經(jīng)濟觀察報 記者 梁冀  2022年1月1日，香港交易所（00388.HK）攜新上市機制——SPAC制度（Special Purpose Acquisition Company），開啟新一年歷程。

剛剛過去的2021年，在畢馬威的預(yù)測下，港交所以393億美元的募資金額，位列納斯達克（994億美元）、紐交所（554億美元）、上交所（477億美元）之后，深交所則以213億美元的募資額排在第五位。這是時隔9年后，港交所再度跌出全球證券交易所新股募資榜前三甲。

據(jù)畢馬威數(shù)據(jù)，受市場流動資金充裕、歐美股市推動影響，全球IPO市場的上市宗數(shù)和募資金額分別達到2227宗和4330億美元，同比分別增長55%和49%。

全球IPO繁榮之下，港交所為何失意？值得注意的是，港交所上述成績，還受益于中概股回流的支撐。數(shù)據(jù)顯示，2021年港股募資金額前十大新股中，有一半為自美股回流的中概股。

過去一年，中國內(nèi)地產(chǎn)業(yè)監(jiān)管和反壟斷政策推進，美國證券監(jiān)管提升對中概股審計核查，港交所正持續(xù)改良上市規(guī)則，用香港交易所集團行政總裁歐冠升的話說，即“香港交易所致力提升香港市場在國際上的吸引力、競爭力和多元性。增設(shè)SPAC上市機制反映了我們努力不懈提升香港作為亞洲首要融資市場的聲譽，鞏固我們作為全球領(lǐng)先國際金融中心的地位。”

港股失意

2021年最后一個交易日，恒生指數(shù)收報23397.67點，較年初下跌約14.08%；而有著“港版納斯達克”之稱的恒生科技指數(shù)更較年初跌去32.7%。

在IPO領(lǐng)域，港股表現(xiàn)欠佳。據(jù)德勤報告，2021年香港新股市場迎來97只新股，同比減少34%；募資金額3314億港元，同比減少17%。

德勤在報告中稱，2021年，港股超大型及小型新股數(shù)量下降明顯，前者更是整體融資額下跌的主因。數(shù)據(jù)顯示，港股的新股上市速度自第二季度起開始放緩。2021年第一至四季度，港交所主板分別迎來31只、14只、27只和24只新股。2018至2020年，港交所主板第四季度的新股數(shù)量分別為42只、59只和46只。

2021年，中國內(nèi)地企業(yè)對中國香港新股數(shù)量的貢獻逾八成，占整體融資金額的比重更是超過九成，海外企業(yè)來港上市的趨勢則放緩。按發(fā)行人地區(qū)劃分，中國內(nèi)地占比達到87%，較上年增加12%；港澳地區(qū)僅占9%。

數(shù)據(jù)顯示，2021年港股5只超大型新股上市推高前五大新股的融資規(guī)模至1398億港元，分別為快手科技-W、京東物流、百勝集團-SW、嗶哩嗶哩-SW和小鵬汽車-W，募資額分別為483億港元、283億港元、239億港元、232億港元和160億港元。

川財證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究所所長陳靂表示，2021年，港股中的互聯(lián)網(wǎng)和房地產(chǎn)板塊表現(xiàn)疲軟，部分業(yè)績增長較好的公司估值偏低，尤其是互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)，估值仍有上行空間。預(yù)計2022年，隨著房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的金融環(huán)境和政策面得到改善，港股將迎來新一輪的上漲行情。

在華興證券（香港）首席經(jīng)濟學(xué)家兼首席策略分析師龐溟看來，受2021年國內(nèi)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管和反壟斷政策影響，香港市場表現(xiàn)欠佳。考慮到共同富裕訴求、加強政府治理和促進經(jīng)濟社會均衡等各方面的要求，內(nèi)地對大型科技企業(yè)和新經(jīng)濟的監(jiān)管壓力還將在未來一段時間內(nèi)存在，短期內(nèi)進一步壓制估值上揚，也有可能給相關(guān)指數(shù)表現(xiàn)帶來一定壓力。與此同時，監(jiān)管組合拳還有可能壓制相關(guān)板塊和行業(yè)公司的盈利增長。例如成本的提高和監(jiān)管的強化有可能削弱了公司的內(nèi)生性增長；而對違法實施集中和收購加強審查，又可能使公司通過并購實現(xiàn)增長的概率有所下降。

不過，龐溟也表示，預(yù)計在股票通、跨境理財通、債券通等陸續(xù)開通和完善之后，ETF通、新股通、衍生工具通或股指期貨通等等其他類別金融產(chǎn)品的互聯(lián)互通計劃有望跟進推行，促進兩地金融市場共融發(fā)展，助力香港融入國家發(fā)展大局，維護香港的長期繁榮穩(wěn)定。2022年，預(yù)計受監(jiān)管壓力、負面消息擾動等因素影響，港股情緒修復(fù)和估值擴張的空間仍可能有限，部分抵消了中國股票盈利增長對市場表現(xiàn)的貢獻。

引入SPAC

2021年12 月17日，港交所宣布引入SPAC制度，自2022年1月1日起生效。此前，新加坡交易所已于同年9月引入該上市制度。

SPAC即特殊目的收購公司，是一種沒有營運業(yè)務(wù)、純現(xiàn)金的空殼公司，其成立的唯一目的是用籌措的資金收購一家具有發(fā)展前景的非上市公司，以實現(xiàn)后者的融資與上市。

2021年9月，香港交易所刊發(fā)咨詢文件，就建議在香港推行SPAC上市機制征詢市場意見。而在最終的正式文件中，港交所又對之前的咨詢文件作出修改。據(jù)港交所上市主管陳翊庭介紹，評估市場的意見時考慮了本身的監(jiān)管原則，首先是取消只有否決SPAC并購交易才能有股份贖回權(quán)的建議；另外主要的兩項是減少SPAC上市時分配給機構(gòu)專業(yè)投資者的最少人數(shù)和容許更高的權(quán)證攤薄上限。

陳翊庭表示，SPAC是傳統(tǒng)上市申請以外的一個選擇，而非取代傳統(tǒng)的上市程序。SPAC和傳統(tǒng)上市各有所長，并無優(yōu)劣之分。

據(jù)其解釋，透過SPAC并購上市的其中一個優(yōu)點是其估值的方法：SPAC并購目標(biāo)的估值是直接由有關(guān)企業(yè)、SPAC發(fā)起人及投資者一同洽商所得；相較傳統(tǒng)的上市申請，估值一般要經(jīng)過一輪由銀行主導(dǎo)的建簿程序，并涉及數(shù)以百計的機構(gòu)及零售投資者參與整個過程。因此有部分企業(yè)傾向透過SPAC并購上市，因為在估值的過程中，PIPE投資者可以花足夠的時間和資源評估SPAC并購目標(biāo)的業(yè)務(wù)，并達至雙方皆同意的估值。特別是這些企業(yè)是一些在創(chuàng)新前沿的新經(jīng)濟公司，所以市場上可能只有很少參與者有足夠的專業(yè)知識能評估這些企業(yè)的價值。

公開資料顯示，PIPE指上市后私募投資，為完成SPAC并購交易而進行的獨立第三方投資，而該等投資在公布進行 SPAC 并購交易之前已經(jīng)議定、并被列作該交易的其中一部分條款。

據(jù)Nasdaq Economic Research數(shù)據(jù)，2020年，美股SPAC數(shù)量達到了248起，占據(jù)全部上市企業(yè)471家的一半以上，達到52.7%，同時，其833億美元的總?cè)谫Y金額，也占到全部IPO融資金額1550億美元的的一半之多，達到53.7%。

龐溟表示，近年來，由于美聯(lián)儲寬松貨幣政策導(dǎo)致市場流動性充足，市場對高新科技企業(yè)存在高溢價估值和快速上市需求，通過需時短、成本低、披露信息有限的SPAC形式上市的企業(yè)數(shù)量急劇增加。

他解釋稱，港交所的SPAC新規(guī)和市場預(yù)期以及業(yè)界實踐慣例均較為一致，較好地平衡了拓展新業(yè)務(wù)的要求和保護投資者利益之間的關(guān)系，有望與其他主要交易所形成有效競爭，吸引更多來自東南亞地區(qū)的公司以及大中華區(qū)的公司赴港上市。港交所已成為中資企業(yè)境外上市的重要目的地，香港和內(nèi)地的監(jiān)管機構(gòu)溝通也更為順暢，所以香港引入SPAC上市制度更值得期待，也讓有不同需求的公司在港上市的流程更為靈活、更加便利、更多選擇。

與A股共贏

2021年12月，中央經(jīng)濟工作會議首次提出，改革開放政策要激活發(fā)展動力，要抓好要素市場化配置綜合改革試點，全面實行股票發(fā)行注冊制。

證監(jiān)會主席易會滿日前接受新華社采訪時表示，2021年以來，證監(jiān)會系統(tǒng)總結(jié)評估科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制經(jīng)驗，及時發(fā)現(xiàn)并解決問題、回應(yīng)市場關(guān)切。設(shè)立北京證券交易所并同步開展注冊制試點。總的看，試點達到了預(yù)期目標(biāo)，全面實行注冊制的條件已逐步具備。目前，證監(jiān)會正抓緊制定全市場注冊制改革方案，扎實推進相關(guān)準(zhǔn)備工作，確保這項重大改革平穩(wěn)落地。

至于全面實施注冊制后的A股與港股之間的關(guān)系，龐溟認為，全面實施注冊制的A股市場與不斷銳意創(chuàng)新的港股市場之間完全可以是一同做大蛋糕的共贏局面。預(yù)計2022年經(jīng)濟增長的動力將主要來自穩(wěn)定性較強、確定性較高的以科技創(chuàng)新為核心的制造業(yè)投資和基建投資的加速增長、消費復(fù)蘇以及出口持續(xù)向好，積極的財政政策將成為助力經(jīng)濟增長的主要著力點和托底經(jīng)濟的主要手段，對中高端制造業(yè)、科技發(fā)展和綠色投資的政策支持將成為穩(wěn)定經(jīng)濟增長和優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的平衡點。在這樣的大背景下，中國經(jīng)濟完全可以善用境內(nèi)境外兩個市場、企業(yè)完全可以善用兩種資源。

陳靂也表示，全面注冊制下，企業(yè)發(fā)行股票的條件將更加精簡，能更加快速、有效地募集資金，有利于延續(xù)A股市場IPO活動的增長態(tài)勢。香港方面，港股仍然是中概股回歸首選市場，隨著中概股回歸趨勢增強和SPAC制度落地，預(yù)計2022年香港IPO活動將迎來新的增長點。

龐溟還表示，在境外上市新規(guī)和信息安全新規(guī)要求下，內(nèi)地消費類、醫(yī)療健康行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和信息服務(wù)行業(yè)中細分市場下行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)力較強、留存敏感性數(shù)據(jù)較少、主要由非人民幣基金搭建、核心團隊對境外投資者而言較有競爭力的公司，依然有赴境外尤其是赴港上市的需求。相比A股市場，預(yù)計其出于境外融資需要、投資者基礎(chǔ)、行業(yè)受監(jiān)管情況、紅籌與VIE結(jié)構(gòu)上市便利度、港股市場持續(xù)創(chuàng)新等各方面考慮，現(xiàn)階段優(yōu)先考慮的上市地仍將是港股。