（圖片來源：東方IC）

經(jīng)濟觀察報 記者 歐陽曉紅 歷史的航道在公元2022年2月24日繞了一個圈。

這天凌晨，俄羅斯總統(tǒng)普京決定在頓巴斯地區(qū)實施特別軍事行動。消息指俄軍已進(jìn)入烏克蘭第四大城市敖德薩，俄烏戰(zhàn)事突然而至。全球金融市場聞風(fēng)震蕩，歐洲股指期貨暴跌，俄羅斯股指一度腰斬，全球風(fēng)險資產(chǎn)遭拋售，西方對俄羅斯啟動第一輪金融制裁。

烏克蘭民眾身處戰(zhàn)爭之中，在他們眼中，歐洲現(xiàn)在是2022年，但烏克蘭此刻是1939年（注：1939年9月蘇聯(lián)軍隊占領(lǐng)西烏克蘭）。

有人說，戰(zhàn)爭不過是人類利益平衡的最極端方式之一，是矛盾積累到不可調(diào)和后的爆發(fā)式出清。但硝煙彌漫中，遠(yuǎn)方的談判桌隱約可見。

當(dāng)普京宣布承認(rèn)烏東兩地獨立，俄羅斯大軍開進(jìn)來，北約的援軍暫時遙不可見時，烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基一方面號召全國人民抵抗俄羅斯侵占，一方面持續(xù)向美國和北約求援，一方面也向俄羅斯發(fā)出呼吁，愿意通過對話解決爭端。

北約秘書長斯托爾滕貝格把烏克蘭局勢定義為“幾十年以來歐洲面臨的最嚴(yán)峻的安全危機”。一場俄烏兩國之間的戰(zhàn)爭，將是冷戰(zhàn)乃至二戰(zhàn)以來歐洲最大規(guī)模的軍事沖突。這將直接威脅歐洲安全和穩(wěn)定，沉重打擊歐洲各國居民消費和企業(yè)投資信心，導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟陷入衰退。

當(dāng)俄烏戰(zhàn)事遇上歐美通脹，多重疊加因素作用下，景順全球市場策略師團(tuán)隊預(yù)計，貨幣政策方面，這一事件的后果將稍為舒緩主要央行的鷹派立場——美聯(lián)儲傾向于在三月份加息25個基點，歐洲央行將保持觀望。

從投資市場來看，預(yù)計短期內(nèi)市場將繼續(xù)劇烈波動，但注意到過去的沖突往往為長期投資者提供了良好的切入點。

長遠(yuǎn)影響而言，在涉及國家利益和意識形態(tài)時，外交經(jīng)濟政策側(cè)重于減少或至少管控國家安全風(fēng)險，不再鼓勵經(jīng)濟和金融一體化，從而增加雙邊或多邊依存并增加沖突成本。

建銀亞洲研究則指出，俄羅斯和烏克蘭在全球經(jīng)濟和貿(mào)易中所占比重不高，對全球經(jīng)濟和國際貿(mào)易的直接影響較為有限。但若烏克蘭局勢持續(xù)惡化，或?qū)⒁鹨贿B串的連鎖反應(yīng)——通過大宗商品、供應(yīng)鏈、通貨膨脹、地緣政治、美歐制裁等多個渠道，威脅國際經(jīng)濟復(fù)蘇，造成國際金融市場震蕩。

如果說，有些歷史的航道的確繞不過去，那么，遠(yuǎn)方依稀可見的談判桌上，烏克蘭的明天能否“撫慰”其民眾及全球市場情緒？

 戰(zhàn)火“沖擊波”

戰(zhàn)火“沖擊波”就這樣猝不及防地來了。

當(dāng)?shù)貢r間2月24日下午，美國總統(tǒng)拜登就烏克蘭局勢發(fā)表講話，宣布了一系列制裁措施，包括凍結(jié)俄羅斯在美國的所有資產(chǎn)，限制俄羅斯使用美元、歐元、英鎊和日元做生意的能力，凍結(jié)俄羅斯第二大銀行VTB的資產(chǎn)等等。拜登也明確表示，美軍不會出兵烏克蘭與俄軍交戰(zhàn)。

2月25日，歐盟宣布了對俄羅斯實施的、將對俄羅斯產(chǎn)生“最大影響”的制裁。制裁主要針對俄羅斯的金融、能源和運輸部門、簽證政策，還包括出口管制和出口融資禁令。不過，歐美暫時還沒有決定將俄羅斯踢出被公認(rèn)為“金融核彈”的環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會系統(tǒng)（SWIFT）。

FXTM富拓首席中文分析師楊傲正分析，日前受普京承認(rèn)的烏東“兩國”提出請求，希望普京幫助“抵御烏克蘭侵略”后，俄羅斯在24小時內(nèi)便決定出兵烏克蘭，反映歐美連日來的制裁已無法阻止局勢惡化。

歐美方面不斷實施新的制裁，不但無法阻止戰(zhàn)爭爆發(fā)，從金融市場角度來看，這些制裁導(dǎo)致能源價格進(jìn)一步上漲，而局勢惡化對股市造成的負(fù)面影響已無可避免，全球股市隨即“躺槍”，國際油價、黃金則大漲：

2月24日，俄羅斯股指一度腰斬，俄羅斯MOEX Russia指數(shù)大跌33%。俄羅斯盧布和莫斯科證券交易所開始交易后不斷下跌，觸發(fā)交易熔斷限制，盧布和證券交易曾一度暫停。

歐洲股市亦持續(xù)下行，歐洲斯托克50指數(shù)、德國DAX30指數(shù)、英國富時100指數(shù)、法國CAC40指數(shù)均跌超3%，VIX恐慌指數(shù)一度跳漲近20%，但當(dāng)日收于30.32,跌幅2.26%。

當(dāng)天，A股上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均收跌，分別為：3429.96點(-1.17%)、13252.24點(-2.20%)、2783.90點(-2.11%)。

不過，24日的美國三大股指全線低開高走，納指漲幅擴大至3.34%。

國際油價方面，布倫特原油期貨自2014年9月以來首次突破100美元/桶；國內(nèi)原油期貨主力合約價格也已突破600元/桶，創(chuàng)該品種上市以來新高。

2月25日，俄烏開戰(zhàn)的第二個交易日，大宗商品市場繼續(xù)發(fā)酵。金屬商品中，鈀、鎂、鎳礦等受俄烏局勢影響的品種亦漲幅居前。此前根據(jù)統(tǒng)計，俄烏開戰(zhàn)首日，截至2月24日下午，黃金、白銀、鈀、鋁等多種大宗商品價格上漲。當(dāng)日國內(nèi)期貨，滬金主力合約上漲2.11%，滬銀漲3.16%。國際期貨市場，2月24日晚間，鈀一度漲超8%。全球農(nóng)產(chǎn)品大幅上漲，CBOT大豆、玉米和小麥，以及馬來西亞棕櫚油出現(xiàn)集體上漲。

作為避險資產(chǎn)，貴金屬總是對戰(zhàn)事反映頗為敏感，但黃金白銀的上漲持續(xù)性究竟如何？2月24日晚，COMEX黃金期貨價格最高達(dá)到1976.5美元/盎司，創(chuàng)下自2020年9月16日以來新高。2月25日，金瑞期貨分析人士向經(jīng)濟觀察報分析認(rèn)為，戰(zhàn)爭并不會改變大類資產(chǎn)的固有趨勢。

在景順全球市場策略師團(tuán)隊看來，迄今為止的市場反應(yīng)是專注避險，但并非無差別地進(jìn)行。跨資產(chǎn)類別和地區(qū)的變動反映了宏觀風(fēng)險敞口中，受沖突影響最嚴(yán)重的大宗商品有顯著波動。

該團(tuán)隊相信，我們正處于一個全面公開沖突情景中。在歐洲發(fā)生公開沖突顯然是對國際體系的重大沖擊。“鑒于北約對西歐國家的保護(hù)，我們確實預(yù)計沖突將集中在烏克蘭領(lǐng)土上”。

在“軍事沖突”背景下，全球商品價格漲跌不一，原油價格波動最大。華創(chuàng)證券宏觀報告認(rèn)為，歷次軍事沖突中原油價格上漲居多。如從沖突爆發(fā)時刻開始計算，20個交易日后，10次軍事沖突中有7次原油價格高于危機爆發(fā)時。

多位接受采訪的人士認(rèn)為，未來一段時期內(nèi)，國際原油價格將保持相對高位。光大證券首席宏觀分析師高瑞東對經(jīng)濟觀察報記者表示，俄羅斯是原油供應(yīng)大國，約占全球供給的11%，歐美目前通脹較為嚴(yán)重，因此目前尚未對俄羅斯原油出口進(jìn)行制裁，但市場對此存有預(yù)期，所以可以看到國際油價一度突破100美元/桶。

市場也傳聞歐美的制裁有可能會擴大到涉及俄羅斯的支持者包括中國。有分析師認(rèn)為，如果此擔(dān)憂并不會落地成為現(xiàn)實，而只是情緒上的擾動，則對A股和港股的影響也實質(zhì)有限。

高盛近期則警告：如果烏克蘭和俄羅斯的局勢演變成一場全面危機，投資者應(yīng)做好準(zhǔn)備，迎接全球風(fēng)險資產(chǎn)的大幅拋售。

“地緣危機令投資者恐慌情緒升溫，不過這種環(huán)境倒是給短線交易員利用市場超買和超賣進(jìn)行交易帶來了很多機會。”FXTM富拓高級研究分析師Lukman Otunuga稱。

值得一提的是，盡管俄烏局勢緊張，但俄羅斯股票ETF卻驚現(xiàn)三年多來的資金流入新高。媒體數(shù)據(jù)顯示，美國時間2月22日，規(guī)模達(dá)14億美元的VanEck Russia ETF （NYSE：RSX）吸引了近5800萬美元的資金流入，有望成為2020年12月以來最高的資金流入月份。

恐慌之中，也有伺機而動者。一定程度上，全球金融市場此次的反應(yīng)似乎也過激了。

若回顧2008年俄羅斯格魯吉亞沖突和2014年俄羅斯克里米亞沖突過程，會發(fā)現(xiàn)對于前者，歐美幾乎未干預(yù)，對市場影響較小；對于后者，歐美制裁俄羅斯，新興市場沖擊持續(xù)10-20日；但風(fēng)險均可控。

為何本輪俄烏沖突對市場影響較大？財通證券分析師李美岑解釋，可能因為海外通脹高企且臨近美聯(lián)儲3月議息會議。在新冠肺炎疫情、供應(yīng)鏈中斷和材料能源暴漲的壓力下，當(dāng)前歐美均面臨歷史級別的高通脹問題，尤其歐洲的天然氣能源供應(yīng)很大程度依賴于俄羅斯。2021年12月至今，布倫特原油價格上漲44%，2022年2月24日漲幅超過5%，進(jìn)一步對歐美國家收緊貨幣政策起到推波助瀾作用。

譬如，2月3日，英國央行自2004年來首次加息，而3月美聯(lián)儲議息會議將至，大概率加息25Bp，當(dāng)前全球市場處在敏感時段，在俄烏沖突緩和后，也還需觀察海外流動性拐點影響。

“鑒于四期疊加，我們建議多看少動，均衡配置。國內(nèi)兩會政策期待期、經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證期、美聯(lián)儲3月議息落地期、俄烏沖突發(fā)酵期，整體市場擾動因素多、情緒反復(fù)、波動大。”財通證券認(rèn)為。

 誰獲益？誰受損？

 此過程中，誰獲益？誰受損？

中航基金首席投資官鄧海清分析，俄烏危機進(jìn)一步升級——美國、英國、俄羅斯將各有所得，最受傷的除了烏克蘭，就是歐盟；并斷言未來3-5年全球最大的灰犀牛是歐盟的衰落或分裂。

他認(rèn)為，俄烏經(jīng)濟體量太小，對全球影響有限，只是地緣政治對結(jié)構(gòu)化的沖擊比較大；美元與人民幣是避險資產(chǎn)的主要追捧對象，最受傷的除了交戰(zhàn)國之外就是歐洲。

在交銀國際董事總經(jīng)理洪灝看來，經(jīng)濟放緩的時候，美聯(lián)儲要加息才是我們面臨的最大風(fēng)險，烏克蘭危機只是下坡路上的“一腳油門”。

但短期看，其利空影響不容小覷。那么，又會發(fā)生什么呢?

中航證券研報分析，接下來資本市場的表現(xiàn)，在很大程度上取決于美國和歐洲可能以多大力度對俄羅斯實施經(jīng)濟制裁以及俄羅斯相應(yīng)采取的行動。俄羅斯作為能源出口大國，能源可能成為俄羅斯與美歐博弈的重要籌碼。近期原油價格飆升反映了俄烏局勢惡化下，投資者對原油供給端的擔(dān)憂。

對于歐美來說，短期內(nèi)俄羅斯和烏克蘭沖突的升級將增加歐洲以及美國經(jīng)濟復(fù)蘇力度的不確定性。尤其是在歐美通脹壓力不斷加大的情況下，俄烏沖突可能會推高石油、天然氣和其他大宗商品的價格。能源價格上漲將給歐美帶來額外的通脹壓力，帶動全球通脹中樞進(jìn)一步上移。在最壞的情況下，比如俄羅斯和北約軍隊之間爆發(fā)全面武裝沖突，油價可能會進(jìn)一步飆升。同時，黑海和波羅的海周圍港口可能出現(xiàn)中斷，拖累全球供應(yīng)鏈，這可能在短期內(nèi)影響歐美從疫情中復(fù)蘇。對美國而言，美聯(lián)儲將陷入控制通脹和保持經(jīng)濟增長的艱難博弈中，增加貨幣政策和市場預(yù)期的不確定性。

另外，短期股市波動也大概率加劇。俄羅斯的軍事行動會加劇市場的緊張情緒，當(dāng)前股市的波動反映了投資者的各種擔(dān)憂。

中長期看，囿于俄羅期的經(jīng)濟體量（IMF數(shù)據(jù)顯示，俄羅斯的經(jīng)濟規(guī)模位居世界第11位，為美國的1/20、中國的 1/15），市場共識是，俄烏危機影響有限，但因全球金融市場處于后疫情的脆弱之中，任何事件帶來的波動性都非常大。

而“長遠(yuǎn)來看，整個歐盟一體化背后的重要支撐基礎(chǔ)可能會丟失。英國脫歐就會演變成歐盟國家紛紛效仿，對歐洲經(jīng)濟體的影響非常大。”鄧海清認(rèn)為。

的確，地緣危機爆發(fā)時點恰是全球通脹爆發(fā)和疫情未緩和之時，投資者擔(dān)心歐洲的穩(wěn)定，以及西方的制裁和俄羅斯的反制裁可能會推高能源、金屬和谷物價格，從而拖慢全球經(jīng)濟復(fù)蘇，并增加通脹壓力；加上恰逢美聯(lián)儲加息前夜，全球金融市場更是因此陷入了動蕩不安之中……

誠然，3月份對股票市場是極為重要的一個時間點，楊傲正分析，市場目前幾乎肯定美聯(lián)儲將在3月開始新一輪加息周期，只是在揣測究竟會是加息25基點還是50個基點。

而俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，由于俄羅斯對歐洲能源供應(yīng)，包括原油和天然氣都有極大話語權(quán)，尤其天然氣方面更是壟斷性影響，俄羅斯供應(yīng)歐洲約35%天然氣，而雙方互相制裁下，俄羅斯必然以天然氣供應(yīng)作反制工具，天然氣價格勢將再次大漲。

同時，烏克蘭也是歐洲的糧倉，小麥、玉米都是烏克蘭盛產(chǎn)的谷物，而近期大宗商品包括食品期貨價格都大幅上漲便表達(dá)了烏克蘭的重要性。

換言之，“俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，加上歐美制裁下，通脹只會進(jìn)一步上升，能源價格和食品價格高企情況只會更嚴(yán)峻。”楊傲正稱。

 避險

那么，在這個讓西方國家和全球都陷入困難抉擇的時刻，投資者的目光該投向何方？

向陽而生，是東方嗎？美元資產(chǎn)之外，人民幣資產(chǎn)也是首選。2022年注定不平凡，申萬宏源證券認(rèn)為，海外經(jīng)濟在經(jīng)歷滯脹之后，貨幣財政將進(jìn)入艱難的“撥亂反正”階段，中國經(jīng)濟則在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局、雙碳目標(biāo)、共同富裕的長期戰(zhàn)略規(guī)劃導(dǎo)向下，有望啟動一輪需求結(jié)構(gòu)的全面優(yōu)化，潛在政策空間充裕的貨幣財政政策組合得當(dāng)，中國有望在2022年維持高質(zhì)量穩(wěn)定增長，走出一條與他國不同的“大國虎變”之路。

此時，正值市場變化關(guān)鍵時間期，財通證券認(rèn)為，需對后續(xù)三種情形演繹保持觀察：

情形一:如果對俄羅斯進(jìn)一步制裁，原油價格、糧食價格高企，持續(xù)時間比預(yù)想的長一些，通脹數(shù)據(jù)下行比預(yù)想的慢一些，加之，經(jīng)濟又在下行通道，可能發(fā)達(dá)經(jīng)濟體不得不加息，而全球可能出現(xiàn)類似“1970s”的真“滯漲”環(huán)境，對于全球市場而言，可能需要保持一些謹(jǐn)慎。那么黃金、石油鏈條、糧食等投資機會可重點關(guān)注。

情形二:短時間沖擊結(jié)束后，因為面臨經(jīng)濟不確定性，3月中旬美聯(lián)儲表態(tài)，引導(dǎo)市場預(yù)期對加息、縮表節(jié)奏放緩，利率上行對高估值的影響減弱，那么前期跌的較多的科技成長方向可能迎來反彈機會。

情形三:“事件”沖擊后，外部不確定性仍在，加息縮表擾動繼續(xù)，市場回歸國內(nèi)主要焦點，聚焦穩(wěn)增長主線、兩會政策等。可以從防御角度考慮高股息方向，或考慮基本面+政策支持的“大金融”(地產(chǎn)鏈、銀行)確定性方向。

“滯脹分野：海外加速緊縮，國內(nèi)供強需弱。”申萬宏源研報分析，疫情在海外的危機化正在深度重構(gòu)全球產(chǎn)業(yè)鏈格局，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體“滯脹”弱復(fù)蘇格局進(jìn)一步凸顯，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的深層次弱點暴露出來，V型強勁復(fù)蘇的期待日漸落空，發(fā)達(dá)國家貨幣財政政策無奈開始著手準(zhǔn)備共振式收縮，過熱的需求將受到抑制，重歸供需低水平均衡。而海外的滯脹恰恰映照出我國供給之強韌，擴大的外需缺口拉動的出口高增長，令中國連續(xù)兩年成為全球主要經(jīng)濟體中工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)最強的國家，2022年中國需求側(cè)政策大有可為。

綜合分析，申萬宏源測算2022年中國實際GDP同比增速約為5.3%左右，流動性環(huán)境仍然合理充裕，海外緊縮并不影響中國穩(wěn)定的格局，財政擴張可能帶來增量積極作用，大國經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化的“虎變”過程值得期待。

無怪乎，近日人民幣對美元匯率在暴漲！交易員們認(rèn)為，是尋找避險的歐洲資管機構(gòu)在大舉買入人民幣資產(chǎn)，從而推高了人民幣匯率；2月23日，離岸人民幣兌美元升破6.31元關(guān)口；A股亦大漲，其中，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅達(dá)2.82%。

不過，放眼看全年全局，從國際收支角度分析，虎年的人民幣匯率未必能虎虎生威，何況人民幣匯率連漲兩年之后，升值動能已有所放緩，穩(wěn)中求進(jìn)，人民幣雙向波動可能更符合中國經(jīng)濟當(dāng)下穩(wěn)增長的訴求。

只是全球開始告別“低利率、低增長、低通脹”的2022年，5%左右的中國潛在GDP增速這一變量到底會如何影響資產(chǎn)價格及資產(chǎn)配置，尚不得而知；但惟一確定的是：任其“虎變”“裂變”，投資者不如自我“蝶變”“嬗變”，靜觀其變，均衡配置資產(chǎn)；又抑或是“心有猛虎，細(xì)嗅薔薇”。

（王義偉、李紫宸、高歌、梁冀、陳姍、蔡越坤對本文亦有貢獻(xiàn)）