經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅  

一

連續(xù)兩年升值的人民幣匯率還能迎來“三連漲”嗎？

看眼前“好像是的”——虎年人民幣正虎虎生威！盡管美聯(lián)儲加息前夜、全球高通脹、疫情形勢與地緣局勢緊張背景下，A股乃至全球市場動蕩不安。

正式進入中國農(nóng)歷虎年不過半個多月，確切說，是年后（元宵節(jié)后）的第三天，即2月18日，離岸人民幣兌美元升至6.3210，為2018年5月11日以來的最高水平。

當日驟漲的人民幣匯率令外匯市場頗感意外，交易員們猜測或是囿于國際局勢多變，歐洲資管機構出于避險需求，大舉買入人民幣資產(chǎn)，如中國國債等，從而引發(fā)離岸人民幣匯率上漲。

而這之前的市場共識幾乎是：人民幣雙向波動，全年恐呈趨貶之勢。但至少當下來看，近期人民幣堅挺走勢給了市場空方一記耳光；整體年度來看，則仍存變數(shù)。

甚至此前市場還擔心，中美利差收窄恐令資金外流，人民幣匯率承壓。但也有觀點就此認為實屬多慮，因為兩國利差從未成為匯率的決定性因素。

“不是怕人民幣貶值，管理層應該希望匯率動起來，或許貶一點更好。”一位接近國家外匯管理局（下稱“外匯局”）人士告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)。他認為，最近還是因為美元走得沒有想象的強，結售匯順差亦降下來了，包括一月份的債券通北上資金凈流入同比也下降了70%。

如果從國際收支及中美經(jīng)濟增長差，包括外匯儲備角度看，邏輯上，1月人民幣匯率走勢恐有波動，但截至2月21日，年內人民幣對美元中間價升值約0.6%，即期人民幣漲0.7%。

事實上，就近日人民幣中間價的設定及在岸人民幣（CNY）、離岸人民幣（CNH）而言，2月21日人民幣中間價對美元報6.3401，低開58個基點；但CNY、CNH分別為6.3333(截至16:30收盤價)?6.3277(盤中);而當日美元指數(shù)盤中報95.8060,前一交易日則收于96.1132。可見中間價來看，或有趨貶政策意圖，但市場因素推動下，CNY、CNH依然強勢；中間價與CHY、CNH之走勢分化；這顯然有別于“三價”走勢幾乎趨同的近年慣例。

當然，此期間，也不乏好消息。據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會數(shù)據(jù)，1月，在基于金額統(tǒng)計的全球支付貨幣排名中，人民幣全球支付排名創(chuàng)歷史新高——維持在全球第四位，占比從上月的2.7%升至3.2%。業(yè)內人士分析，此占比進一步提升與我國外貿高景氣度及人民幣資產(chǎn)吸引外資持續(xù)流入的表現(xiàn)基本一致。

外匯局數(shù)據(jù)顯示，截至2022年1月末，我國外匯儲備規(guī)模為32216億美元，較2021年末下降285億美元，降幅為0.88%。

外匯局副局長、新聞發(fā)言人王春英答記者問時表示，2022年1月，外匯市場運行總體延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢，境內外匯供求呈現(xiàn)基本平衡。國際金融市場上，美元指數(shù)上漲，全球金融資產(chǎn)價格總體下跌，“外匯儲備以美元為計價貨幣，非美元貨幣折算成美元后金額減少，與資產(chǎn)價格變化等因素共同作用，當月外匯儲備規(guī)模下降”。

反觀外匯占款增量卻不盡然，2月15日，央行公布數(shù)據(jù)顯示，至2022年1月末，央行外匯占款余額為213200.55億元，相較上月212867.2億元，環(huán)比增加333.35億元。

二者反差之潛臺詞或是“資金在流入”。而“升值”歷來都是新興國家央行對沖熱錢流入的策略之一。

“其實，對照A股與人民幣匯率的走勢，會發(fā)現(xiàn)它們有一定的相關性，比如，這一周（2月14日以來），人民幣匯率升值，A股也有所反彈。”2月18日，一位資深私募人士說，“畢竟，最近的國際投行們都在大力唱多中國資產(chǎn)，對投資者而言多少會起到推波助瀾的作用吧。”

正如，DWS亞太區(qū)投資總監(jiān)Sean Taylor認為，2020年中國成功地應對新冠肺炎疫情帶來的經(jīng)濟影響，資產(chǎn)價格得以增長。其預計中國資產(chǎn)在今年第一季度之后，表現(xiàn)將優(yōu)于大市。屆時，政府的針對性措施應能促進經(jīng)濟增長，而大部分監(jiān)管法規(guī)已進入實施階段。

2月17日，富蘭克林鄧普頓旗下專家投資經(jīng)理、西方資產(chǎn)管理之亞洲（日本除外）投資管理主管Desmond Soon表示：今年中國的宏觀經(jīng)濟政策重點是穩(wěn)字當頭。要保持GDP增長約5%、通脹約2%，以及確保每年900萬名中國畢業(yè)生的就業(yè)問題得到解決，中國政府確實面臨著不少挑戰(zhàn)，但是相信中國政府有實現(xiàn)目標的意志及財政實力。國際貨幣基金組織預計，中國這一世界第二大經(jīng)濟體將在2022年取得4.8%增長。短期內疫情會大幅擾亂增長步伐，而中國的“零傳播政策”或將延續(xù)至2022年上半年。

Desmond Soon預計美聯(lián)儲加息不會對人民幣匯率造成重大影響。首先，美國加息三到四次的情況已充分反映在外匯市場走勢上，而且今年人民幣的匯率也未見大幅走弱。這可能是由于美國通脹升至逾7%，使得當?shù)貙嶋H利率仍然處在高度負數(shù)區(qū)域。其次，中國對外收支依然強勁，中國銀行擁有大量在岸美元儲備，為人民幣匯率提供了有力支撐。

話說，2月21日的人民幣匯率中間價低開58個基點，A股上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指則分別報收3490.61(0.00%)、13471.16(+0.09%)、2804.60(-0.79%)，市場情緒較為不溫不火；而前一交易日的美國三大股指均收跌。

那么，人民幣匯率走勢與A股是否存在某種聯(lián)動關系？以及何謂人民幣的驅動因素？

二

其實，就此也有不同的聲音。在中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤看來，所謂人民幣升值催生A股長牛，人民幣升值吸引外資增持人民幣資產(chǎn)等“故事”都是“噱頭”。2005年“7·21”匯改到2014年底，人民幣經(jīng)歷了近10年的單邊升值，但期間A股“牛短熊長”。2018和2019年，人民幣持續(xù)承壓，陸股通凈買入分別環(huán)比增長47%和20%；2020年人民幣大漲，陸股通凈買入?yún)s銳減41%。

管濤表示，2021年，人民幣對美元匯率中間價繼上年大漲6.9%之后再漲2.3%，實現(xiàn)了美元指數(shù)反彈下的“二連漲”，這主要反映了貿易順差主導的市場供求驅動。當年，銀行即遠期(含期權)結售匯順差合計2742億美元，其中，銀行代客貨物貿易結售匯順差3365億美元，貢獻了總順差的123%。

的確，中國貿易順差對人民幣匯率的驅動因素可見一斑。2月18日，外匯局發(fā)布最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，按美元計算，今年1月銀行結售匯順差達到278億美元，銀行代客涉外收付順差則達到584億美元。

王春英表示，1月份，銀行結售匯順差達到278億美元，綜合考慮遠期結售匯、期權交易等其他供求因素，境內外匯供求基本平衡。非銀行部門涉外收支順差則達到584億美元，近九成來源于貨物貿易項下，體現(xiàn)過去數(shù)月中國進出口順差增加，以及春節(jié)前企業(yè)集中收款等因素的影響。

在管濤看來，如果全盤考量1月的銀行即遠期(含期權)結售匯順差，其實只有149億美元，同比環(huán)比下降逾六成；而且，2021年，人民幣匯率攜上年底銀行結售匯近千億順差之威，開年順勢升破6.50，首月最大漲幅1.3%；但2022年初，上月海關進出口也有近千億順差，人民幣匯率卻至今未升破6.30，首月雙邊和多邊匯率最大漲幅均只有0.8%，從量和價上或均顯示升值動能衰減。2014年上半年就發(fā)生過人民幣匯率加速升值，銀行即遠期結售匯順差卻逐步收斂甚至轉為逆差的情形（彼時尚未公布外匯期權交易數(shù)據(jù)）。而且，目前美聯(lián)儲緊縮才剛剛起步，僅僅只是縮減購債，加息、縮表的大招還在后面。不宜過早地下結論。

據(jù)平安證券首席經(jīng)濟學家鐘正生分析，2022年，人民幣匯率強勢基礎不會快速消退，但其可能成為調節(jié)中美貨幣政策“松緊差”的平衡器，在貶值方向釋放出更大彈性。

他認為，2021年人民幣匯率強勢主要體現(xiàn)市場供求因素，而市場供求背后的根本支持在于國際收支狀況優(yōu)化；而“2022年國際收支層面對人民幣匯率的支持面臨減弱，但在疫情不確定性的影響下、在中國擴大高水平對外開放的支持下，人民幣匯率強勢的基礎并不會快速消退。

平安證券研報警示：需要注意的是，2022年中資美元債到期量達到2021年末中資美元債存量的18.4%。若2022年人民幣匯率出現(xiàn)階段性貶值，則國內企業(yè)以美元計價的中資美元債的實際融資成本將上升。而中資美元債的融資主體又以處境艱難的房企居多，這可能成為壓倒部分房企的“最后一根稻草”。

此外是國際收支對人民幣匯率的支持減弱，將使得人民幣匯率與美元指數(shù)的相關性重新增強，而2022年美元指數(shù)仍受到美國經(jīng)濟復蘇和美聯(lián)儲加息的支持；從而給人民幣匯率帶來一定壓力；包括中美關系變數(shù)等亦令人民幣承壓。

國家金融與發(fā)展實驗室副主任張明亦認為，2022年，考慮迭創(chuàng)新高的通貨膨脹，美聯(lián)儲將會加快退出量化寬松政策，預計在2022年3月首次加息。中國貨幣政策仍將堅持“以我為主”，可能會呈現(xiàn)出穩(wěn)中有松態(tài)勢。中美兩國貨幣政策分化加大，這很可能導致人民幣兌美元匯率由升轉貶。包括2022年的10年期美國國債收益率將會重返2.0%以上，甚至可能上探至2.4-2.5%。美元指數(shù)有望在94-102的區(qū)間內高位盤整。人民幣貶值壓力將會有所上升，人民幣兌美元匯率可能貶值至6.5-6.6附近，總體在6.4-6.6的區(qū)間波動。

“短期來看，人民幣匯率承受一定的壓力，如果讓我來解釋的話，在2022年上半年，人民幣匯率走軟的可能性比較大。”民生加銀基金首席經(jīng)濟學家鐘偉告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)。

其邏輯支撐有四點：一是中美經(jīng)濟的不同步性。疫情之后，得益于中國對疫情的嚴管嚴控，經(jīng)濟率先復蘇。但美國經(jīng)濟周期也在追趕中國，其正處于經(jīng)濟快速修復進程，包括歐洲；而中國經(jīng)濟處于承上啟下的進程，尤其2022年上半年，經(jīng)濟下行壓力較大，這會反映在匯率上。

其次是中國在疫情方面動態(tài)清零的嚴格管控，原有政策優(yōu)勢比較大，但2022年不一定有巨大優(yōu)勢。隨著西方對于新冠病毒新變異株奧密克戎在日常生活接受度的提升，估計西方社會經(jīng)濟生活的常態(tài)化進程，會快于中國動態(tài)清零的嚴格防御進程，如此，可能不僅僅在公眾的情緒上，也會在供應鏈等多方面產(chǎn)生影響，

再者是美聯(lián)儲政策轉向，去年美元指數(shù)很強，從年初92一直到現(xiàn)在的96左右，這反映出美國經(jīng)濟的修復和美元指數(shù)的走強。目前美聯(lián)儲又處于一個縮表加息的關鍵期，那么2022年全年目前的普遍預期是至少會加息三次；而每次美聯(lián)儲政策的轉折都會給新興市場國家?guī)韷毫Γ瑢е乱惠啅妱菝涝幕貧w，去年人民幣對美元已非常強勢，今年再繼續(xù)強勢，可能不充分具備條件。

最后是中美社會經(jīng)濟人文等交流的漸行漸遠。其后續(xù)會做什么舉措很難預料，這可能會對人民幣和美元匯率投下某種陰影。尤其在科技領域和金融領域，如果中美之間漸行漸遠，可能就不是特別有利。綜合考量，鐘偉個人認為，2022年人民幣呈穩(wěn)中偏軟之態(tài)勢。

此外，鐘偉解釋，關于人民幣匯率還有兩個視角可以考慮：一個是國際收支，現(xiàn)在我們還處于一個相對有利的一個周期；第二是從外匯儲備對銀行信貸的占比來看匯率的穩(wěn)定性，后者是國際貨幣基金組織較青睞的一個指標。

多重因素作用下，諸如金融開放及疫情之后，中國外貿在全球份額的占比上升和貿易順差穩(wěn)定擴大，包括外資持續(xù)購入中國債券和股票因素等等，這些都形成了一個有利于我們維持國際收支順差和儲備穩(wěn)中有升的局面，這對支持人民幣匯率起到了很大的作用。

不過，“從外匯儲備對一個國家銀行系統(tǒng)的信貸余額比率來看，人民幣匯率維持穩(wěn)定之指標的能力可能在下降。因此，就這兩個角度而言，我們也要為未來對中國經(jīng)濟相對或者金融不利的周期做好準備。”鐘偉說。

細究上述“畫風”，可見業(yè)界描摹的人民幣匯率2022走勢圖景不甚樂觀，盡管目前無從定論，也盡管當下的人民幣依然堅挺。

三

“2022年海關貿易順差能否支持人民幣匯率進一步走強取決于三點。”管濤認為。

譬如，其一，貿易順差本身的規(guī)模。2022年，預計全球經(jīng)濟復蘇但復蘇勢頭進一步減弱，而中國面對“三缺”(缺芯、缺柜、缺工)“四升”(原材料漲價、運費飆升、能源價格上漲、人民幣升值)等挑戰(zhàn)，可能出現(xiàn)訂單分流，出口恐難維持高增長。

其次是貿易順差轉化為結售匯順差的能力。市場情緒波動引起的市場主體結售匯意愿變化影響貿易順差的轉化率。展望2022年，內外部存在經(jīng)濟復蘇、金融風險、中美利差、美元走勢等諸多不確定不穩(wěn)定的因素。如果結匯意愿下降、購匯動機增強同時發(fā)生，就會動輒引起成百上千億結售匯差額變動。

最后是貿易結售匯順差被其他渠道結售匯逆差對沖的程度。基準情形下，預計隨著全球疫情逐步得到控制、跨境人員往來限制逐漸放開，2022年中國服務貿易用匯反彈是大概率事件。

然而，匯率決定因素極為復雜，不只是純粹的經(jīng)濟考量，還包括非經(jīng)濟因素；甚至有時候，無法用慣常邏輯公式去套用。比如，顯而易見的趨勢是，市場主體近年對匯率的關注度有所下降。有人說，其實相比前幾年，人民幣對美元匯率沒太大波動壓力，以去年11月中旬的美元指數(shù)為例，當其漲至96時，人民幣對美元還穩(wěn)在6.4以下。“人民幣貶值心魔，或已然消退。相比匯率，其它一些事情更值得企業(yè)家們上心。”

值得一提的是，換種角度思考，諸如“一國GDP增速與該國貨幣對美元的比值”來看，或許又會得其它結論。

譬如，“人民幣在幾年內有可能升到5。”匯信資本有限公司董事總經(jīng)理葉翔撰文指出，如果一個經(jīng)濟體的人均GDP能夠達到2萬美元，達到了發(fā)達國家的平均數(shù)，也就是穩(wěn)居發(fā)達國家之列了。因此，我們認為比較一些經(jīng)濟體從人均GDP1萬美元到2萬美元，期間其貨幣相對美元匯率的變化，有一定的參考意義。

中國2020年人均GDP達到1萬美元，人民幣兌美元最低是7.2元，這期間經(jīng)歷了2015年8月的匯改以及2018年初以來與美國貿易摩擦的考驗。假如沒有特別重大、對中國經(jīng)濟發(fā)展不利的事件發(fā)生，中國在人均GDP達到2萬美元后，人民幣匯率大概率會上升25%-30%，即人民幣兌美元將上升到5.4-5元。

按以上數(shù)據(jù)，葉翔認為，一個經(jīng)濟體人均GDP從1萬美元上升到2萬美元，其中有25-30%是由于本幣升值造成的。即一個經(jīng)濟體在跨過發(fā)達經(jīng)濟體門檻后、進入中等發(fā)達經(jīng)濟體過程中，國際市場對這個經(jīng)濟體估值會隨之提高。

但不管怎樣，美元指反彈背景下，走過大漲6.9%的2020年，以及再升2.3%的2021年，步入充滿不確定性的2022年，趨于理性波動的人民幣匯率已今非昔比；何況就大國而言，匯率本應是次要政策，其是工具是結果而非目標；而另一種人民幣價格—利率，對經(jīng)濟的影響更大。專家稱當經(jīng)濟增長與通脹方向不一致時，利率趨勢變得相對模糊，但歷史來看，利率跟隨經(jīng)濟增長的概率稍大一些。同時，匯率止升之后，利率逐漸回歸，但恐怕其會利空市場相關的熱點。

因此，也許聚焦人民幣匯率在虎年能否虎虎生威之外，問道人民幣，關注利率之“威”才是本。