管濤/文

?8月份，境內(nèi)月均隔夜Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）為1.12%，月均DR007（銀行間存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率）為1.42%，均創(chuàng)下年內(nèi)新低。此后，市場(chǎng)利率觸底回升。11月1～11日，日均隔夜Shibor和DR007分別為1.67%和1.76%，較10月份月均水平分別上升33和11個(gè)基點(diǎn)，較8月份月均水平分別上升55和33個(gè)基點(diǎn)。11月份，市場(chǎng)利率快速走高，是出于穩(wěn)匯率的考慮嗎？

匯率波動(dòng)不是當(dāng)前突出問題

11月份，人民幣匯率延續(xù)了8月中旬以來的調(diào)整態(tài)勢(shì)。11月3和4日，人民幣匯率銀行間市場(chǎng)下午四點(diǎn)半收盤價(jià)（下同）和中間價(jià)先后刷新七年來的低點(diǎn)，分別為7.3200和7.2555比1，較年內(nèi)高點(diǎn)分別下跌13.8%和13.2%。然而，境內(nèi)外匯市場(chǎng)依然保持平穩(wěn)運(yùn)行，市場(chǎng)貶值壓力和預(yù)期趨于收斂。

11月1～11日，銀行間外匯市場(chǎng)日均即期詢價(jià)外匯成交量為326億美元，較上月日均成交量增長(zhǎng)5.1%，但較8月和9月份日均成交量分別減少18.9%和11.9%（見圖1）。顯示境內(nèi)外匯市場(chǎng)沒有因當(dāng)月人民幣匯率繼續(xù)調(diào)整，而出現(xiàn)劇烈震蕩。

11月份以來，銀行間市場(chǎng)美元對(duì)人民幣匯率收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)總體仍在偏升值方向（即人民幣對(duì)美元匯率貶值）。11月1～11日，日均偏離程度為0.33%，遠(yuǎn)低于9月和10月份日均分別偏離0.92%和1.26%的水平（見圖1）。收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)正向偏離趨于收斂，顯示人民幣貶值壓力有所緩解。

11月1～11日，境外人民幣匯率（CNH）相對(duì)境內(nèi)人民幣匯率（CNY）日均差價(jià)為+92個(gè)基點(diǎn)，較上月日均差價(jià)回落了21個(gè)基點(diǎn)，為8月份以來最低（見圖2）。特別是11月4～11日六個(gè)交易日，有四個(gè)交易日CNH相對(duì)CNY偏強(qiáng)。顯示月初人民幣匯率新低之后，貶值壓力得到進(jìn)一步釋放。

11月1～11日，1年期無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期日均為1.38%，較上月回落0.83個(gè)百分點(diǎn)，為9月份以來最低（見圖2）。尤其是11月4日以來，人民幣貶值預(yù)期迅速降到2%以下，至11日日均貶值預(yù)期為0.90%，遠(yuǎn)低于10月14日～11月3日日均2.54%的水平。

綜上，人民幣匯率波動(dòng)沒有影響國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定，不構(gòu)成國(guó)內(nèi)貨幣政策的束縛。相反，人民幣匯率彈性增加，釋放了貶值壓力，避免了預(yù)期積累，同時(shí)增強(qiáng)了貨幣政策的自主性。實(shí)際上，從逆回購(gòu)?fù)斗偶癕LF（中期借貸便利）、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）余額變動(dòng)看，10月份合計(jì)為11133億元，環(huán)比增長(zhǎng)22.6%；8月份市場(chǎng)利率低點(diǎn)時(shí)期，前述三項(xiàng)合計(jì)為-1823億元（見圖3）。這表明，9月份人民幣匯率跌破整數(shù)位以來，央行從這三個(gè)渠道增加而非減少了流動(dòng)性投放。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固才是當(dāng)今主要矛盾

三季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)頂住壓力回穩(wěn)向上，及時(shí)扭轉(zhuǎn)了二季度前期經(jīng)濟(jì)下滑的勢(shì)頭。但是，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)有待進(jìn)一步穩(wěn)固。

受國(guó)內(nèi)疫情點(diǎn)多面廣頻發(fā)影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活躍度降低。10月份，制造業(yè)PMI降至49.2%，環(huán)比回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，時(shí)隔一個(gè)月再度跌至臨界點(diǎn)以下。其中，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為49.6%和48.1%，環(huán)比分別下降1.9和1.7個(gè)百分點(diǎn)，反映制造業(yè)供需景氣度均有所回落。同期，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為48.7%，環(huán)比下降1.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)降至47.0%，低于上月1.9個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)情況看，零售、交通運(yùn)輸、住宿餐飲、租賃及商務(wù)服務(wù)等接觸性聚集性服務(wù)行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)低位回落。當(dāng)月，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為49.0%，環(huán)比下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，時(shí)隔四個(gè)月再度跌破臨界點(diǎn)。

繼上半年出口全球市場(chǎng)份額同比回落后，外需景氣拐點(diǎn)正在逐步迫近。8月份以來，美元計(jì)值的外貿(mào)出口同比增速連續(xù)三個(gè)月環(huán)比回落，10月份更是同比下降0.3%，為2020年6月以來首次。8、9月份出口數(shù)量分別同比下降0.8%和2.8%，10月份預(yù)計(jì)將延續(xù)下滑勢(shì)頭。

物價(jià)下行凸顯國(guó)內(nèi)需求不足。今年以來，PPI同比增速單邊下行，到10月份轉(zhuǎn)為同比下降1.3%，為2021年1月以來首次。CPI同比增速雖然自今年4月起持續(xù)高于2%，但始終未超過3%，屬于溫和的通脹，10月份同比增長(zhǎng)2.1%，增速環(huán)比回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。特別是剔除食品和能源的核心CPI同比增速一直在1%左右，10月份僅同比增長(zhǎng)0.6%（見圖4）。

10月份，美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)7.7%，12個(gè)子項(xiàng)中有8個(gè)子項(xiàng)的同比增速絕對(duì)值為過去五年趨勢(shì)值的兩倍以上。同期，中國(guó)CPI的8個(gè)子項(xiàng)中僅有3個(gè)子項(xiàng)的同比增速超過了過去五年趨勢(shì)值。顯然，美國(guó)通脹高企反映了供求負(fù)缺口較大，中國(guó)通脹偏低反映的卻是供過于求的問題。今年前9個(gè)月，中國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均為5.6%，略超過年初確定的調(diào)控目標(biāo)，也表明國(guó)內(nèi)就業(yè)不充分，存在負(fù)產(chǎn)出缺口。

進(jìn)一步用好正常的貨幣政策空間

10月份，中國(guó)M2同比增長(zhǎng)11.8%，處于2016年5月以來的高位；金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)11.3%，較同期M2同比增速低了0.7個(gè)百分點(diǎn)，過去五年貸款增速平均高出M2增速3.8個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)10.3%，較同期M2同比增速低了1.5個(gè)百分點(diǎn)，過去五年社融存量增速平均高出M2增速3.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖5）。

顯然，中國(guó)金融當(dāng)前面臨的主要挑戰(zhàn)是“寬貨幣”不能轉(zhuǎn)化為“寬信用”。今年以來，DR007持續(xù)顯著低于7天逆回購(gòu)利率水平，也反映市場(chǎng)流動(dòng)性比較充裕。進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，正是建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度、健全貨幣調(diào)控機(jī)制的關(guān)鍵所在。

居民貸款少增是金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款增長(zhǎng)的主要拖累。前10個(gè)月，金融機(jī)構(gòu)貸款同比多增11534億元。從貸款主體看，居民戶貸款少增34227億元，其中，短期貸款少增6338億元，中長(zhǎng)期貸款少增27789億元；企（事）業(yè)單位貸款多增41525億元，其中，短期貸款、中長(zhǎng)期貸款、票據(jù)融資分別多增20845億、5633億和17597億元。

中國(guó)社科院編制的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表也顯示，企業(yè)部門再度成為這次加杠桿的主力。前三季度，中國(guó)宏觀杠桿率累計(jì)上升10.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，居民部門杠桿率上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，非金融企業(yè)部門杠桿率上升7.0個(gè)百分點(diǎn)，政府部門杠桿率上升2.9個(gè)百分點(diǎn)，分別貢獻(xiàn)了同期宏觀杠桿率增幅的2.0%、69.3%和28.7%（見圖6）。

企業(yè)加杠桿并非完全的市場(chǎng)行為，還反映了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的支持和引導(dǎo)作用。今年，央行繼續(xù)運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，強(qiáng)化對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響行業(yè)的支持，包括支持金融機(jī)構(gòu)發(fā)放制造業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域設(shè)備更新改造貸款，落實(shí)好支持煤炭清潔高效利用、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流專項(xiàng)再貸款和普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具，綜合施策支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展；用好政策性開發(fā)性金融工具，重點(diǎn)發(fā)力支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，推動(dòng)“保交樓”專項(xiàng)借款加快落地使用并視需要適當(dāng)加大力度，引導(dǎo)商業(yè)銀行提供配套融資支持，等等。其中，不少工具是4月份以后作為穩(wěn)增長(zhǎng)的一攬子政策和接續(xù)措施創(chuàng)設(shè)的。受益于此，5～10月份，企（事）業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款由前4個(gè)月同比少增9153億元轉(zhuǎn)為累計(jì)同比多增14786億元。

結(jié)構(gòu)性工具定向支持、精準(zhǔn)滴灌，能夠發(fā)揮降準(zhǔn)降息所不能起到的作用。如9月13日國(guó)常會(huì)決定，對(duì)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶等在第四季度更新改造設(shè)備，支持全國(guó)性商業(yè)銀行以不高于3.2%的利率積極投放中長(zhǎng)期貸款；央行按貸款本金全額對(duì)商業(yè)銀行予以專項(xiàng)再貸款支持，再貸款額度2000億元以上；落實(shí)已定政策，中央財(cái)政為貸款主體貼息2.5%，今年第四季度內(nèi)更新改造設(shè)備的貸款主體實(shí)際貸款成本不高于0.7%。

下半年政府債券發(fā)行放緩則是社融存量增速減慢的主要拖累。前10個(gè)月，新增社融同比多增22962億元，其中，新增政府債券同比多增11575億元。但是，由于地方政府專項(xiàng)債上半年集中發(fā)行，7～10月份，新增政府債券由上半年同比多增21999億元轉(zhuǎn)為累計(jì)同比少增10424億元。10月份，社融同比增速較6月份回落0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖5）。

預(yù)計(jì)為避免年底財(cái)政懸崖，地方政府專項(xiàng)債額度有可能提前下?lián)堋l(fā)行。加之明年穩(wěn)增長(zhǎng)的任務(wù)依然十分繁重，需要保持宏觀政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，堅(jiān)持跨周期與逆周期調(diào)節(jié)有機(jī)結(jié)合。

為避免重蹈2020年之覆轍，貨幣政策需要留有余地。當(dāng)年前4個(gè)月，央行貨幣政策迅速轉(zhuǎn)入防疫模式，運(yùn)用數(shù)量和價(jià)格工具支持防疫和復(fù)工復(fù)產(chǎn)。而5月底全國(guó)兩會(huì)之后，財(cái)政政策才開始全面發(fā)力，但貨幣政策到期自然退出。財(cái)政貨幣政策錯(cuò)位，下半年市場(chǎng)利率大幅走高。12月份，月均DR007較4月份上升52個(gè)基點(diǎn)，月均2年期和10年期國(guó)債收益率則分別高出133和70個(gè)基點(diǎn)。

當(dāng)下節(jié)約一些子彈，等到新一輪財(cái)政刺激或者經(jīng)濟(jì)加速重啟時(shí)，貨幣政策適時(shí)加碼，可以發(fā)揮更大的作用。同時(shí)，也有助于盡量長(zhǎng)時(shí)間保持正常的貨幣政策，保持正的利率，保持正常的、斜率向上的收益率曲線形態(tài)。相反，如果現(xiàn)在一味貨幣寬松，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)幫助有限，反倒可能助長(zhǎng)信貸和資產(chǎn)泡沫，加大匯率調(diào)整壓力。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）