【金融觀察】日銀外匯干預的白與黑

謝亞軒2022-10-25 20:23

謝亞軒/文 一切歷史都是當代史，一切歷史都是思想史。

2022年10月21日日元匯率一度貶至151.9420的1990年以來最弱水平。北京時間21日晚9時日元匯率開始快速走強，收盤至147.6505，有消息稱這是因日本銀行連夜加班進行外匯干預所致。

此前，日本財務省和日本銀行曾于9月22日買入日元和賣出美元干預外匯市場。受其影響，日元兌美元匯率在觸及145.8945元后一度升至139.9265，日內(nèi)振幅超過3.1%。

日本財務省財務官神田真人當天表示：“匯率的過度無序波動是無法容忍的”。這是日本24年來首次賣美元的外匯干預，目的是避免日元匯率過度走弱。上一次賣美元干預是在1998年6月，那是亞洲金融危機最嚴重的時候。而時間上距離最近的一次外匯干預發(fā)生在11年前的2011年11月，不過干預方向相反，執(zhí)行的是買美元賣日元的操作，目的是避免日元匯率過強，那時的日本銀行（日本的中央銀行，以下簡稱“日銀”）行長還是白川方明先生。

圖：10月20日日本10年國債利率連續(xù)第二個交易日在0.25%之上

資料來源：WIND，招商證券

一、市場嚴重懷疑日銀外匯干預能不能有作用

市場對此外匯干預行為并不買賬。干預次日日元即收于143.3530，較10月22日收盤時的142.3755貶0.69%。雖然近期美元指數(shù)已從高位的114.7861回落至10月20日的113.3095，但日元兌美元匯率仍走弱至151.9420，這是1990年下半年32年以來的歷史低位。市場對于日本政府和央行干預有效性的質(zhì)疑主要集中在以下三點：一是，日本外匯儲備的規(guī)模是否足以滿足干預需要？二是，日本銀行的寬松貨幣政策與匯率干預之間的存在政策沖突，究竟以誰為主？三是，更根本的問題是，日元貶值壓力來自日美貨幣政策的分化，未來將何去何從？是等待美聯(lián)儲放松還是日銀開始貨幣政策正常化？

圖：2022年9月日本的外匯儲備出現(xiàn)歷史最大規(guī)模下降

資料來源：WIND，招商證券

明確一點，外匯干預決定權(quán)在日本財務省。根據(jù)新《日本銀行法》第四十條第二款規(guī)定，日本干預外匯市場的權(quán)限屬于政府，日本銀行是以大藏省（后為財務省）執(zhí)行者身份從事以穩(wěn)定匯率為目的的外幣資產(chǎn)買賣。簡言之，財務省負責外匯市場干預決策，日本銀行負責外匯市場干預執(zhí)行。白川方明記述：“應該是‘政府干預外匯市場’。日本銀行只是負責每天監(jiān)測外匯市場動向，向財務省提供外匯市場干預的建議。是否干預，以及在哪個匯率水平干預，都是由財務大臣決定的”。因此，討論當前的日元問題，財務相鈴木俊一、財務官神田真人、日本銀行行長黑田東彥都是關(guān)鍵人物。

1.4萬億美元外匯儲備是否夠用？提出此疑慮主要是因兩方面原因：

一方面，當前的干預是為阻擊日元貶值，需要干預者拋售外匯儲備。儲備越拋越少，理論上存在耗盡可能性。雖然財政省未披露規(guī)模，但據(jù)媒體報道，9月22日的干預動用28382億日元儲備，創(chuàng)歷史新高。1.4萬億美元外匯儲備不能說不夠多，但外匯儲備繼8月減少310億美元后，9月創(chuàng)紀錄減少540億美元，這樣下去總有“坐吃山空”的風險。這與2011年白川方明任內(nèi)的干預處境完全不同，當時是為阻止日元升值，需要干預者買入外幣增加持有外匯儲備，理論上不存在持有儲備規(guī)模的上限，可以無限干預下去。

另一方面，更重要的是，日本央行在過去近10年間不斷采取量化和質(zhì)化寬松、收益率曲線控制等無限量寬松貨幣政策手段擴張資產(chǎn)負債表，外匯儲備資產(chǎn)與央行資產(chǎn)負債表規(guī)模的比值已今非昔比。截至2022年6月，日本央行資產(chǎn)負債表規(guī)模超過700萬億日元，較黑田東彥上任初時（2013年4月）擴張超過三倍，遠超早期非常規(guī)貨幣政策時期的擴表效果。速水優(yōu)時期的量化寬松帶來的央行資產(chǎn)負債表擴張僅為44.8%，白川方明的全面貨幣寬松（CME）時期也僅擴張53.2%。日本的外匯儲備資產(chǎn)與日本央行資產(chǎn)負債表規(guī)模之間的比值由2007年6月最高點的1.06下降到福井俊彥行長2008年4月離任時的0.84，再下降到白川方明2013年3月離任時的0.67。黑田東彥上任后央行資產(chǎn)負債表擴張速度加快，推動這一比值以更快速度下降。截至2022年6月，日本外匯儲備與央行資產(chǎn)負債表規(guī)模的比值已下降至0.23。雖然日本的外匯儲備在穩(wěn)步增長，但與更快速度擴張的國內(nèi)流動性相比已強弱易位，不能同日而語。簡單比喻，2007年時如果說日銀與市場對手的力量對比是一對一平手的話，現(xiàn)在就需要以一敵五，強弱自然可判。

圖：日本外匯儲備與央行資產(chǎn)負債表比值持續(xù)下降

資料來源：WIND，招商證券

好消息是，理論和實踐都表明外匯干預在短期有效。關(guān)于外匯干預有效性的研究由來已久。沃爾克在《時運變遷》提到1983年的《杰根森報告》結(jié)論就是干預有效，這為廣場協(xié)議提供了智庫和信心支持。國際貨幣基金組織(IMF)2022年7月的工作論文研究了1990年至2018年間26個發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的外匯干預措施，發(fā)現(xiàn)旨在減少長期宏觀經(jīng)濟因素引起的匯率扭曲而進行干預不太可能有效。不過，干預可以有效糾正短期的周期性實際匯率扭曲，扭曲程度越大，單邊干預的持續(xù)時間越長，干預效果越顯著。此外，研究還發(fā)現(xiàn)，賣匯干預（阻止本幣貶值）似乎比買匯（阻止本幣升值）有效一些。在流動性相對較強的外匯市場，干預效果較差。有這個研究支持，日本的外匯干預在短期和局部可能有用，至少可以發(fā)揮“阻擊”作用。

圖：1998年干預后日元匯率出現(xiàn)快速升值

資料來源：日本銀行，招商證券

黑田東彥對以上問題可以說心知肚明。現(xiàn)任黑田東彥行長1967年從東京大學法學系畢業(yè)后，即進入大藏省（現(xiàn)在的財務省）工作，主要負責國稅和國際金融業(yè)務。1997年到1999年擔任日本財務省國際金融局局長，1999年至2003年出任財務省財務官。黑田是有“日元先生”（Mr. Yen）之稱的榊原英資的繼任者，與各國金融貨幣當局負責人交往密切。雖然黑田東彥是自由匯率制度的提倡者,被稱為貨幣教父，但他顯然深知市場并非永遠理性。在24年前亞洲金融危機最嚴重的1998年，黑田東彥在幕后成功指揮與美聯(lián)儲聯(lián)手穩(wěn)定日元匯率的干預。期間共進行38筆拋售美元買入日元的操作，當時最大干預金額為1998年4月10日買入26201億日元（規(guī)模僅次于2022年9月22日），合計干預金額為5萬億日元。在多重因素作用下，日元匯率在1998年8月創(chuàng)下147的低點后反轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)向快速升值。

圖：1985年廣場協(xié)議是少有的國際政策協(xié)調(diào)成功案例

資料來源：WIND，招商證券

干預注定不是目的。對于干預本身，日本一系列關(guān)鍵人物均發(fā)表了看法（下表）。首相、財務相和財務官都強調(diào)干預的目標是避免外匯市場的過度、劇烈、大幅波動。不過，財務相特別強調(diào)：“對日元匯率水平不予置評”，這顯示干預并沒有比如150這樣具體的價位目標。黑田東彥此前強調(diào)：“日元持續(xù)貶值使得企業(yè)難以制定長期發(fā)展規(guī)劃，也提高了經(jīng)濟前景的不確定性，這對日本經(jīng)濟來說是負面的”。但是針對市場疑慮，即日元的匯率政策與寬松貨幣政策能否兼容？黑田最新表態(tài)直接給出答案，“日本并不適宜加息”，他的潛臺詞是，寬松要堅持到底，不論日元匯率如何。

表：10月以來關(guān)鍵人物對于日元匯率的表態(tài)

日本央行表態(tài)

資料來源：財聯(lián)社，WIND，招商證券

二、日銀外匯干預與寬松貨幣政策存在目標沖突

日本銀行邊買入日元干預邊購買國債投放日元的行為等同于“左右互搏”。對貨幣政策松緊形象的比喻是抽水和放水。日本銀行在外匯市場上拋美元買日元的行為相當于“抽水”，從市場上回收日元流動性；而為保持寬松貨幣政策，抑制10年國債收益率突破0.25%上限水平而大規(guī)模購債行為相當于“放水”，向市場上投放日元流動性。比較而言，放水的規(guī)模和速度要遠大于抽水的規(guī)模和速度。如果日本銀行在匯率政策和貨幣政策之間二選一的話，歷史經(jīng)驗和教訓告訴我們，黑田東彥最可能選擇堅持寬松貨幣政策。

表：日本銀行歷任行長

日本銀行1

日本銀行2

資料來源：日本銀行，招商證券

對大蕭條的現(xiàn)代研究表明，貨幣政策的重要性遠高于匯率政策。傳統(tǒng)觀點認為，大蕭條期間的現(xiàn)象似乎表明匯率政策重要：越晚放棄金本位的國家，其經(jīng)濟陷入蕭條的程度越深，復蘇的速度越慢。傳統(tǒng)的研究認為這是因為匯率政策即固定匯率和過強的匯率水平導致了蕭條程度加深和持續(xù)時間延長。但美國國際金融史學家埃肯格林等的最新研究則認為，大蕭條主要是由于各國沒有相應實施大幅擴張國內(nèi)信貸的政策，金本位和固定匯率或者說匯率政策是制約當時貨幣政策的因素，越晚放棄金本位意味著錯誤的匯率政策而不是正確的貨幣政策主導的時間越長，經(jīng)濟的表現(xiàn)也就越差。因此，更為關(guān)鍵和重要的是貨幣政策而不是匯率政策。正如今年的諾獎得主伯南克2002年在慶祝弗里德曼90歲生日時所述:“有關(guān)大蕭條,你是正確的,我們(聯(lián)邦儲備系統(tǒng))當時的確做錯了”。

圖：1978年至1985年間貿(mào)易順差與弱勢日元并存

資料來源：WIND，招商證券

作為出口導向國家，日本對匯率政策的高度重視由來已久。由于出口對經(jīng)濟的重要性高，長期以來“日元升值是惡”的理念深入人心。基于對金融市場開放之前狀況的認知，老派經(jīng)濟學家甚至認為日元匯率與貿(mào)易差額之間有決定關(guān)系。如日本經(jīng)濟學家、曾任經(jīng)濟企畫廳長官的宮崎勇先生在《日本經(jīng)濟政策親歷者實錄》中寫道：“日本…出臺擴大內(nèi)需政策，希望以此縮小貿(mào)易逆差，匯率自然會隨著順差的縮小而下浮”。辜朝明之所以不贊成90年代克魯格曼等經(jīng)濟學家通過日元貶值應對衰退的建議，也是因為他認為只有貿(mào)易逆差國可以利用匯率貶值來應對資產(chǎn)負債表衰退，如1997年亞洲金融危機中的韓國、泰國和馬來西亞等。日本當時作為最大的貿(mào)易順差國做不到這一點，貶值會帶來美國為代表的貿(mào)易伙伴的強烈反對。有趣的是，老派經(jīng)濟學家顯然忽視了1980年至1985年廣場協(xié)議之前這段時間，日本對美巨額貿(mào)易順差與疲軟的日元并存這個事實。

圖：日本銀行測算的產(chǎn)出缺口變化

資料來源：日本銀行，招商證券

避免匯率政策與貨幣政策主次顛倒是日本泡沫危機的重大教訓。由于對匯率政策的過度重視，對匯率決定因素的偏頗理解，匯率政策目標凌駕于貨幣政策目標之上，很大程度上助推了日本的泡沫經(jīng)濟。白川方明認為，廣場協(xié)議之后“出口行業(yè)要求防止日元升值的呼聲強烈，在政府看來，要防止日元升值，就需要進行國際政策協(xié)調(diào)（包括持續(xù)保持寬松貨幣政策）”。

他解釋，“因過度擔心日元升值導致經(jīng)濟衰退，日本長期堅持寬松的貨幣政策。從日美貿(mào)易摩擦中需要吸取的教訓是，妥善管理貨幣政策至關(guān)重要。貨幣政策的目的是創(chuàng)造一個與經(jīng)濟持續(xù)增長一致的穩(wěn)定金融環(huán)境，即物價穩(wěn)定和金融體系穩(wěn)定，而不是消除貿(mào)易摩擦和抑制匯率升值。在這種情況下，必須警惕金融失衡問題，諸如資產(chǎn)價格上漲、債務增加等問題是否正在擴大”。

這個方面，大家常談的一個典型事例是1987年，當時日本銀行有明顯調(diào)高對商業(yè)銀行貸款利息的想法。但1987年10月19日美國股市暴跌（黑色星期一），面對來自美國的事件和壓力，日本再次妥協(xié)將貼現(xiàn)率定在2.5%的低位。吳敬璉先生在2022年9月《中國從日本經(jīng)濟經(jīng)驗教訓中借鑒什么？》一文中持同樣的觀點。“從政策角度著眼，也可以把不同的觀點大體區(qū)分為兩類：一類觀點是，日本接受廣場協(xié)議以及隨之而來的日元升值，是導致日本經(jīng)濟衰退的基本原因。另一類觀點則認為，日本“失去的二十年”發(fā)生于廣場協(xié)議簽訂5年之后，其間隔著一個資產(chǎn)泡沫的急速膨脹，而資產(chǎn)泡沫的急速膨脹，又只能歸因于宏觀當局對日元升值的過度反應。長時期地實施極度寬松的宏觀經(jīng)濟政策，使得靠高杠桿支撐的資產(chǎn)價格的急速上漲和泡沫經(jīng)濟的形成。在他們看來，后來的泡沫爆破以及由此引發(fā)的資產(chǎn)負債表危機，其實就發(fā)軔于此”。日本泡沫危機的教訓究竟是“聽任日元升值”（匯率政策），還是“當局企圖用極度擴張的財政貨幣政策維持景氣，推動了資產(chǎn)價格暴漲，最后以泡沫必不可免的破滅和日本陷入資產(chǎn)負債表危機告終”（貨幣政策）。吳敬璉先生本人傾向于后一種意見，并在2008年日本東京的一次研討會上，當面得到廣場協(xié)議談判時任大藏省國際金融局長的日方主要談判代表之一行天豐雄先生的的明確同意。據(jù)此，一個基本政策教訓或推論是，當匯率政策和貨幣政策要求的方向不一致時，不能主次顛倒，應以貨幣政策為主導，不能由匯率政策牽制貨幣政策。

圖：1980年代日本的泡沫經(jīng)濟也是三期疊加的結(jié)果

資料來源：肖立晟、范小云等《從金融周期看中日資產(chǎn)價格泡沫》

1980年代日本的泡沫經(jīng)濟也是三期疊加的結(jié)果。題外話，大家都會注意到日本1980年代資產(chǎn)價格泡沫膨脹的程度，資產(chǎn)價格的漲幅和跌幅都是極其罕見的，當然其帶來的負面影響同樣深遠和少見。但是對其背后的成因，目前為止仍眾說紛紜。我認為日本1980年代的資產(chǎn)價格上升幅度之所以如此之大，是國內(nèi)經(jīng)濟周期，國內(nèi)金融周期和全球金融周期共振，三期疊加的結(jié)果，后續(xù)會據(jù)此開展相關(guān)研究。

黑田東彥坦言以貨幣政策為主，匯率不是政策目標。毫不意外，對日本經(jīng)濟和歷史有深刻了解的黑田東彥在9月22日貨幣政策會議后的記者會上稱，日本的金融政策不以匯率為目標。“影響匯率的因素有很多，造成日元貶值的原因既有單方面的因素，也有投機性的因素。日元持續(xù)貶值使得企業(yè)難以制定長期發(fā)展規(guī)劃，也提高了經(jīng)濟前景的不確定性，這對日本經(jīng)濟來說是負面的。”黑田還認為，有必要充分關(guān)注金融和外匯市場走勢對日本經(jīng)濟和物價的影響。9月26日黑田在大阪市舉行的記者會上表示：“（干預）是對（日元匯率）過度變動實施的措施，是妥當?shù)?rdquo;。

弱日元事實上與寬松貨幣政策的目標一致。黑田東彥多年在大藏省和財政省的工作經(jīng)驗使得他深刻懂得弱日元對于發(fā)揮日銀寬松貨幣政策效果，對抗通貨緊縮的促進作用。例如，在2022年3月25日的國會講話中，黑田東彥指出 “弱勢日元總體對經(jīng)濟有利，日本央行將繼續(xù)實施刺激政策”。客觀來看，日元的弱勢與黑田堅持的寬松貨幣政策的目標一致，甚至可以說是寬松貨幣政策的必然結(jié)果。

圖：日元有效匯率同樣是1990年來的低位

資料來源：WIND，招商證券

綜上，依靠外匯市場干預和匯率浮動，黑田東彥維護了貨幣政策的有效性（以我為主）。布雷頓森林體系解體后，理論研究認為，匯率的靈活浮動會讓本國經(jīng)濟完全不受外國條件的影響。也即發(fā)達國家可以通過實行浮動匯率，在國際資本自由流動的情況下，維護貨幣政策的有效性。但事實上，埃肯格林指出，50年來的實踐表明，固定匯率帶來的國際傳播效應確實要高于浮動匯率，但是匯率浮動所帶來的隔離作用則不及預期。更為極端的觀點來自倫敦商學院經(jīng)濟學教授海倫·瑞(Helene Rey)，她在《兩難悖論而不是三難悖論：全球金融周期和貨幣政策有效性》中干脆提出：僅有匯率的浮動不足以實現(xiàn)貨幣政策的有效性，必需要輔之以對國際資本流動的管制。日本當前的實踐就是一個最佳研究案例，到目前為止，黑田東彥在資本自由流動條件下，做到了維持不同于美聯(lián)儲的寬松貨幣政策。但問題也隨之而來，一方面，匯率的快速貶值引發(fā)關(guān)注和擔憂。如果寬松貨幣政策的立場不改變，外匯市場干預最多稱得上是揚湯止沸，投資者嚴重懷疑日本銀行通過干預穩(wěn)定日元匯率的可信度。另一方面，截至2022年10月12日，日本最新發(fā)行的10年期國債連續(xù)4個交易日在日本相互證券中未能實現(xiàn)成交，為歷史上首次。日本10年國債利率多次站在0.25%區(qū)間之上。伴隨越來越多的質(zhì)疑和金融市場壓力，這樣的“貨幣政策有效性”還能維持多久？

圖：日元匯率波動背后是日本貨幣政策分化方向的改變

資料來源：WIND，招商證券

三、日銀面臨的困境根本上在于日美之間的貨幣政策分化

當前日元疲軟的根本原因在于日美經(jīng)濟基本面和貨幣政策的分化。值得思考的是，2008年以來的近15年間，日本銀行不論是白川方明推行的“全面寬松貨幣政策（CME）”還是黑田東彥推行的“量化質(zhì)化寬松政策（QQE）”均采取的是超寬松的貨幣政策。而日元匯率在此期間經(jīng)歷過2007年至2012年的升值階段，也經(jīng)歷過2013年至2014年以及2021年尤其是2021年8月以來的貶值階段。如果說日本銀行的寬松貨幣政策立場一直沒變，日元也還是那個日元，兌美元匯率從顯著升值到大幅貶值背后在不斷發(fā)生改變的究竟是什么？白川方明提出“美國與日本兩年期國債利差與匯率之間有相對較高的關(guān)聯(lián)”。“一個巴掌拍不響”，匯率問題天然是個國際問題。日元匯率強弱既決定于日本的經(jīng)濟基本面和貨幣政策，更是決定于日美之間的經(jīng)濟基本面和貨幣政策的分化。

圖：日美利差與日元匯率相關(guān)度高

資料來源：WIND，招商證券

2007年至2012年白川方明面臨的是美國寬貨幣和日元升值沖擊。白川方明特別注重國際因素對于日本經(jīng)濟和金融環(huán)境包括貨幣政策的影響，他總結(jié)認為“實際上，即使執(zhí)行靈活的匯率制度，美國對許多國家的貨幣政策立場依舊施加了決定性影響（如果據(jù)此推斷，日本不可能一直維持與美國的貨幣政策分化，下文有討論）”。白川方明所經(jīng)歷的2007年至2012年的情況就是典型。“全球金融危機時，各發(fā)達經(jīng)濟體積極降低政策利率，但日本卻幾乎沒有利率下調(diào)的空間，于是利差縮小，日元升值。因為日本國債收益率曲線相對于其他國家更加恒定，政策工具不足，無法抵御日元升值的力量”。2006年下半年開始，由于美聯(lián)儲進入放松貨幣政策的階段，美債收益率下降幅度更大，美日利差被動收窄帶來了日元的快速升值。日元兌美元匯率由2007年高位時的超過120下降到2011年10月末75.72的歷史最低水平。日元升值加劇了出口企業(yè)壓力和國內(nèi)通縮壓力，日元升值被企業(yè)列在“六重苦”的首位。執(zhí)政黨內(nèi)部和出口企業(yè)要求抑制日元升值的呼聲日漸高漲。為抑制日元升值，一方面，白川方明加大貨幣政策寬松的力度，日本銀行在2010年8月底新增了30萬億日元的公開市場操作。另一方面，多次入市干預日元匯率。比如，2011年3月阪神特大地震后，日本政府于3月18日和8月4日買入美元、賣出日元進行貶值干預，金額分別為6925億和45129億日元。2011年10月31日至2011年11月4日，七國集團發(fā)布聯(lián)合聲明進行聯(lián)合干預，日本政府干預金額達9萬億日元。這一階段為抑制日元升值的干預規(guī)模為歷史最大，初步扭轉(zhuǎn)了日元升值走勢。

圖：2013年5月美聯(lián)儲貨幣政策利差的轉(zhuǎn)變影響日元匯率

資料來源：WIND，招商證券

不過，2013年真正扭轉(zhuǎn)日元走勢的是美聯(lián)儲貨幣政策立場的改變。或者說，真正的改變來自日美貨幣政策分化的收斂。這得益于兩點：一是黑田東彥實行的量化質(zhì)化寬松貨幣政策（QQE）。由于在貨幣政策方面態(tài)度保守，從日本銀行一路成長起來的白川方明受到包括安倍晉三首相在內(nèi)的日本政府要員的質(zhì)疑，安倍非常直接的表態(tài)：“我希望有個認同我們貨幣政策觀點的人”。而其繼任者長期就職于大藏省的黑田東彥在寬松貨幣政策道路上的執(zhí)行力更強，忠實踐行了安倍經(jīng)濟學的“三支箭”。二是美聯(lián)儲貨幣政策立場的轉(zhuǎn)變。2013年5月，美聯(lián)儲主席伯南克宣布考慮縮減（TAPER）量化寬松貨幣政策。此后，市場對于美聯(lián)儲邊際上收縮寬松貨幣政策的預期越來越強，美國國債利率開始逐步爬升，日美利差逐步走闊。日元從強勢逐步轉(zhuǎn)為弱勢，兌美元匯率由2010年至12年的（75，90）的區(qū)間，走弱至2013年至14年的（90，120）的區(qū)間。

圖：1998年美聯(lián)儲降息有助于穩(wěn)定日元匯率

資料來源：WIND，招商證券

1998年日本穩(wěn)定日元匯率干預取得效果同樣與美聯(lián)儲貨幣政策的配合調(diào)整不無關(guān)系。再來觀察與當前情形接近的應對日元貶值干預情形。1998年6月日本阻止日元貶值的外匯市場干預之所以能夠取得明顯效果，一是因為日美聯(lián)合干預對市場預期形成較顯著影響，二是因為美聯(lián)儲在1998年9月29日，10月15日和11月17日連續(xù)3次降息0.25個基點帶來貨幣政策分化的收斂。尤其是10月的降息是美聯(lián)儲主席格林斯潘利用主席特權(quán)在兩次例會之間的特別降息，以響應東南亞金融危機和俄羅斯危機。可以說，美聯(lián)儲的降息縮小日美之間的利差和貨幣政策差異，對穩(wěn)定日元匯率起到明顯的效果。

綜上，日美貨幣政策分化的收斂才是日元匯率得以穩(wěn)定的前提。日美經(jīng)濟基本面和政策分化的收斂相當于釜底抽薪，在此情形出現(xiàn)之前，外匯市場干預是某種程度上的揚湯止沸。日美貨幣政策的收斂，要么是美聯(lián)儲貨幣政策立場轉(zhuǎn)趨寬松，要么是日本銀行貨幣政策立場轉(zhuǎn)趨收緊，或者兩者同時發(fā)生，究竟哪種情形先出現(xiàn)，何時及何種條件下會出現(xiàn)呢？我們先從美聯(lián)儲談起。

圖：日本的工資水平已開始回升

資料來源：日本銀行，招商證券

四、日美貨幣政策分化將走向何方？

美聯(lián)儲當前的政策重點是控制美國國內(nèi)的通脹，談政策拐點為時尚早。2022年8月美國的通脹數(shù)據(jù)超預期，使得市場投資者進一步意識到美國本輪通脹的持續(xù)性。美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克森霍爾的講話中引用了前主席通脹斗士沃爾克的名言，要堅定不移（Keep At It）與通脹斗爭。盡管美聯(lián)儲副主席布雷納德9月30日的演講中特別強調(diào)了在高通脹環(huán)境下，對于貨幣政策收縮的國際間溢出效應、金融脆弱性和金融穩(wěn)定的關(guān)切，但她同時強調(diào)“當然，貨幣政策的重點是在高通脹環(huán)境下恢復物價穩(wěn)定”。如前所述，面對1998年的東南亞和俄羅斯金融危機，時任美聯(lián)儲主席格林斯潘曾表示，“這場‘金融動蕩’量級巨大，美國無法在世界經(jīng)濟處于巨大壓力的情況下依舊保持繁榮”，從而連續(xù)3次降息。但那也是因為格林斯潘擔心量子基金等傳染渠道可能危及美國金融市場才下決心采取的行動。在加息和滯脹擔憂進一步打擊美國金融市場和投資者信心之前，美聯(lián)儲當前還難以釋放貨幣政策寬松信號。更加可能的情形是，通脹回落速度緩慢，美聯(lián)儲結(jié)束加息進程時點需要后移，貨幣政策拐點出現(xiàn)尚需時日。

圖：全球多數(shù)國家未預測到本輪通脹的到來

資料來源：國際清算銀行，招商證券

本輪通脹的全球性可能進一步推遲美聯(lián)儲放松貨幣政策的時點。當前美國的通脹有個很強的背景是其背后的全球性因素。葛劍雄教授在評價運河的利弊時曾指出，（中國的）大運河連通原本東西方向平行的不同水系，在便利航運的同時也導致水旱災害的跨水系傳播，缺水時小支流淤塞，洪水時多流域泛濫。一如全球化，通縮和通脹因素在全球間傳遞。一個國家的價格水平是通脹或是通縮，既受到本國經(jīng)濟基本面的影響，也受到全球因素的影響。歐央行近期的研究發(fā)現(xiàn)，提取了通脹趨勢中的慢變量后，歐元區(qū)的通脹壓力與美國高度一致，甚至比美國更大，凸顯出通脹的全球性。歐央行在供求分析的基礎(chǔ)上，強調(diào)當前通脹是由全球因素驅(qū)動的，疫情前許多大型新興市場經(jīng)濟體融入全球價值鏈，巨大的全球過剩儲蓄和對許多國際貿(mào)易商品和大宗商品的異常強勁的全球過剩需求，助長了全球范圍的價格上升壓力。歐央行甚至認為，是美國消費者消費偏好在疫情后從服務向?qū)嵨锷唐返霓D(zhuǎn)化推高了本輪全球和歐元區(qū)的通脹。如果全球性因素確實是當前通脹的一個重要成因，那么這無疑會進一步加劇包括美聯(lián)儲在內(nèi)各國央行完成本輪對抗通脹任務的難度。因為各國央行在抗通脹的時候考慮的是本國經(jīng)濟基本面，從全球通脹的目標出發(fā)采取過度緊縮政策犧牲本國經(jīng)濟來抗通脹，在政治上不正確。全球維度看，美聯(lián)儲等央行在抽水，但同時有央行在加緊放水，其結(jié)果可想而知。鑒此，全球范圍看通脹預期已開始失控，工資-物價螺旋上升的跡象越來越明顯，通脹的動能在多國之間蔓延，這很可能將進一步推遲美聯(lián)儲放松貨幣政策的時間點。

圖：8月日本的消費物價指數(shù)（不含生鮮）已達2.8%

資料來源：日本銀行，招商證券

黑田東彥對收緊貨幣政策會異常謹慎。再回過頭來看日本銀行。熟悉日本情況的投資者應該可推測，黑田東彥在當前采取收緊貨幣政策的措施一定會非常謹慎。一方面，這是因為通縮的觀念仍有深刻影響。因為日本在1990年代泡沫危機之后，長時間陷入通貨緊縮泥沼。近年來，黑田東彥行長以對抗通縮為志向，在各處宣講的主題基本是《對抗通貨緊縮：日本的經(jīng)驗和挑戰(zhàn)》。“手里拿著錘子，眼中滿世界都是釘子”。黑田東彥寧愿低估通脹，也不愿提早收縮貨幣政策。另一方面，1989年刺破泡沫的時任日本銀行行長三重野康的教訓更是深刻。三重野康少年得志一直在日銀成長，80年代就已是日本銀行的副行長，屬于日銀培養(yǎng)的干將。80年代后期敢于直面不斷膨脹的資產(chǎn)價格泡沫，公開發(fā)言說：“日本就像坐在干透的柴火堆上”。日本社會各界開始時將三重野康視為治理泡沫的“平成鬼平”（請教方家，“鬼平”是江戶時代一個狠辣的特種警察），贊揚其手段。但隨著泡沫破滅后一系列經(jīng)濟困難的出現(xiàn)，后來逐漸被視為導致經(jīng)濟崩潰的“惡代官（酷吏）”。有記述說三重野康去世時，時任日本銀行行長白川方明僅表態(tài)“這是極大的損失”。但事實上，白川方明在回憶錄《動蕩時代》中記述當年任職計劃處處長多次為三重行長擬寫講演稿的回憶。還記錄三重野康在白川任內(nèi)遭受外界嚴重誤解時，寄來親筆寫的彩紙信，引荀子名言“君子之學，非為通也，為窮而不困，憂而意不衰也，知禍福終始而心不惑也”，對白川加以勉勵的事例。作為出身于財務省的黑田東彥，顯然要少一點“書卷氣”，盡可能避免重蹈央行出身行長的覆轍。

圖：日本與美國當前的通脹走勢一致

資料來源：WIND，招商證券

“這不是我們要的通脹 ”。盡管主觀上不愿意收縮貨幣政策，但形勢比人強，未來可能導致日本銀行改變貨幣政策立場的關(guān)鍵是日本的通脹走勢。在這一點上，黑田東彥和白川方明的看法截然不同。如果按照白川方明的推論，日本的通脹水平將跟隨全球通脹水平上升而上升。2021年11月，白川方明在第三屆外灘金融峰會發(fā)表題為《“尼克松沖擊”50周年，是時候探索建立新的貨幣政策框架了》的演講中認為：“全球產(chǎn)出缺口（而非國內(nèi)產(chǎn)出缺口）對通貨膨脹率的影響正在增加”；“國內(nèi)貨幣條件開始由全球貨幣條件決定，而全球貨幣條件又越來越多地受到主要國家，特別是關(guān)鍵國家貨幣政策的影響”。目前為止，白川的推論得到驗證，日本的通脹水平由年初的0.5%上升到8月最新的2.8%，已超過2%的通脹目標。但是黑田東彥先是不承認通脹的存在，繼而在通脹數(shù)據(jù)如紙包不住火上升的時候強調(diào)：“這不是我們要的通脹”，即主要由大宗商品價格上升帶來的通脹尚未帶來日本服務價格和工資水平的增長，央行無需響應。他預計通脹在2023年將回落至2%目標以下，堅持不改變貨幣政策立場。不過，仔細分析日本銀行今年以來的議息會議紀要，可以明顯看出日銀對于日本通脹走勢看法的變化。2022年1月，議息會議紀要觀察到日本通脹的抬頭，但強調(diào)未來價格走勢的風險“平衡”，即沒有持續(xù)上升也沒有持續(xù)下降的風險，這較之過去主要擔憂通縮已發(fā)生顯著變化。2022年5月13日，黑田東彥向眾議院以及國內(nèi)外形勢調(diào)查委員會作演講時再次表示，日銀不會跟隨美聯(lián)儲收緊貨幣政策。“日本的經(jīng)濟情況與已經(jīng)從疫情中恢復、且承受著更高通脹的歐洲和美國完全不同”。2022年6月和7月的議息會議紀要雖不得不跟隨通脹的一再超預期走高，但強調(diào)日本的工資還未出現(xiàn)持續(xù)上升，日本的勞動力市場不同于歐美，還比較“松弛”。日本企業(yè)長期習慣于通縮環(huán)境，提高價格決策比較審慎。要特別注意的是在10月3日披露的9月議息會議紀要中，盡管仍強調(diào)日本受困于多年通縮，所以通脹預期遠較歐美穩(wěn)定，日本的勞動力市場也與英國和美國不一樣。但開始提示：關(guān)注到企業(yè)提高價格的現(xiàn)象在擴展，要“謙虛且不帶有成見”的評估日元匯率水平帶來的輸入性通脹風險，要重視勞動力短缺帶來工資上升的趨勢。盡管黑田東彥在2023年4月任期到達之前不愿改變貨幣政策立場，但最新的會議紀要似乎已為改變埋下伏筆。日本銀行下一次議息會議的時間是2022年10月27至28日。

圖：黑田認為日本的總需求曲線與其他經(jīng)濟體不一樣

資料來源：日本銀行、招商證券

日美政策分化收斂前，黑田東彥還能有什么錦囊妙計？盡管日本銀行在外匯干預方面并沒有絕對的優(yōu)勢，但猜測經(jīng)驗豐富的黑田東彥可能有以下三個努力方向：首先，堅持靈活調(diào)整的匯率制度。這一點從日元已貶至超過1990年以來150的低位可以充分體現(xiàn)。貶得多，回升才可能更快更有力。其次，利用大規(guī)模的外匯儲備。如前所述，1.4萬億外匯儲備優(yōu)勢減弱，但仍不能小覷。肯尼·羅格夫研究認為，從亞洲的經(jīng)驗來看，可能不僅僅是“三元困境”，外匯儲備也非常重要。如果資本市場可以自由流動，同時又有很高的外匯儲備，此時可以通過更加靈活的匯率制度維持匯率穩(wěn)定。短期通過干預維護匯率穩(wěn)定仍是政策選項。第三，協(xié)調(diào)與美國為首的發(fā)達國家聯(lián)合干預。1998年6月的干預是日美聯(lián)合，2011年是七國集團發(fā)布聯(lián)合聲明進行聯(lián)合干預。“一個好漢三個幫”，外匯市場聯(lián)合干預才能事半功倍。沒有美國等發(fā)達國家的配合，干預很可能事與愿違。例如，1999年6月時任日本大藏省財務官的榊原英資計劃通過干預外匯市場的方式將日元兌美元匯率從117貶值到122日元。時任美國財政部長的勞倫斯·薩默斯聞言大怒，宣布不承認日本干預外匯市場行為的合理性。結(jié)果，到當年年底日元兌美元匯率反而升值到100日元左右。但是，聯(lián)合干預約定的成功達成條件苛刻，則既要大家利益一致又要協(xié)調(diào)者具備足夠的號召力。早在2012年安倍晉三確定日本銀行下任行長時就給出兩個要件，一必須是“能夠?qū)嵭写竽懾泿艑捤烧叩娜?rdquo;，二還要“具備成為國際金融家的能力”。黑田行長能夠獲得安倍首相的青睞時隔15年再次以財政省退職官員的身份出任央行行長，與其在國際金融局、亞洲開發(fā)銀行期間與各國貨幣當局負責人建立的深厚人脈不無關(guān)系，是在當前協(xié)調(diào)歐美聯(lián)合干預的可能入選。但這顯然還遠遠不夠。

圖：昔日王者英鎊的成色大減

資料來源：WIND，招商證券

目前尚無任何跡象表明日美之間存在聯(lián)合干預和政策協(xié)調(diào)的可能。10月13日，參加二十國集團財長和央行行長會議的日本財相鈴木俊一稱，他向二十國集團（G20）解釋了日元外匯市場和日本經(jīng)濟形勢，這次沒有和美國財長耶倫舉行雙邊會談。已向美國解釋了日本的外匯干預行動，并獲得美國的理解。參會的美國財政部長耶倫被問及是否存在“廣場協(xié)議2.0”時，她明確表示，華盛頓無意采取這一聯(lián)合行動，并稱美元整體走強是“美國和其他國家貨幣緊縮步伐不同的自然結(jié)果”。聯(lián)合干預需要美聯(lián)儲在市場上拋售美元，增加美元流動性，這在美國國內(nèi)通脹高企的條件下近乎癡人說夢。

《廣場協(xié)議》已成往事。歷史有驚人的巧合之處，推動美元指數(shù)從1985年初歷史高位回落和促成廣場協(xié)議達成的力量來自英國。根據(jù)保羅·沃爾克在《時運變遷》中的記述，當時由于“撒切爾首相的新聞發(fā)言人所做的極不妥的評論”，英鎊兌美元匯率“達到前所未有且讓很多英國人感到羞辱的1：1的水平”。“撒切爾夫人馬上給里根總統(tǒng)打電話，敦促美國干預以支持英鎊，同時建議更大力度、更大范圍地干預”。“這是一個無法拒絕的請求”。“瑪格麗特·撒切爾夫人是美國在這個世界上的大部分行動中最堅定的盟友，她本人同總統(tǒng)關(guān)系密切，并和我們中的不少人有很好交往”。當前，我們可以期待再次由英國來發(fā)起匯率政策的協(xié)調(diào)嗎？英雄無覓，時隔37年后的2022年英鎊兌美元匯率確實又再次接近平價，但特拉斯前首相卻不是撒切爾夫人。

圖：中美利差倒掛

資料來源：WIND，招商證券

五、日本銀行貨幣和匯率政策實踐給我們帶來的政策啟示

與日本接近，出口對中國經(jīng)濟的貢獻度高，所以我國各界也特別重視人民幣匯率政策和匯率水平。國家統(tǒng)計局日前公布的2022年9月通脹數(shù)據(jù)顯示，PPI和核心CPI雙降，這決定國內(nèi)貨幣政策仍需要保持寬松立場。我貨幣政策與美聯(lián)儲收緊貨幣政策之間的分化仍未收斂，繼續(xù)對人民幣匯率帶來壓力。鑒此，日本當前面臨的問題及其應對策略可以給我們帶來一些啟示。

一是，全面客觀看待4月以來人民幣匯率的走弱。2022年9月28日，人民幣兌美元匯率走弱收于7.2458,人民幣匯率貶值破7.2可以說是1994年匯改以來的首次。人民幣匯率由年初的6.3730到9月底貶值13.9%，市場投資者雖然能夠冷靜對待，但也不乏擔憂。對此要全面客觀看待，橫向來看，日元兌美元匯率由年初的114.95到9月底貶值25.9%，歐元和英鎊等發(fā)達國家貨幣的貶值幅度也不相上下。寰球同此涼熱，人民幣和多國貨幣同時遇到的貶值壓力，主要不是各自國內(nèi)因素所致，更主要是來自外部美元走強的沖擊。從縱向來看，美元指數(shù)上次到達114是在21年前的2001年，日本上次拋儲干預日元是在24年前的1998年，英鎊上次接近平價是在33年前的1985年。這說明當前各國貨幣面臨的外部沖擊多年不遇，人民幣匯率出現(xiàn)1994年匯改以來少有的表現(xiàn)也不應該奇怪。

圖：人民幣有效匯率的經(jīng)濟意義更強

資料來源：WIND，招商證券

二是人民幣匯率政策服務于國內(nèi)貨幣政策目標。當前，中美經(jīng)濟和政策周期的不同步導致中美的利率走勢分化，帶來階段性的國際資本外流和人民幣匯率貶值壓力。這種情況下，保匯率還是保利率？理論和實踐都表明匯率政策應從屬于貨幣政策，匯率政策配合寬松貨幣政策應對資產(chǎn)負債表衰退風險和通貨緊縮壓力。通過提升匯率彈性并配合逆周期宏觀審慎措施緩解匯率貶值和國際資本外流壓力，共同維護貨幣政策的有效性。辜朝明的貿(mào)易差額決定匯率水平的觀點和匯率政策受制于美國等貿(mào)易伙伴國的觀點都不可取，匯率政策也應以我為主，以維護貨幣政策有效性為目標。

三是關(guān)注人民幣有效匯率。從關(guān)注人民幣兌美元雙邊匯率到關(guān)注人民幣兌籃子貨幣即人民幣有效匯率水平，后者的代表性和經(jīng)濟意義更強。

圖：2022年以來中國外匯儲備余額下降主因是匯率折算

資料來源：WIND，招商證券

四是，臨時干預仍應作為央行備選工具。如果人民幣匯率短期出現(xiàn)異常波動，動用外匯儲備干預也應成為備選政策工具，這與“藏匯于民”的大方向不謀而合。目前為止，中國人民銀行仍然是以調(diào)整外匯存款準備金率等宏觀審慎手段來應對人民幣的貶值壓力，未持續(xù)在外匯市場上進行干預，但此工具仍應是政策選項。

五是，積極運用宏觀審慎和跨境資本流動管理等措施。宏觀審慎被經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）視為抵御外部沖擊、保持金融穩(wěn)定的“基石”。2022年中，國際基金組織發(fā)布新版《機構(gòu)觀點》正式修訂其關(guān)于資本流動的機構(gòu)觀點。“當資本大規(guī)模外流時，單靠貨幣政策難以解決問題。因為此時加息可能導致國內(nèi)信貸環(huán)境收緊，影響經(jīng)濟增長，加劇資本外流，而降息可能會繼續(xù)推動本幣貶值，推高償債成本，增加債務風險。短期內(nèi)也無法依靠宏觀經(jīng)濟調(diào)整解決資本流動問題，這是由于宏觀政策調(diào)整牽扯面廣，政策制定較慢，政策起效較緩。因此，可采取臨時性資本流動管理（CFM）措施，防止資本外流引發(fā)的經(jīng)濟危機”。回想1998年亞洲金融危機日元遇到嚴重的貶值壓力時，人民幣匯率同樣遭遇1994年匯率市場化改革后的嚴峻的挑戰(zhàn)，當時能夠戰(zhàn)勝危機一是依靠承諾不競爭性貶值以穩(wěn)定預期，二是依靠嚴格的“結(jié)售匯大檢查”以防范資本外逃。

圖：中國債券市場資本外流也起到緩沖作用

債券市場