張濤 路思遠(yuǎn)/文

面對(duì)快速上升的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)采取了快速加息的策略，截止目前其政策利率已累計(jì)上調(diào)了375個(gè)基點(diǎn)至3.75%-4.00%（1個(gè)基點(diǎn)等于萬分之一），而且在本輪加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)基本放棄了“前瞻性指引”下的預(yù)期管理，轉(zhuǎn)而更加“數(shù)據(jù)依賴”，因?yàn)樵斐杀据喭浀某梢蚣扔行枨髮用娴囊蛩兀泄┙o層面的因素；既有經(jīng)濟(jì)基本面的因素，更有政策層面的因素；既有短期變化，更有長期影響，如此復(fù)雜的局面導(dǎo)致對(duì)于通脹形勢(shì)的判斷變的十分困難，加之美聯(lián)儲(chǔ)前期誤判影響了其公信力，進(jìn)一步增加了其抗通脹的復(fù)雜性。美聯(lián)儲(chǔ)只能采取了“邊走邊看”的策略，此策略最典型的體現(xiàn)就是美聯(lián)儲(chǔ)不斷抬升其政策利率的終端水平，在3月份，美聯(lián)儲(chǔ)的利率點(diǎn)陣圖顯示其政策利率的終端水平為2.8%，6月就升至3.8%，9月更是升至4.6%。目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)本輪政策利率終點(diǎn)水平預(yù)期在4.5%-5.0%左右，但是鑒于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理策略的改變，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息路徑預(yù)判將始終處在變化之中。

在通脹現(xiàn)實(shí)壓力與多變預(yù)期等因素疊加影響下，美聯(lián)儲(chǔ)能否成功將通脹重新拉回2%目標(biāo)水平左右，存在巨大的不確定性，加之快速抬升的利率水平對(duì)金融市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的沖擊，勢(shì)必會(huì)帶動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)政策成本的快速上升，進(jìn)而對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)后期政策路徑產(chǎn)生壓力。

為此，我們著重分析事關(guān)未來美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的三件事。

首先，經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)無法避免。

按照美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議公布的利率點(diǎn)陣圖，今年年底其政策利率至少會(huì)升至4.25%-4.5%，即自3月啟動(dòng)加息至年底的9個(gè)月間，政策利率將累計(jì)抬升425個(gè)基點(diǎn)。換而言之，平均每個(gè)月加息幅度將接近50個(gè)基點(diǎn)，是1971年以來美聯(lián)儲(chǔ)最快的一輪加息，已經(jīng)超過了沃爾克時(shí)期的節(jié)奏。

按照鮑威爾在美聯(lián)儲(chǔ)11月議息會(huì)后的表態(tài)來看，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息的終點(diǎn)利率可能超過目前市場(chǎng)的預(yù)期，即會(huì)升至5%以上的水平。

在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的推動(dòng)下，美國利率水平整體開始大幅抬升。截止目前，美債收益率曲線已整體升至4%上方，位于2007年7月以來最高位置；美國高收益率債收益率則升至9.3%上方，較年初大幅抬升了5個(gè)百分點(diǎn)；30年期按揭貸款利率由年初的3.1%升至7.0%上方，不僅超過次貸危機(jī)前的水平，也是2000年以來最高。利率如此快速與大幅的上升必將對(duì)金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生沖擊。例如，納斯達(dá)克指數(shù)由2021年11月峰值的16000上方已經(jīng)跌至10000附近，累計(jì)跌幅超過35%，標(biāo)普500指數(shù)也由4700上方跌至3500附近，累計(jì)跌幅也超過了25%。

同時(shí)，由于美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息節(jié)奏太快，受政策時(shí)滯影響，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受到的沖擊還未大規(guī)模在數(shù)據(jù)方面顯現(xiàn)出來，但自今年4月份以來美國企業(yè)的債券凈融資持續(xù)轉(zhuǎn)為負(fù)增長的收縮狀態(tài)，即企業(yè)新債發(fā)行規(guī)模低于存量債券的到期規(guī)模，而在過去的兩年間，美國企業(yè)一直是在持續(xù)地從債券市場(chǎng)擴(kuò)張融資規(guī)模，此變化反映出利率環(huán)境的改變已經(jīng)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生影響。

除了上述市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的一些實(shí)況數(shù)據(jù)之外，關(guān)鍵期限的美債收益率倒掛（即長期利率低于短期利率）反映出的經(jīng)濟(jì)前景變化，暗示美國經(jīng)濟(jì)距離衰退已經(jīng)越來越近。例如，繼10年期與2年期美債收益率已經(jīng)持續(xù)倒掛了4個(gè)月之后，被美聯(lián)儲(chǔ)所重視的10年期與3個(gè)月期美債收益率也開始持續(xù)倒掛，這是該期限利差2019年以來的首次倒掛，雖然本輪美債收益率曲線倒掛更多來自通脹預(yù)期的回落，但長期利率低于短期利率后，金融機(jī)構(gòu)盈利必將受到負(fù)面影響，進(jìn)而給經(jīng)濟(jì)前景增加不利因素也是不爭(zhēng)的事實(shí)。就目前市場(chǎng)的前瞻性指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的微觀實(shí)況來看，美國經(jīng)濟(jì)在2023年出現(xiàn)衰退的概率已經(jīng)超過了50%，但即便是政策成本已經(jīng)上升為經(jīng)濟(jì)衰退，能否同步將通脹壓力化解仍未有定論。

其次，非美經(jīng)濟(jì)體金融波動(dòng)的反噬也無法規(guī)避。

伴隨美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，美元指數(shù)同步出現(xiàn)了大幅上漲，由95提升至115附近，不到1年的時(shí)間內(nèi)，美元指數(shù)累計(jì)漲幅超過了20%，相應(yīng)導(dǎo)致同期眾多非美貨幣的大幅貶值。例如，日元兌美元匯價(jià)已跌破150、歐元兌美元跌破平價(jià)、英鎊兌美元累計(jì)下跌30%多。為此，英國、日本、韓國、印度、瑞典、挪威、智利等很多國家都被迫入市直接干預(yù)匯率，然而，就目前美國高通脹、高就業(yè)的現(xiàn)狀而言，強(qiáng)美元態(tài)勢(shì)還會(huì)延續(xù)下去。

對(duì)于非美貨幣而言，持續(xù)的強(qiáng)美元一定會(huì)推升金融市場(chǎng)重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，并引發(fā)資金的跨境流動(dòng)，帶來單一市場(chǎng)的波動(dòng)與波動(dòng)跨市場(chǎng)的傳遞，如果疊加某些經(jīng)濟(jì)體金融脆弱性的上升，那么局部的貨幣危機(jī)就很容易發(fā)生。例如，1994年末爆發(fā)的墨西哥金融危機(jī)，再例如1997年下半年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)。然而，本次美元金融條件的收緊幅度顯著超過了20世紀(jì)90年代，相應(yīng)非美地區(qū)面臨的貨幣壓力要大幅超過以往。

另外，與之前歷次局部的非美貨幣危機(jī)不同，這次強(qiáng)美元還會(huì)加重能源供給緊張的巨大沖擊。按照世行統(tǒng)計(jì)，全球能源平均價(jià)格指數(shù)已由去年末的236升至今年8月的376，累計(jì)上漲了60%。對(duì)于能源對(duì)外依賴度高的非美經(jīng)濟(jì)體而言，由于強(qiáng)美元沖擊，其本國貨幣匯率已經(jīng)大幅貶值，而能源價(jià)格的持續(xù)上漲必將嚴(yán)重的惡化這些國家的國際收支狀況。例如，歐元區(qū)的能源進(jìn)口所需資金規(guī)模占其商品出口總額的比重已經(jīng)由去年末的36%大幅升至68%；英國由11%升至26%；韓國則由24%大幅升至37%；日本由16%升至27%，而極端情況想巴基斯坦的是由65%飆升至124%。換而言之，本幣貶值疊加能源的剛性進(jìn)口，非美經(jīng)濟(jì)體正經(jīng)受著罕見的國際收支失衡壓力。其中，最典型風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)不僅包括被能源進(jìn)口消耗過多經(jīng)常帳順差的韓國、智利等，也包括能源對(duì)外依存度和政府債務(wù)雙高的意大利等，沖擊更為嚴(yán)重的像英國、瑞典這樣的經(jīng)濟(jì)體，本身的經(jīng)常帳就已經(jīng)常年逆差，大幅貶值和高企的通脹令其資本項(xiàng)目也出現(xiàn)快速惡化，不僅跨境資金流失嚴(yán)重，內(nèi)部金融市場(chǎng)也面臨較大的流動(dòng)性壓力。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，現(xiàn)在需要權(quán)衡的是，在保持激進(jìn)加息的同時(shí)，能否抵御非美經(jīng)濟(jì)金融不穩(wěn)定的沖擊，目前看美聯(lián)儲(chǔ)除了通過貨幣互換提供流動(dòng)性之外，還沒有特別好的對(duì)沖措施，因此近期英國養(yǎng)老金LDI基金出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)給美國金融市場(chǎng)形成了巨大的壓力。

第三，2%的通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)已遙遙無期。雖然美聯(lián)儲(chǔ)于2020年8月對(duì)政策框架進(jìn)行了重大調(diào)整，將2012年確立的“通脹目標(biāo)”（IT）調(diào)整為“平均通脹目標(biāo)”（AIT），但2%的通脹目標(biāo)值還繼續(xù)保留。如果將通脹穩(wěn)定在2%附近，從數(shù)據(jù)上而言，就意味著通脹月度環(huán)比漲幅要穩(wěn)定在0.17%-0.20%的幅度。但是美國從2021年開始，無論核心CPI，還是核心PCE的月環(huán)比漲幅就持續(xù)高于此目標(biāo)區(qū)間，最高還曾一度升至0.8%，反映出即便是剔除本輪供給沖擊引發(fā)的能源、食品價(jià)格上漲之外，美國的通脹壓力已經(jīng)呈現(xiàn)出廣泛性，由此美國面臨著巨大的潛在“工資-通脹”螺旋上升壓力。

美聯(lián)儲(chǔ)能否通過加息來化解通脹壓力，關(guān)鍵在于就業(yè)市場(chǎng)。但是在經(jīng)歷劇烈的結(jié)構(gòu)性變化后，美國就業(yè)市場(chǎng)能否如期可以給美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹提供幫助，存在較大不確定性。近期紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯就坦言，美國就業(yè)市場(chǎng)面臨著服務(wù)業(yè)勞工短缺、建筑業(yè)和制造業(yè)勞工技能差距擴(kuò)大以及人口老齡化等約束條件，短期內(nèi)這些約束條件很難通過美聯(lián)儲(chǔ)加息來突破，因此指望就業(yè)市場(chǎng)的放緩來緩解“工資-通脹螺旋壓力”，短期內(nèi)一定是無望的。另外，全球供應(yīng)體系已經(jīng)開始趨勢(shì)性的深度調(diào)整，由此帶來的供應(yīng)沖擊在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)存在。

上述這些因素，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，2%的通脹目標(biāo)已是不可能完成的任務(wù)，上調(diào)中性利率水平已在所難免，甚至美聯(lián)儲(chǔ)最終放棄2%的通脹目標(biāo)也是將來不得以的事情。

綜上，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程的深入，干擾美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑的因素會(huì)越來越多，而美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“數(shù)據(jù)依賴”，則還會(huì)大幅推升市場(chǎng)對(duì)數(shù)據(jù)的敏感性，結(jié)果就是任何數(shù)據(jù)的細(xì)微變化都會(huì)被市場(chǎng)異常放大，并轉(zhuǎn)為市場(chǎng)巨幅波動(dòng)。總之，市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入高度不穩(wěn)定狀態(tài)，而這種不穩(wěn)定一定會(huì)反噬到美聯(lián)儲(chǔ)。

（作者供職于中國建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部）