經(jīng)濟觀察報 記者 蔡越坤 85只、650億元，信用債取消發(fā)行數(shù)量創(chuàng)出年內(nèi)單月新高！

2022年11月份以來，信用債推遲或取消發(fā)行的情況明顯增多。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至11月24日，月內(nèi)已有85只、原計劃發(fā)行規(guī)模超650億元的信用債取消發(fā)行，明顯超出今年1-10月單月全月的取消發(fā)行規(guī)模，也遠超去年同期。

天風證券研報認為，11月初至今，信用債取消發(fā)行數(shù)量和規(guī)模創(chuàng)2022年年內(nèi)單月新高，取消發(fā)行占比也創(chuàng)新高。單周的取消發(fā)行占比均達到20%以上，已經(jīng)與2021年永煤事件的沖擊基本相當。

為何會出現(xiàn)信用債大規(guī)模取消發(fā)行的情況？天風證券認為系受多方面因素的影響：一方面，本身大量資管產(chǎn)品面臨贖回壓力，配置債券的力量減弱；另外，債市利率快速大幅調(diào)整，市場對于后續(xù)走勢仍有遲疑，在一級投資上會更謹慎；從發(fā)行人角度而言，前期融資成本較低，而市場調(diào)整過程中，融資成本短期大幅抬升，發(fā)行人需要臨時調(diào)高發(fā)行利率，才能募集到所需資金，會傾向于主動選擇推遲或取消發(fā)行，待市場利率平穩(wěn)后再擇機發(fā)行。

數(shù)據(jù)顯示，此輪信用債發(fā)行“取消潮”過程中，高評級的城投債占比超半數(shù)。

中信證券首席經(jīng)濟學家明明認為，本次取消發(fā)行等級中樞明顯上移，發(fā)行人更多為因時制宜地“主動”取消。從債券等級看，本次取消發(fā)行的信用債中不乏AA+及以上高等級的個券。與歷史上集中取消發(fā)行事件相比，11月取消發(fā)行的等級中樞有明顯上移，發(fā)行人不再如過去般因監(jiān)管或資質(zhì)等因素“被動”取消發(fā)行，而是根據(jù)外部市場因素和自身水平因時制宜地“主動”取消。

創(chuàng)年內(nèi)單月取消新高

11月份以來，信用債一級市場取消發(fā)行的案例接連不斷。

11月23日，龍城產(chǎn)業(yè)投資控股集團有限公司公告稱，鑒于近期市場波動較大，公司融資安排變更，決定取消發(fā)行2022年度第三期中期票據(jù)，將擇機重新發(fā)行；

同日，中燃投資有限公司發(fā)布公告稱，鑒于公司資金計劃調(diào)整，決定取消發(fā)行“22中燃投資SCP007”，調(diào)整后的發(fā)行安排將另行公告；

11月22日，安徽省國有資本運營控股集團有限公司公告稱，鑒于近期市場波動，公司決定取消發(fā)行2022年度第三期超短期融資券，后期擇時發(fā)行；

同在22日，青島國信發(fā)展(集團)有限責任公司公告稱，因市場價格波動未能滿足發(fā)行人預期，經(jīng)本公司與簿記管理人協(xié)商一致，決定取消發(fā)行2022年度第四期中期票據(jù)，后續(xù)發(fā)行時間將另行公告。

新增信用債取消發(fā)行仍然在繼續(xù)。

經(jīng)濟觀察報記者根據(jù)Wind統(tǒng)計，11月尤其是14日以來，信用債推遲或取消發(fā)行數(shù)量增長明顯，僅14日至16日三天，信用債取消發(fā)行數(shù)量就達到38只，占11月以來取消發(fā)數(shù)量的44.7%，11月取消發(fā)行總數(shù)量遠超出今年前10個月單月全月的取消發(fā)行規(guī)模。

具體來看，11月以來，中高信用等級主體取消發(fā)行規(guī)模占比較高。從信用等級分布情況看，中高等級主體占比提高，11月1日-24日，取消發(fā)行的85家主體中，AAA級和AA+級的主體數(shù)量分別為39家和17家，合計占比達77.6%。

從企業(yè)性質(zhì)來看，取消發(fā)行信用債的主體以地方國企為主，城投占比超半數(shù)。本輪推遲或取消發(fā)行的主體以地方國企為主，占比達74.1%。

明明認為，按屬性看，央國企是取消發(fā)行主力，央企占比略有增加，類民企在本輪取消發(fā)行中參與度不高。11月以來，基準利率快速上行，引起債市下跌，對于發(fā)行人而言，在融資成本上行時期發(fā)債并非明智選擇，更愿推遲甚至取消發(fā)行計劃，避過當前風口。

背后原因為何？

剖析本輪信用債取消發(fā)行背后的成因，明明表示，除了上述因素外，情緒方面，債市調(diào)整下，大幅回撤造成機構(gòu)贖回壓力增大，甚至可能出現(xiàn)機構(gòu)強制砍倉和拋售的情況，在此背景下，機構(gòu)無心增配新債，需求走弱傳導至一級市場，供給也相應(yīng)調(diào)整。流動性方面，2022年第四季度以來，央行逐步收緊廣義流動性，與市場預期存在博弈。市場寬松預期已經(jīng)降溫，導致債市融資遇阻，因此部分發(fā)行人選擇階段性取消發(fā)行。

回顧近幾年信用債市場出現(xiàn)的取消發(fā)行高峰，根據(jù)東方金誠數(shù)據(jù)統(tǒng)計：

2018年信用債取消發(fā)行增多，主要原因是民企債違約風險加速暴露，導致市場對信用債的情緒謹慎、需求萎縮，進一步加劇了債市的信用收縮；

2020年3-5月信用債取消發(fā)行較多，主要原因是發(fā)行量較大，而6月起取消發(fā)行較多則主要因為市場利率走勢反轉(zhuǎn)，信用債發(fā)行利率走高導致發(fā)行人主動調(diào)整發(fā)行計劃。

2020年11月-2021年4月：2020年11月永煤超預期違約事件對信用債市場造成劇烈沖擊，市場風險偏好大幅下降，投資者對與永煤有關(guān)的區(qū)域、行業(yè)，甚至更大范圍的地方產(chǎn)業(yè)類國企的謹慎情緒明顯升溫，導致信用債一級發(fā)行進入冰凍狀態(tài)，取消發(fā)行規(guī)模大增。

與此同時，2021年信用債發(fā)行監(jiān)管政策收緊，主要指向防范城投和地產(chǎn)領(lǐng)域過度融資。其中，4月交易所發(fā)布公司債審核新規(guī)，低等級城投債發(fā)行受影響較大，導致當月取消發(fā)行規(guī)模大增。

與歷史信用債大規(guī)模取消發(fā)行對比，東方金誠認為，2022年11月以來出現(xiàn)的信用債大規(guī)模取消發(fā)行，與2016年11月-2017年4月的情況更為相似，但也不完全相同。本輪取消發(fā)行增多的主要原因是，11月以來，資金面持續(xù)收斂，同業(yè)存單利率攀升，市場對資金面的擔憂加劇，加之地產(chǎn)、疫情防控等利好政策不斷，推升市場風險偏好，引發(fā)“股債蹺蹺板”效應(yīng)，債市陷入大幅調(diào)整行情，這也導致信用債發(fā)行利率“水漲船高”，發(fā)行人因利率水平不合意而主動取消發(fā)行。從發(fā)行人披露的推遲或取消發(fā)行原因來看，除個別因“公司資金計劃調(diào)整”等發(fā)行人自身因素外，九成以上為“近期市場波動較大”等市場因素導致。這也反映于本輪取消發(fā)行以融資彈性和融資渠道切換能力較強的高等級主體為主。

后續(xù)怎么看？

展望后續(xù)信用債以及發(fā)行市場，多家機構(gòu)分析認為，取消潮大概率會逐漸回落企穩(wěn)。

明明認為，近期取消發(fā)行事件是預期調(diào)整中的短暫“搶跑”，而保持流動性合理均衡，營造合適貨幣環(huán)境，切實有效降低實體經(jīng)濟成本的目標并不會轉(zhuǎn)變，因此勿需過度擔憂，更應(yīng)理性看待。相信隨著政策托舉和央行再次向市場注入流動性，市場將回歸平穩(wěn)。

天風證券認為，資金利率收斂、疊加前期債市做多的兩大底層邏輯在變，機構(gòu)行為驅(qū)動下，債市再平衡過程仍有望延續(xù)。對于信用債而言，取消潮大概率會快速回落，但收益率調(diào)整可能仍有一個過程。一方面?zhèn)忻媾R再平衡，企業(yè)接受市場變動，投資者預期從分歧到形成一致，都有一個過程。此外，信用債本身流動性較差，調(diào)整很難一蹴而就。

東方金誠也認為，取消發(fā)行規(guī)模自高峰回落主要歸因于預期趨于穩(wěn)定。即在市場利率劇烈波動、監(jiān)管政策頻出、超預期違約事件沖擊市場的階段，市場對利率走勢、監(jiān)管環(huán)境、信用風險的預期不穩(wěn)定，導致無論是發(fā)行人還是投資人都會產(chǎn)生較強的觀望情緒。而一旦利率、政策等變化沖擊最劇烈的階段過去，市場逐步形成穩(wěn)定的預期，發(fā)行人便會基于對后市的預期而對后續(xù)融資計劃做出事先調(diào)整，取消發(fā)行的情況便相應(yīng)減少。