經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

通脹or通縮之拐點(diǎn)若隱若現(xiàn)。進(jìn)入2022年尾聲，世界經(jīng)濟(jì)已行至關(guān)鍵時(shí)刻。

7.7%！當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月10日，美國公布的10月CPI同比增速低于預(yù)期8.0%；這燃起了市場(chǎng)對(duì)通脹見頂?shù)南Ｍ瑲W美股市更是掀起近年罕見漲勢(shì)。

當(dāng)天，歐洲股市全線收漲，其中德國DAX報(bào)收14146.09(+3.51%)。美股道指躍升超過1200點(diǎn)，創(chuàng)疫情以來的最大單日漲幅；納指飆升7.35%，為2020年以來最大漲幅；標(biāo)普500亦大漲5.54%。盤中，離岸人民幣（CNH）兌美元匯率亦收復(fù)7.2, 暴拉逾千點(diǎn)，報(bào)7.16；美元指數(shù)回落至108.55(-1.81%)。

交易員們押注美聯(lián)儲(chǔ)將放緩其激進(jìn)的緊縮政策，覺得通貨膨脹比美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為的要低得多。美國10年期國債收益率聞聲暴跌至3.857%（-5.94%），美國2年期國債收益率跌至4.347%（-5.17%）。

次日，A股也全面拉升，滬指報(bào)收3087.66(+1.70%)，深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別收漲2.25%、2.05%。盤中，CNH瞬間升至7.0938。

這是否意味著一場(chǎng)“資產(chǎn)盛宴”不期而遇？盡管舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利表示，7.7%的通脹率“緩解作用有限”，遠(yuǎn)談不上勝利。市場(chǎng)卻有觀點(diǎn)執(zhí)意認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在12月加息50個(gè)基點(diǎn)之后有望暫停——這也是道指當(dāng)天強(qiáng)勢(shì)反彈超1000點(diǎn)的原因所在。

通脹拐點(diǎn)到來與否尚待時(shí)間去驗(yàn)證，交易員的押注是否奏效也不得而知，“不確定性”依然是資本市場(chǎng)心頭之患。美國克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席梅斯特表示，美聯(lián)儲(chǔ)需要繼續(xù)加息，以降低通脹。其擔(dān)心，通脹上行風(fēng)險(xiǎn)依然存在，物價(jià)壓力高企且持續(xù)；10月CPI顯示出通脹放緩的跡象，但不清楚終端利率必須有多高，以及限制性的貨幣政策將維持多久。

正如，11月議息會(huì)議加息75個(gè)基點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為當(dāng)前高通脹并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性回落。工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)分析，終端利率維持強(qiáng)勢(shì)，加息節(jié)奏或?qū)⒎啪彙１M管市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息轉(zhuǎn)向的預(yù)期抱有越來越多的幻想。然而正如美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾所言，美國目前的高通脹問題并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)失衡依舊嚴(yán)峻，美聯(lián)儲(chǔ)離加息轉(zhuǎn)向還有很長(zhǎng)的路要走。

具體來看，程實(shí)認(rèn)為，除了總體通脹率和整體通脹率水平仍然保持高企外，9月美國核心通脹率顯著反彈。加息導(dǎo)致房租價(jià)格水平持續(xù)上行，同時(shí)其他服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格廣泛性上漲，反映美國通脹粘性持續(xù)攀升的可能。

而全球經(jīng)濟(jì)西熱東冷之際，道是通脹卻通縮？再看一天前，中國公布的10月CPI同比2.1%，預(yù)期2.4%，前值2.8%；PPI同比-1.3%，預(yù)期-1.1%，前值0.9%。

國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園分析，10月我國通縮特征更加明確：CPI持平近10年均值，但低于預(yù)期和前值；PPI延續(xù)回落，時(shí)隔21個(gè)月首度轉(zhuǎn)負(fù)；更能表征實(shí)際需求的核心CPI持平前值，連續(xù)2個(gè)月創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來同期次低。往后看，CPI短期無虞、2023年初有階段性沖高風(fēng)險(xiǎn)，PPI可能延續(xù)負(fù)增。

細(xì)究之，通縮信號(hào)隱現(xiàn)并不奇怪。疫情反復(fù)擾動(dòng)生產(chǎn)消費(fèi)下，即使貨幣政策寬松（數(shù)次降準(zhǔn)降息，且各種信貸支持政策，M2增速曾飆升至6年新高），市場(chǎng)主體預(yù)期仍然較弱；因?yàn)橘Y金趴在賬上，并未流動(dòng)起來。

11月10日，中國央行發(fā)布的金融數(shù)據(jù)顯示，10月M2同比增長(zhǎng)11.8%，增速比上月末低0.3個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高3.1個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性維持合理充裕。10月社會(huì)融資規(guī)模新增9079億元，比上年同期少7097億元。這昭示，10月新增信貸超季節(jié)性回落，總量和結(jié)構(gòu)均相對(duì)偏弱。中國民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬分析：10月信貸社融呈季節(jié)性回落，逆周期政策需加力顯效。

“前期多項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)，對(duì)信用形成一定支撐，但后續(xù)更重要的仍是盡快推動(dòng)形成實(shí)物工作量，避免資金淤積和空轉(zhuǎn)，提升金融運(yùn)行效率。”溫彬認(rèn)為。

溫彬表示，在內(nèi)需仍偏弱和外需加快回落下，逆周期政策需進(jìn)一步加力顯效，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持，繼續(xù)推動(dòng)基建、制造業(yè)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的信用修復(fù)擴(kuò)張，激活市場(chǎng)主體活力，助力經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間。

在長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈看來，內(nèi)外需雙重收縮，跨部門風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。內(nèi)需方面，近期新冠密接人數(shù)升至疫情爆發(fā)以來最多，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率達(dá)到歷史同期最高，消費(fèi)者信心已是歷史最低。整體看，疫情、地產(chǎn)、城投、居民等波動(dòng)似呈現(xiàn)系統(tǒng)性交織特征。海外方面，美國勞動(dòng)力供給緊張繼續(xù)支撐薪資增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息引致新興市場(chǎng)資本流出壓力仍將持續(xù)。全球PMI連續(xù)兩月下滑至榮枯線以下，歐美消費(fèi)者信心已處歷史絕對(duì)低位。

伍戈還認(rèn)為疫情壓制消費(fèi)，CPI將趨勢(shì)下行；政策方面，冬季疫情高發(fā)，管控難明顯放松。

二

這個(gè)時(shí)候，投資者該如何配置資產(chǎn)呢？

華寶證券指出，A股外資流出量較大。國內(nèi)市場(chǎng)信心有一定改善，10月的融資買入額有一定程度上漲，但市場(chǎng)信心還是偏弱，增量資金相對(duì)有限。

歐洲方面，天然氣供應(yīng)短期有緩解，極端風(fēng)險(xiǎn)降低，不過通脹、加息背景下，衰退壓力繼續(xù)上升；美國“薪資-物價(jià)”螺旋帶來的頑固性通脹困擾，以及經(jīng)歷美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息后，經(jīng)濟(jì)處于“強(qiáng)弩之末”，衰退風(fēng)險(xiǎn)臨近。“由于歐美衰退預(yù)期增強(qiáng)，貨幣政策受高通脹制約，不確定性較強(qiáng)，未來仍是需要密切關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。”

國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉分析，10月以來，資本市場(chǎng)的一些新變化，似乎指向緊縮交易已近尾聲。美國股債“蹺蹺板”效應(yīng)再現(xiàn)；其他子市場(chǎng)表現(xiàn)也與前期出現(xiàn)了一些變化，或反映美國加息周期下，緊縮交易的市場(chǎng)影響已近尾聲。正常經(jīng)濟(jì)周期下，股債蹺蹺板效應(yīng)是常態(tài)，流動(dòng)性環(huán)境明顯變化時(shí)，容易出現(xiàn)股債市場(chǎng)的同漲同跌，年初以來多數(shù)時(shí)間段即如此。市場(chǎng)表現(xiàn)顯示，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)弱化反應(yīng)相較緊縮預(yù)期更為敏感。

就此，市場(chǎng)上也有特許金融分析師（CFA）評(píng)論，如果市場(chǎng)邏輯從“交易緊縮”轉(zhuǎn)為“交易衰退”，那么意味著市場(chǎng)利率見頂回落，全球債市會(huì)出現(xiàn)史無前例的大牛市；其次，美元指數(shù)見頂，趨勢(shì)性回落，國際匯市大逆轉(zhuǎn)；再者，全球衰退預(yù)期升溫，貨幣政策預(yù)期由緊縮轉(zhuǎn)為擴(kuò)張，全球股市又將迎來大利好。問題的關(guān)鍵就在于，美國的通脹。

那么，美國通脹真的“降溫”了嗎？在中國國際期貨公司總經(jīng)理、中國銀行原副行長(zhǎng)王永利看來，盡管今年10月美國CPI同比漲幅出現(xiàn)較大下降，但從2020-2022年CPI同比漲幅合計(jì)情況看，今年10月卻比前3個(gè)月都高，實(shí)際上不降反升，又達(dá)到最高水平。另外，剔除波動(dòng)性較大的食品和能源價(jià)格后，美國核心CPI同比漲幅今年以來一直保持上升態(tài)勢(shì)。10月核心CPI同比上漲6.3%，盡管增速比上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，但環(huán)比仍然上漲0.3%。從這一角度看，美國通脹降溫并未出現(xiàn)，通脹壓力遠(yuǎn)未解除，貨幣政策仍需審慎應(yīng)對(duì)。

而且，美國通脹的觀察指標(biāo)似不同往日，這可能也是包括美聯(lián)儲(chǔ)官員和市場(chǎng)分析師對(duì)通脹判斷一錯(cuò)再錯(cuò)的重要原因。這輪不同尋常的超級(jí)通脹匯集了各種變量因素，且每個(gè)變量在短期內(nèi)都不易改變或扭轉(zhuǎn)。而這恰是資本市場(chǎng)最大的不確定性。

此時(shí)，“美債與貴金屬已成資產(chǎn)配置優(yōu)選，但短期交易行為對(duì)債市或仍有干擾；而全球需求走弱的背景下，商品的表現(xiàn)或仍將受到壓制。”趙偉認(rèn)為，歷史上看，衰退前后黃金、美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)均表現(xiàn)較好，當(dāng)下海外市場(chǎng)或已進(jìn)入尾部風(fēng)險(xiǎn)集中暴露階段，黃金和美債配置價(jià)值或進(jìn)一步凸顯。商品市場(chǎng)，產(chǎn)出缺口與商品價(jià)格走勢(shì)顯著相關(guān)，當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，或?qū)ι唐繁憩F(xiàn)形成拖累。

A股來看，華寶證券認(rèn)為，11月投資環(huán)境好于10月，大幅下行風(fēng)險(xiǎn)緩解，有望迎來階段性企穩(wěn)。一是今年經(jīng)濟(jì)偏弱預(yù)期已被基本反應(yīng)，估值跌至低位，市場(chǎng)情緒改善，下行空間和風(fēng)險(xiǎn)較小；二是外部風(fēng)險(xiǎn)和估值壓制有所緩和，短期發(fā)生外部極端風(fēng)險(xiǎn)的可能較小；三是防疫政策仍在優(yōu)化，市場(chǎng)預(yù)期可能從非理性樂觀回歸理性樂觀。

而觀望通脹還是通縮、交易緊縮還是交易衰退等拐點(diǎn)之際，人民幣匯率下行空間亦明顯收窄、逐漸趨于企穩(wěn)，并強(qiáng)勢(shì)回升至7.09(11月11日)；未來中美經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱變化將是人民幣匯率扭轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。華寶證券建議，“仍以均衡配置為基礎(chǔ)，并密切關(guān)注前期受疫情影響較大的板塊，等待風(fēng)格從模糊到明確帶來的右側(cè)機(jī)會(huì)。”