司并長(zhǎng)期持有，可以獲得的收益可以幾十倍甚至百倍來(lái)計(jì)，從這個(gè)角度而言，與其努力地研究市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)，不如去理解一家上市公司的商業(yè)模式，并由此來(lái)推演其未來(lái)的發(fā)展路徑和方向。

他的觀點(diǎn)于我而言并不新穎，老實(shí)說(shuō)我不太贊同。對(duì)于長(zhǎng)期在金融市場(chǎng)中進(jìn)行各種市場(chǎng)分析的我來(lái)說(shuō)，深信“市場(chǎng)是有效的”是我們這個(gè)職業(yè)的黃金法則。我也認(rèn)識(shí)很多非常優(yōu)秀的交易員，他們的日常工作就是尋找市場(chǎng)中轉(zhuǎn)瞬即逝的“定價(jià)錯(cuò)誤”，并從中獲取收益。某種程度上來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資者所謂的“低估”也是在尋找“定價(jià)錯(cuò)誤”，只是交易的方式和周期并不相同。比如說(shuō)，外匯交易往往會(huì)使用百倍的杠桿，因此任何一點(diǎn)的風(fēng)吹草動(dòng)，都可能導(dǎo)致大量的止損或者止盈，而單方面做多的股票基金，多數(shù)情況下會(huì)采取全倉(cāng)買入并長(zhǎng)期持有的方式。這兩種方式使用了不同的杠桿率，交易周期差別很大，但從根本上而言，都是認(rèn)為自己發(fā)現(xiàn)了別人沒(méi)有發(fā)現(xiàn)的機(jī)會(huì)。

事實(shí)上，李錄也認(rèn)為，每一次交易的達(dá)成，都是因?yàn)榻灰纂p方認(rèn)為交易是合理的，否則交易也無(wú)法達(dá)成。如果以持有時(shí)間長(zhǎng)短來(lái)判斷“價(jià)值”或是“投機(jī)”，多少會(huì)有些極端。

難以復(fù)制的璀璨

如果將以上種種觀察推展開(kāi)來(lái)，我們可能會(huì)發(fā)現(xiàn)更多的關(guān)于“價(jià)值”和“投機(jī)”的沖突。我有一個(gè)朋友在一家大的買方機(jī)構(gòu)工作，她一直推崇“價(jià)值投資”，并頗有些鄙視“trader”，盡管“trader”一詞在中文中可以翻譯為“交易員”，但在她看來(lái)，這個(gè)詞更接近于“投機(jī)者”。

但從她的投資組合的實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，卻令人唏噓。年初她看好的公司包括白酒、科技和醫(yī)美，并在相關(guān)上市公司不斷創(chuàng)下新高后，仍然不斷唱多，號(hào)稱可以“無(wú)腦買入”。相信今年以來(lái)這些公司的表現(xiàn)，大家也有目共睹，腰斬幾乎是這類公司的常態(tài)。她在群里也慢慢地發(fā)言變少，后來(lái)幾乎銷聲匿跡。

如果說(shuō)她仍然沒(méi)有掌握價(jià)值投資的精髓，或者說(shuō)我們需要用更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看她的投資，那我的另一位追求“價(jià)值投資”的朋友，卻也面臨著長(zhǎng)期跑輸市場(chǎng)的壓力，他的投資方向是絕對(duì)低估并有很好“護(hù)城河”的公司——比如說(shuō)某個(gè)地方只會(huì)有一個(gè)機(jī)場(chǎng)，那么機(jī)場(chǎng)是不可替代的“價(jià)值投資品”。但在連續(xù)跑輸市場(chǎng)后，他也不得不反思自己的投資邏輯，并時(shí)不時(shí)考慮也要買點(diǎn)鋰電新能源？

現(xiàn)實(shí)中，能獲得超長(zhǎng)投資期限的基金很少，而類似巴菲特和李錄這樣的投資者也很難被復(fù)制，這在很大程度上限制了他們的投資風(fēng)格的可復(fù)制性，在某種程度上也造就了他們的那種璀璨。

絕大多數(shù)人要面臨的是被動(dòng)的市場(chǎng)選擇。近期有一個(gè)綜藝節(jié)目叫《導(dǎo)演請(qǐng)指教》，其中一位導(dǎo)演的作品很先鋒，結(jié)果在專業(yè)評(píng)審和大眾評(píng)審之間獲得了完全兩極的評(píng)價(jià)，專業(yè)評(píng)審和大眾評(píng)審幾乎在互相譏諷。最終，大多數(shù)人可能會(huì)同意的觀點(diǎn)是，如果要做自己喜歡的電影，那么最好自己出錢做；如果要做大眾喜歡的院線電影，那么導(dǎo)演必須要理解大眾的口味，否則誰(shuí)來(lái)買單？

某種程度上，投資可能也類似于此，如果堅(jiān)持某一種極致但短期很難賺錢的投資風(fēng)格，那最好用自己的錢來(lái)做，等到云開(kāi)月明、獲得逆天業(yè)績(jī)，你也功成名就，可以吸引新的投資。但如果需要被市場(chǎng)短期頻繁檢驗(yàn)，那么就必須要理解市場(chǎng)的短期風(fēng)格——你當(dāng)然可以不接受，但也要做好不被市場(chǎng)和投資人接受的準(zhǔn)備。

經(jīng)驗(yàn)和眼光

說(shuō)到最后，我愿意推薦這本書的最重要原因是李錄對(duì)于危機(jī)和中國(guó)問(wèn)題的見(jiàn)解。某種程度上，這更像是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)之談，但很多相對(duì)年輕的從業(yè)者缺乏的正是經(jīng)驗(yàn)和眼光。

談及金融危機(jī)，李錄說(shuō)他其實(shí)每過(guò)幾年就會(huì)遇到一次，而談到外國(guó)市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀看法，他也說(shuō)其實(shí)這是很正常的文化差異，而最終選對(duì)了公司的投資，還是給出了驚人的回報(bào)。

相信在絕大多數(shù)人看來(lái)，金融危機(jī)發(fā)生在1997-1998年以及2008年，但我同意李錄的說(shuō)法，金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩頻率遠(yuǎn)高于此。比如說(shuō)2011年前后的歐債危機(jī)、2015年的人民幣“一次性”貶值、2018年開(kāi)始的中美貿(mào)易戰(zhàn)等等，而每次的市場(chǎng)動(dòng)蕩都會(huì)讓很多人傾家蕩產(chǎn)。眼下，中國(guó)的很多地產(chǎn)商的海外美元債券也面臨著一場(chǎng)風(fēng)暴，很多債券以2-3折的價(jià)格被拋售，而這個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模接近萬(wàn)億美元。我的一些做債券的朋友稱恒大事件是中國(guó)版的“貝爾斯登時(shí)刻”。今年以來(lái)，很多教育培訓(xùn)公司的股價(jià)也跌去了超過(guò)90%，不少公司的市值幾乎是大象變成了螞蟻——對(duì)于很多投資者來(lái)說(shuō)，這樣的沖擊超過(guò)了一次所謂的教科書式的金融危機(jī)。

作為專業(yè)投資者的李錄，相信也若干次經(jīng)歷過(guò)類似的事件，這也是他認(rèn)為金融危機(jī)每幾年就會(huì)出現(xiàn)的原因。每次風(fēng)波過(guò)后，市場(chǎng)會(huì)舔舐傷口，最終慢慢恢復(fù)，等待下一次危機(jī)到來(lái)。這其實(shí)也告訴大家，波動(dòng)是金融市場(chǎng)必然的一個(gè)部分，時(shí)間會(huì)讓市場(chǎng)最終平靜下來(lái)。

與此同時(shí)，李錄也談到了“八項(xiàng)規(guī)定”以后中國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)的各種動(dòng)蕩，這些動(dòng)蕩在2018年中美貿(mào)易沖突后達(dá)到頂峰。在這個(gè)過(guò)程中，消費(fèi)逐步成為了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的壓艙石，而金融市場(chǎng)也在2019年和2020年給出了絕對(duì)的超額回報(bào)。在這個(gè)過(guò)程中，堅(jiān)守“價(jià)值投資”的投資者獲得了巨大的回報(bào)，這也是李錄經(jīng)常提到的時(shí)間和復(fù)利的價(jià)值——尋找到好公司并堅(jiān)守，這個(gè)時(shí)候終于實(shí)現(xiàn)了“價(jià)值”。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資在很多時(shí)候也是在投資一個(gè)趨勢(shì)——只有在內(nèi)心深處看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)，投資者才能真正堅(jiān)守。

眼下，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的唱空再度升溫，中概股事實(shí)上已經(jīng)經(jīng)歷了一次金融危機(jī)，在這個(gè)過(guò)程中，很多投資者開(kāi)始質(zhì)疑中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)，也有很多看好中國(guó)的投資者備受質(zhì)疑。從時(shí)間軸來(lái)看，這場(chǎng)風(fēng)暴似乎還沒(méi)有達(dá)到高潮，在這一過(guò)程中，很多投資者很可能還會(huì)經(jīng)受風(fēng)浪。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我們要做好不被市場(chǎng)接受的準(zhǔn)備、抑或要考慮擁抱眼下的市場(chǎng)潮流。相信這樣的一個(gè)過(guò)程會(huì)讓很多人痛苦，也會(huì)讓很多人尋找到自己內(nèi)心的真正方向。

但如果歷史最終重演，我們眼下的風(fēng)暴都會(huì)像以往一樣，成為過(guò)去。平靜、繁榮和回報(bào)會(huì)伴隨著耐心而到來(lái)，那么最終我們都會(huì)尋找到自己的“價(jià)值”。

（作者為德國(guó)商業(yè)銀行高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家）