張明 劉瑤/文

注：本文發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》2022年第5期，轉(zhuǎn)載請(qǐng)務(wù)必注明出處。為方便閱讀，本文省去了模型與實(shí)證部分，以及腳注與參考文獻(xiàn)。全文請(qǐng)參見中國(guó)知網(wǎng)。自2018年以來(lái)，我與劉瑤博士就國(guó)際收支失衡與再平衡問題及其潛在影響已經(jīng)合作發(fā)表了10篇論文，文獻(xiàn)列表請(qǐng)見本文文末。

摘要：本文參考OR(2005)三國(guó)模型，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)常賬戶調(diào)整對(duì)一國(guó)實(shí)際有效匯率走向的影響，研究表明：第一，經(jīng)常賬戶順差增加或逆差縮減驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際有效匯率升值；第二，經(jīng)常賬戶調(diào)整對(duì)一國(guó)實(shí)際有效匯率的影響具有國(guó)別間的非對(duì)稱性與時(shí)變效應(yīng)；第三，制造業(yè)規(guī)模的大小、估值效應(yīng)同樣影響經(jīng)常賬戶對(duì)實(shí)際有效匯率的傳導(dǎo)。本文最重要的政策建議是，各國(guó)需要密切關(guān)注經(jīng)常賬戶調(diào)整對(duì)實(shí)際有效匯率變動(dòng)構(gòu)成的沖擊，避免兩者聯(lián)動(dòng)造成貿(mào)易條件的惡化。  

一、引言

全球經(jīng)常賬戶失衡及調(diào)整始終是國(guó)內(nèi)外學(xué)界研究的熱點(diǎn)問題，國(guó)際收支的變遷通常引發(fā)一國(guó)匯率、財(cái)政貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的一系列變動(dòng)。但是，已有文獻(xiàn)關(guān)于經(jīng)常賬戶調(diào)整的潛在影響始終關(guān)注不夠：一方面，在直觀上經(jīng)常賬戶的顯著調(diào)整與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的走勢(shì)常常表現(xiàn)出驚人的相似性，另一方面，周期性因素與經(jīng)濟(jì)政策的擾動(dòng)令這種效應(yīng)難以被有效捕捉，為實(shí)證研究增添了不少難題。

經(jīng)常賬戶與實(shí)際匯率即為這類問題的典型代表之一。通常而言，一國(guó)經(jīng)常賬戶的變動(dòng)同匯率的走勢(shì)具有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。目前，現(xiàn)有文獻(xiàn)和理論僅僅單向解釋了匯率對(duì)經(jīng)常賬戶的驅(qū)動(dòng)作用。反之，對(duì)于經(jīng)常賬戶調(diào)整如何影響實(shí)際有效匯率，學(xué)術(shù)界并未達(dá)成某種共識(shí)。

依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺，一國(guó)經(jīng)常賬戶由順差轉(zhuǎn)為逆差的過程，意味著本國(guó)需要拋售國(guó)外資產(chǎn)償還債務(wù)，這會(huì)導(dǎo)致凈國(guó)外資產(chǎn)存量下降，進(jìn)而由于本幣供給相應(yīng)增加而匯率相對(duì)貶值。然而在實(shí)證研究中，關(guān)于經(jīng)常賬戶變動(dòng)對(duì)匯率的作用方向上，鮮有文獻(xiàn)給出具有說(shuō)服力的分析，曾有一些早期研究建立僅含有凈國(guó)外資產(chǎn)單一解釋變量的匯率決定方程，并得出一些統(tǒng)計(jì)上顯著的結(jié)論。在筆者搜集到的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中，經(jīng)常賬戶調(diào)整對(duì)實(shí)際匯率走向的研究極為有限，只有少數(shù)關(guān)注經(jīng)常賬戶、貿(mào)易條件與實(shí)際有效匯率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)及對(duì)外凈資產(chǎn)與匯率變化背后的金融調(diào)整渠道（肖立晟和王博，2011）。

近年來(lái)，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）開發(fā)的外部平衡評(píng)估法——EBA（External Balance Assessment）為評(píng)估經(jīng)常賬戶對(duì)匯率的驅(qū)動(dòng)作用提供了新的實(shí)證思路，EBA方法的第二步實(shí)際有效匯率法引入了決定實(shí)際有效匯率的一些重要解釋變量，并且在歷年的外部匯率評(píng)估上均得到了相對(duì)穩(wěn)健的結(jié)果；同時(shí)，Obstfeld & Rogoff（1995）（以后簡(jiǎn)稱OR（1995））、Engel (2016)等構(gòu)建的兩國(guó)模型，將匯率變動(dòng)、經(jīng)常賬戶調(diào)整等引入同一個(gè)系統(tǒng)進(jìn)行分析，為解決這一問題奠定了理論基礎(chǔ)。盡管兩者分別為本文實(shí)證思路與理論搭建提供了有益啟示，但是并不能直接應(yīng)用于文中，這是因?yàn)镋BA實(shí)際有效匯率法中并未引入經(jīng)常賬戶本身作為解釋變量，而后者的兩國(guó)模型僅得出經(jīng)常賬戶變動(dòng)與雙邊匯率的相關(guān)關(guān)系，并未引入多邊匯率。

鑒于此，本文參考了Obstfeld & Rogoff（2005）（以后簡(jiǎn)稱OR（2005））構(gòu)建的一般均衡三國(guó)模型，引入了實(shí)際有效匯率與經(jīng)常賬戶，為解決上述問題提供理論借鑒，筆者同時(shí)選取了EBA實(shí)際有效匯率法的重要解釋變量作為實(shí)證分析參考。

本文選擇從全球視角出發(fā)，考察一國(guó)經(jīng)常賬戶的變動(dòng)對(duì)實(shí)際有效匯率的影響，檢驗(yàn)了不同組別國(guó)家該影響的顯著與否及大小，進(jìn)行了分時(shí)段面板回歸；基于制造業(yè)大國(guó)經(jīng)常賬戶調(diào)整更為顯著的特征事實(shí)，本文檢驗(yàn)了制造業(yè)規(guī)模是否會(huì)放大經(jīng)常賬戶對(duì)實(shí)際有效匯率的沖擊這一猜想，并進(jìn)一步探究了交互項(xiàng)的作用及可能存在的估值效應(yīng)。可以說(shuō)，經(jīng)常賬戶調(diào)整對(duì)一國(guó)實(shí)際有效匯率的影響在國(guó)家維度（發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家）、時(shí)間維度（金融危機(jī)前后）與截面維度（制造業(yè)規(guī)模大小）的異質(zhì)性是本文探索的主題——非對(duì)稱影響；貿(mào)易調(diào)整渠道與估值效應(yīng)變動(dòng)渠道則是本文揭示的潛在渠道。

基于此，本文主要貢獻(xiàn)如下：第一，參考OR（2005）模型，類比構(gòu)建三個(gè)經(jīng)濟(jì)體，推導(dǎo)出實(shí)際有效匯率的結(jié)構(gòu)方程式，得出經(jīng)常賬戶調(diào)整對(duì)實(shí)際有效匯率變動(dòng)的作用機(jī)制與方向，揭示了經(jīng)常賬戶調(diào)整的潛在渠道；第二，結(jié)合EBA方法中實(shí)際有效匯率（REER）的驅(qū)動(dòng)變量，對(duì)1990-2016年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分組分階段面板回歸，得出各階段經(jīng)常賬戶調(diào)整對(duì)實(shí)際有效匯率的驅(qū)動(dòng)作用大小，考慮了金融危機(jī)可能造成的結(jié)構(gòu)性突變影響，分析非對(duì)稱影響；第三，依據(jù)理論方程式，猜想制造業(yè)規(guī)模可能影響經(jīng)常賬戶對(duì)實(shí)際有效匯率的作用，并得到了富有參考性的結(jié)論；第四，進(jìn)一步檢驗(yàn)了經(jīng)常賬戶交互項(xiàng)、估值效應(yīng)是否對(duì)實(shí)際有效匯率構(gòu)成顯著沖擊。

二、理論機(jī)制與相關(guān)文獻(xiàn)

三、實(shí)證模型設(shè)定及變量簡(jiǎn)介

四、數(shù)據(jù)選擇及實(shí)證思路

五、實(shí)證結(jié)果分析

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

七、結(jié)論與政策建議

本文參考OR（2005）三國(guó)模型，類比構(gòu)建三個(gè)經(jīng)濟(jì)體，推導(dǎo)出實(shí)際有效匯率與經(jīng)常賬戶變動(dòng)的結(jié)構(gòu)方程式，結(jié)合EBA法中的實(shí)際有效匯率決定式，運(yùn)用全球39個(gè)國(guó)家1990-2016年的非平衡面板數(shù)據(jù)，對(duì)經(jīng)常賬戶作用于實(shí)際有效匯率的驅(qū)動(dòng)作用做出實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明：

第一，總體而言，全球經(jīng)常賬戶的變動(dòng)是實(shí)際有效匯率走向顯著的驅(qū)動(dòng)因素，經(jīng)常賬戶盈余的擴(kuò)增或逆差的減少會(huì)驅(qū)動(dòng)實(shí)際有效匯率顯著升值；

第二，經(jīng)常賬戶調(diào)整對(duì)一國(guó)實(shí)際有效匯率的影響具有國(guó)別間的非對(duì)稱性與時(shí)變效應(yīng)；

第三，制造業(yè)規(guī)模放大了經(jīng)常賬戶變動(dòng)對(duì)實(shí)際有效匯率的正向沖擊；

第四，凈國(guó)外資產(chǎn)收益變動(dòng)及產(chǎn)生的估值效應(yīng)對(duì)一國(guó)實(shí)際有效匯率的顯著影響不可忽視。

筆者進(jìn)一步對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家失衡加劇期間、制造業(yè)小國(guó)分組中，經(jīng)常賬戶對(duì)實(shí)際有效匯率的驅(qū)動(dòng)影響并不顯著做出合理分析。由于現(xiàn)實(shí)中，理論模型推導(dǎo)的基于貿(mào)易渠道調(diào)整的經(jīng)常賬戶失衡并非與經(jīng)常賬戶余額完全等同，還包括各國(guó)海外資產(chǎn)的利息收益和統(tǒng)計(jì)上的誤差與遺漏，基于除個(gè)別發(fā)達(dá)國(guó)家（如美國(guó)）外，各國(guó)海外資產(chǎn)利息收益并不算高，因此這些國(guó)家的經(jīng)常賬戶余額很可能存在嚴(yán)重的統(tǒng)計(jì)誤差和隱含的資本外逃。此外，當(dāng)今發(fā)達(dá)國(guó)家服務(wù)貿(mào)易更為占優(yōu)、發(fā)展中國(guó)家貨物貿(mào)易為主導(dǎo)的格局可能使經(jīng)常賬戶對(duì)實(shí)際有效匯率的驅(qū)動(dòng)作用存在異質(zhì)性，隨著發(fā)展中國(guó)家經(jīng)常賬戶服務(wù)項(xiàng)與收益項(xiàng)比例的提升，未來(lái)經(jīng)常賬戶對(duì)實(shí)際有效匯率的影響將會(huì)顯著削弱，而各國(guó)NFA的金融調(diào)整渠道將更為明顯。

同時(shí)，筆者的實(shí)證結(jié)果也在一定程度上揭示了危機(jī)后全球經(jīng)常賬戶是否呈現(xiàn)失衡調(diào)整的存量與流量之爭(zhēng)的根源，即可能為存在較大的估值效應(yīng)，造成存量調(diào)整不易對(duì)實(shí)際有效匯率構(gòu)成顯著影響。

本文的結(jié)論具有重要的政策涵義：

首先，各國(guó)應(yīng)該廣泛重視國(guó)際收支中經(jīng)常賬戶調(diào)整對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，付諸積極改善結(jié)構(gòu)性失衡的努力，避免突然性的消極調(diào)整對(duì)實(shí)際有效匯率構(gòu)成不利沖擊、惡化貿(mào)易條件，對(duì)于方興未艾的發(fā)展中國(guó)家更應(yīng)注重改善收支結(jié)構(gòu)，避免國(guó)民福利的惡化；

其次，制造業(yè)大國(guó)要適時(shí)調(diào)整進(jìn)出口結(jié)構(gòu)，避免經(jīng)常賬戶與實(shí)際有效匯率聯(lián)動(dòng)，從而保護(hù)本國(guó)企業(yè)的合法權(quán)益；

再次，各國(guó)應(yīng)改善本國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，避免風(fēng)險(xiǎn)的累積經(jīng)對(duì)外部門的放大釀成貨幣危機(jī)或金融危機(jī)；

最后，在全球范圍內(nèi)各國(guó)應(yīng)攜手合作，避免大規(guī)模貿(mào)易沖突或貿(mào)易戰(zhàn)的發(fā)生，積極做出有利于經(jīng)常賬戶再平衡的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

附錄：張明、劉瑤國(guó)際收支失衡與再平衡研究系列

已發(fā)表論文：

1、劉瑤、張明（2018）：“全球經(jīng)常賬戶再平衡：特征事實(shí)、驅(qū)動(dòng)因素與有效路徑”，《世界經(jīng)濟(jì)研究》，第7期，第3-14頁(yè)。

2、劉瑤、張明（2018）：“全球經(jīng)常賬戶失衡的調(diào)整：周期性驅(qū)動(dòng)還是結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)”，《國(guó)際金融研究》，第8期，第33-43頁(yè)。本文獲得《國(guó)際金融研究》2018年度優(yōu)秀論文一等獎(jiǎng)，并入選《世界經(jīng)濟(jì)年鑒2019》“全球宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)2018年最佳中文論文TOP10”。

3、張明（2018）：“改革開放四十年來(lái)中國(guó)國(guó)際收支的演變歷程、發(fā)展趨勢(shì)與政策涵義”，《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，第6期，第38-51頁(yè)。

4、劉瑤、張明、蘭瑞軒（2019）：“中國(guó)經(jīng)常賬戶演進(jìn)的原因、趨勢(shì)與應(yīng)對(duì)”，《國(guó)際貿(mào)易》，第9期，第42-48頁(yè)。

5、Ming Zhang and Yao Liu. "Global Imbalance Adjustment: Stylized Facts, Driving Factors and China's Prospects", China & World Economy, Vol.27, No.6, 2019, pp. 79-103.

6、張明、劉瑤（2021）：“經(jīng)常賬戶惡化是否會(huì)加大國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)？——基于G20數(shù)據(jù)的作用機(jī)制及時(shí)變效應(yīng)研究”，《國(guó)際金融研究》，第5期，第34-43頁(yè)。

7、張明、劉瑤：“中國(guó)國(guó)際收支的變化、影響與展望”，《經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書 2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析與預(yù)測(cè)》，謝伏瞻主編，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2021年12月版。

8、劉瑤、張明（2022）：“中國(guó)國(guó)際收支的變化及展望”，《中國(guó)金融》，第3期，第38-39頁(yè)。

9、劉瑤、張斌、張明（2022）：“非金融企業(yè)杠桿率、公司儲(chǔ)蓄與中國(guó)經(jīng)常賬戶調(diào)整——基于中國(guó)非金融上市企業(yè)的微觀機(jī)制檢驗(yàn)”，《國(guó)際金融研究》，第4期，第34-45頁(yè)。

10、張明、劉瑤（2022）：“經(jīng)常賬戶變動(dòng)對(duì)實(shí)際有效匯率的非對(duì)稱影響及潛在渠道探析”，《經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》，第5期，第1511-1532頁(yè)。

工作論文：

劉瑤、張明：“經(jīng)常賬戶沖擊與中央銀行貨幣政策操作”，2022年。