經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 杜濤 11月15日，東部一家金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人士高靜對經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)表示，因?yàn)榻衲昝缆?lián)儲(chǔ)暴力加息，美元價(jià)格上升，進(jìn)而使得城投公司的美元債成本大幅上漲，超過了不少地方政府對城投融資成本監(jiān)管的要求，導(dǎo)致業(yè)務(wù)難度大大提升。

高靜主要從事境外債的發(fā)行工作，其客戶都是縣區(qū)一級(jí)的城投公司，此前，城投公司的境外債以美元債為主。截至11月上旬，高靜團(tuán)隊(duì)發(fā)了5單美元債，去年同期是7單。

2022年，城投公司美元債發(fā)行規(guī)模達(dá)到了巔峰，1-9月城投債共發(fā)行228只，累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)304.83億美元債，較2021年同期增長95.34%，在中資美元債整體規(guī)模縮減的情況下，更加突出，但在美元加息周期和政策監(jiān)管的雙重夾擊下，城投美元債也開始出現(xiàn)壓力。

高靜表示，目前一些銀行已經(jīng)收緊了對城投公司提供備用信用證（SBLC，以下簡稱“備證”）擔(dān)保——銀行是此前城投公司發(fā)行美元債的重要信用擔(dān)保來源，同時(shí)銀行的境外機(jī)構(gòu)也是主要的城投美元債購買者——以至于一些臨期美元債難以續(xù)期，城投公司只能選擇“內(nèi)保外債”“內(nèi)保外貸”或者做并購貸款購匯償還債務(wù)。同時(shí)發(fā)改系統(tǒng)、外匯管理系統(tǒng)的監(jiān)管要求也越來越高，比如國家發(fā)改委要求核查發(fā)債資金預(yù)投資項(xiàng)目收益。

高靜接觸的一家城投公司一筆去年的美元債存續(xù)業(yè)務(wù)臨期，規(guī)模不到兩億美元，去年啟動(dòng)到發(fā)行用時(shí)不到一個(gè)月，這筆業(yè)務(wù)有三家備證行，其中兩家銀行在今年選擇退出，另一家看到其他兩家退出后，也選擇以并購貸款形式償還債務(wù)，退出了該筆業(yè)務(wù)。

高靜察覺到，最近不少投資人已經(jīng)不投有隱性債務(wù)城投主體發(fā)行的364天期美元債，有些到期的銀行備證也不批了，城投公司只能選擇“內(nèi)保外債”“內(nèi)保外貸”或者做并購貸款購匯償還債務(wù)，因?yàn)榭梢员苊?年期的監(jiān)管門檻，很多城投公司會(huì)選擇發(fā)行364天期美元債。

為了應(yīng)對業(yè)務(wù)出現(xiàn)的困境，高靜選擇為城投公司提供更多樣化的選擇，比如歐元債、自貿(mào)區(qū)人民幣債等。

城投美元債熱潮

中資美元債，是指境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)向境外舉借的、以美元計(jì)價(jià)的債券。

2015年起，隨著政策松綁，城投公司陸續(xù)參與美元債發(fā)行，并成為中資美元債中一個(gè)重要的發(fā)行主體。

2021-2022年，備用信用證被普遍采用，特別是在區(qū)縣一級(jí)的城投公司，城投美元債規(guī)模也開始出現(xiàn)較大幅度增長。備用信用證制度是美元債基本發(fā)行架構(gòu)中的一種，可以理解為商業(yè)銀行為城投公司發(fā)行美元債做了增信或者擔(dān)保。境外債備證的做法大部分都是針對縣區(qū)城投，地方只有非常少的案例，據(jù)高靜了解，華東地區(qū)某些城商行曾經(jīng)給房地產(chǎn)美元債開過備證。

2021年，城投美元債發(fā)行規(guī)模為271 億美元,同比增長38%，2022年1-9月城投債共發(fā)行228只，累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)304.83億美元債，較2021年同期增長95.34%。

在2021年，高靜會(huì)每個(gè)月出差去縣區(qū)的城投平臺(tái)幾次，尋找當(dāng)?shù)氐那阑蛘呓鹑跈C(jī)構(gòu)合作，然后拜訪本地的融資平臺(tái)領(lǐng)導(dǎo)，去年由于成本優(yōu)勢，業(yè)務(wù)還比較好談，平臺(tái)公司合作意愿也很高。

“一般尋找融資部部長或者分管融資副總是一定要過的，在與城投合作意愿達(dá)成一致之后，就開始啟動(dòng)銀行備證的工作，還有一些相關(guān)的中介，比如境內(nèi)外律所、審計(jì)師進(jìn)場。同時(shí)尋找投資人，在有備證的情況下，投資人（基本都是銀行）大多會(huì)把這種業(yè)務(wù)作為同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行審批。年初市場好的情況下，有的備證銀行還拉著券商一起跑客戶。” 高靜說。

在城投美元債發(fā)行熱潮中，內(nèi)資銀行是重要參與者，它們不僅是信用的主要提供者，同時(shí)也是主要投資人。

高靜解釋，一般情況下，美元債在境外交易所發(fā)行，但是投資人主要還是境內(nèi)銀行的境外分行或者資金中心，很少會(huì)有國際投資人，他們一般會(huì)購買債券額度的30%-50%，年初有尺度大的機(jī)構(gòu)，甚至可以全部拿下，其本質(zhì)就是幾家銀行就互相購買對方做備證的城投境外債券。

政策、利率雙殺

進(jìn)入2022年下半年，政策的收緊使得城投境外債市場變冷。

2022年8月26日，國家發(fā)改委印發(fā)《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法（征求意見稿）》，修訂了2015年發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，明確直接和間接借用外債統(tǒng)一納入管理，明確境內(nèi)企業(yè)通過直接或間接控股或擁有實(shí)際控制權(quán)的企業(yè)借用外債需要備案，明確將境內(nèi)企業(yè)間接到境外借用外債納入管理范圍，提升發(fā)行主體資質(zhì)限制。

高靜對政策收緊有著直觀的感覺，她告訴記者，以前只要不涉及隱性債務(wù)的平臺(tái)，幫它們包裝下，就可以發(fā)行美元債。現(xiàn)在不僅對發(fā)債主體評級(jí)有要求，對收入結(jié)構(gòu)也有要求，要求代建類占比不高于50%，報(bào)發(fā)改委的同時(shí)，還要提供擔(dān)保函。監(jiān)管層要求越來越嚴(yán)格，除去要求有境外評級(jí)，還要求核查發(fā)債資金預(yù)投資項(xiàng)目收益，同時(shí)外管的要求也高了，涉及到平臺(tái)類的境外債資金，需要提前溝通，做外債備案登記。

政策收緊使得參與美元債的市場機(jī)構(gòu)在感受到寒冬來臨后也做出了諸多改變。

2022年初，高靜接觸的一位在市場上非常活躍的投資人采取了狼性的投資策略，只要求全部中標(biāo)，多拿點(diǎn)量，沒有任何附加要求。但目前，該投資人認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)還在加息通道，投了就虧了，于是先把364天期的海外債投資暫停，隨后又把海外投資類業(yè)務(wù)全部暫停。在遇到能投的項(xiàng)目時(shí)，也是“狠狠宰一刀”，不僅要求價(jià)格收益要高，還要求存款和結(jié)算等綜合收益。

高靜告訴記者，現(xiàn)在有些金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)削減了城投的美元債資產(chǎn)項(xiàng)目。就算能夠做的業(yè)務(wù)，價(jià)格要求也比較高。“比如，現(xiàn)在一年期的美元存款利率上升得非常高，達(dá)到5%左右。有些商業(yè)銀行原本可以開具備證，現(xiàn)在也不開了，不同銀行的備證在市場的認(rèn)可度也不一樣，有的銀行國際評級(jí)高，同業(yè)認(rèn)可度高，同業(yè)授信額度大，發(fā)行時(shí)候，利率相對低，投資人多，起到了較好的增信作用。而有些商業(yè)銀行相對來說評級(jí)一般，同業(yè)認(rèn)可度較差，加上有些負(fù)面案件，發(fā)行難度較大。”

“近期就有兩家商業(yè)銀行將備證業(yè)務(wù)暫停，已經(jīng)拿到授信批復(fù)的也不許發(fā)行”,高靜認(rèn)為，美元債未來還款路徑有問題，特別是縣區(qū)一級(jí)的城投境外債，使得很多金融機(jī)構(gòu)比較審慎。

高靜表示，在備證被限制之后，城投公司只能選擇直接發(fā)行美元債。其中，優(yōu)質(zhì)資質(zhì)企業(yè)，例如一些AAA、強(qiáng)AA+平臺(tái)，這些企業(yè)往往屬于市場上少有的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，但面臨現(xiàn)在的形勢，依舊出現(xiàn)境內(nèi)境外利率嚴(yán)重倒掛，境內(nèi)債成本在3%-4%，而裸發(fā)美元債成本甚至達(dá)到6%-7%，大大超出發(fā)行人的承受能力；弱資質(zhì)平臺(tái)如果想做境外債，如西南某地區(qū)城投企業(yè)，目前只能采取尋找合適資方，采取結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行發(fā)行。

替代品難替代

在美元債遭遇發(fā)行成本高企、政策趨嚴(yán)之時(shí)，高靜開始向客戶推薦歐元債、自貿(mào)區(qū)人民幣債等作為替代。

高靜告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，以歐元債為例，盡管目前歐元成本較美元低150bp左右，但是歐元的投資人較少，總量規(guī)模小，難以湊夠發(fā)行量。

高靜介紹，歐元債同樣面臨發(fā)行成本的提升，美元債票面利率從年初的1.9%上漲到目前6%左右，歐元債票面也從上半年的2.3%上漲到近期的5%。此外，歐元債市場投資人有限，在發(fā)行一筆歐元債前，一家銀行總行甚至要求準(zhǔn)備購買歐元債的分行先去拉一筆歐元存款；自貿(mào)區(qū)人民幣債雖備受青睞，但新批文越來越難拿，且需要發(fā)行主體有國際評級(jí)。

“甚至，有些投資人歐元頭寸不足，都是采取美元掉期歐元的方式。”高靜告訴記者。

自貿(mào)區(qū)人民幣債也要面臨監(jiān)管層審核和批準(zhǔn)，在自貿(mào)區(qū)發(fā)行的債券，雖然有價(jià)格優(yōu)勢，但購買主體與美元債無異，仍以境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)主體為主，比如銀行的自貿(mào)區(qū)分行。

“目前外管還未監(jiān)管這一塊，在自貿(mào)區(qū)債，定價(jià)是根據(jù)境內(nèi)發(fā)債的利率，基本都是中資機(jī)構(gòu)來購買，現(xiàn)在境內(nèi)不少券商也在積極推介此類業(yè)務(wù)。”高靜告訴記者。

高靜表示，雖然歐元債和自貿(mào)區(qū)人民債可以減少利率的影響，但是監(jiān)管收緊的影響依然難以消除。因此，明年城投美元債業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)主要是“卷存量”，即尋找一些體量大、需要借新還舊的客戶，做續(xù)發(fā)業(yè)務(wù)。但是這類續(xù)發(fā)的難度也比較大，銀行備證和投資人都存在較大不確定性。

（應(yīng)采訪對象要求，文中高靜系化名）