注：本文根據(jù)筆者在2022年11月27日中國首席經(jīng)濟學家論壇年會暨十周年活動現(xiàn)場演講整理而成，已經(jīng)本人審核。轉(zhuǎn)載請務必注明出處。

我今天主要分析中國當前的宏觀經(jīng)濟形勢，以及下一階段的政策走勢。我要講四個問題：第一，簡要分析全球經(jīng)濟和金融市場。第二，簡要概括當前中國經(jīng)濟的外部環(huán)境。第三，梳理中國經(jīng)濟增長面臨的諸多挑戰(zhàn)。第四，展望2023年的宏觀政策，這里面也包含我們的政策建議。

首先，簡要分析一下全球經(jīng)濟和金融市場。

在宏觀經(jīng)濟方面，第一個判斷是，隨著主要國家對疫情防控的措施開始弱化，新冠疫情對于全球經(jīng)濟增長和供應鏈穩(wěn)定的沖擊正在逐漸消退。第二個判斷是，美國的通貨膨脹率已經(jīng)觸頂，但是仍將在高位盤整較長時間，本輪美聯(lián)儲加息周期可能在明年上半年結(jié)束。第三個判斷是，關(guān)于大宗商品，一方面俄烏沖突依然在持續(xù)，另一方面全球經(jīng)濟增速在2023年下降的前景會壓制大宗商品價格上漲。作為上述三個判斷的集合，我們認為全球經(jīng)濟已經(jīng)開始進入新一輪滯脹，在明年，部分經(jīng)濟體比如說歐元區(qū)可能會陷入衰退。最后一個判斷是，在未來兩三年內(nèi)，金融危機或許不是全球的主要威脅，但是地緣政治沖突可能是全球面臨的重要威脅。

在金融市場方面，美國的長期利率已經(jīng)見頂，或者即將在明年上半年見頂。美國十年期國債收益率的頂部可能就在4.3%到4.5%左右。美元指數(shù)有望在明年上半年見頂，頂部超過120的概率不會太高，很可能在115到118之間。如果長期利率和美元指數(shù)的走向如上所述，我們可以推出如下幾個判斷：第一，美股的波動性依然比較高，不排除美股再次顯著下滑的可能性；第二，黃金價格近期波動比較大，我們認為，跌到每盎司1600-1700美元價位的黃金具備定投價值。俄烏沖突之后，美國聯(lián)合盟國凍結(jié)了俄羅斯的外匯儲備，使得全球投資者開始懷疑美國國債是不是還是全球最重要的安全資產(chǎn)，這一點無疑利好黃金；第三，大宗商品價格短期內(nèi)將會維持雙向波動。如果明年下半年美元指數(shù)明顯回落，不排除大宗商品價格在明年下半年顯著反彈的可能性；第四，今年新興市場和發(fā)展中國家已經(jīng)有不少出現(xiàn)了問題，比如說斯里蘭卡、巴基斯坦、阿根廷、土耳其等。鑒于未來一段時間內(nèi)全球無風險利率依然處在高位，新興市場和發(fā)展中國家的金融震蕩還沒有結(jié)束。

其次，簡要概括一下中國面臨的外部環(huán)境。

從短期來看，有如下幾個核心判斷：第一，隨著明年主要發(fā)達經(jīng)濟體增速的回落，以及歐盟部分經(jīng)濟體可能步入衰退，和今年相比，外需會有明顯減弱，這會導致中國的出口增速恢復常態(tài)。大家知道，自疫情暴發(fā)之后的近三年時間以來，出口強勁增長一直是拉動中國經(jīng)濟增長最重要的引擎之一；第二，今年隨著美聯(lián)儲陡峭地加息縮表，中國出現(xiàn)了明顯的短期資本外流。明年，隨著人民幣對美元匯率的貶值預期逐漸減弱，明年下半年人民幣兌美元匯率甚至可能出現(xiàn)一波反彈，中國的短期資本外流可能明顯放緩；第三，在最近召開的G20印尼峰會之后，中美關(guān)系短期內(nèi)有望邊際回暖，民間交流有望恢復得更快一些。

從中期來看，第一，自2016年以來，全球化開始退潮。全球化退潮降低了資源在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置的能力，這其實是本輪全球通脹飆升的根本原因。全球化退潮將會削弱外循環(huán)對中國經(jīng)濟增長的帶動作用；第二，近年來，全球范圍內(nèi)無論是產(chǎn)業(yè)鏈還是其他領(lǐng)域，區(qū)域化、集團化的現(xiàn)象不斷加強。我們的一個核心判斷是，未來幾年間東盟地區(qū)會成為大國經(jīng)濟外交博弈的焦點，無論是中國、美國、日本還是歐盟，都會對這個地方非常感興趣；第三，隨著今年中期選舉后共和黨拿下眾議院，意味著民主黨能夠在國內(nèi)推動重大議題的概率在下降。一旦國內(nèi)議題推不動，民主黨政府可能更加重視外部。因此，未來兩年內(nèi)中美關(guān)系可能會面臨一些新變數(shù)或者新挑戰(zhàn)。

再次，簡要梳理當前中國經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)，不妨從表層和深層兩種視角展開。

從表層來看，最近的高頻宏觀數(shù)據(jù)比較令人憂慮，以下是一些例子：第一，10月社會消費品零售總額同比增速由正轉(zhuǎn)負，這是疫情暴發(fā)之后第三次由正轉(zhuǎn)負；第二，10月制造業(yè)和房地產(chǎn)投資累計同比增速雙雙下降；第三，10月進出口同比增速雙雙轉(zhuǎn)負；第四，10月制造業(yè)和服務業(yè)PMI均低于50的榮枯線；第五，10月PPI增速由正轉(zhuǎn)負；第六，10月M1和M2同比增速雙雙下降。10月份的數(shù)據(jù)，讓我們覺得四季度的經(jīng)濟增速可能要比市場之前預期的水平偏弱一些。

從深層次來看，中國經(jīng)濟還面臨一系列挑戰(zhàn)，有待于進一步進行應對。

一是在居民消費方面。當前的消費放緩主要源自兩個原因，一是居民收入增速明顯放緩，二是消費者信心指數(shù)大幅下滑。基于上述兩方面因素，居民部門會集體推遲耐用品消費，這是一個很大的問題，當然這與疫情的持續(xù)關(guān)系密切。

二是在制造業(yè)投資方面，一方面大宗商品價格仍在高位，另一方面PPI同比增速轉(zhuǎn)正為負，這意味著上中游工業(yè)企業(yè)利潤空間受到擠壓，因此未來一段時間制造業(yè)增速不容樂觀。

三是在房地產(chǎn)方面，最近很多監(jiān)管政策在放松，無論是購房方面還是開發(fā)商貸款方面，但是由于開發(fā)商和購房者的預期已經(jīng)發(fā)生趨勢性改變，短期內(nèi)，很難指望這一波政策放松可以導致房地產(chǎn)投資增速顯著反彈。但是反過來，如果沒有這一波政策放松，房地產(chǎn)領(lǐng)域的系統(tǒng)性風險可能會進一步爆發(fā)。

四是在金融風險方面，隨著經(jīng)濟增速持續(xù)低于潛在增速，各類金融風險都在醞釀甚至顯性化，包括房地產(chǎn)風險、地方政府債務相關(guān)風險、信用債違約風險、中小金融機構(gòu)的風險。

五是從更長期的視角來看，令人擔憂的是中國經(jīng)濟增長效率的下降，例如全要素生產(chǎn)率的下滑、勞動生產(chǎn)率的下滑、增量資本產(chǎn)出比的下滑等。導致增長效率下滑的一個重要原因，是各類民營企業(yè)目前舉步維艱。

最后，簡要展望一下2023年的宏觀政策。

根據(jù)前面對國際宏觀形勢、中國外部環(huán)境以及中國宏觀形勢的勾畫，大家能看出來，當前中國經(jīng)濟的最主要矛盾依然是總需求不足，依然是現(xiàn)實經(jīng)濟增速顯著低于潛在增速。因此，當前最主要的問題是怎么讓中國經(jīng)濟增速盡快回歸到潛在增速上來。最重要的，還是要更好地統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟增長。

我下面主要是從兩個角度展開分析，一是財政政策，二是貨幣政策。總體看法是，兩者都需要進一步放松，但是貨幣政策進一步放松的效果是比較有限的，對經(jīng)濟增長的推動主要應該依靠財政政策放松。財政政策放松除了總量進一步放松之外，更重要是要想方設(shè)法提高財政政策的執(zhí)行效率。

關(guān)于財政政策的前瞻。從總量來講，我們認為，2023年財政政策應該進一步放松。一是明年中央財政赤字占GDP的比重應該重返3%以上，甚至更高一些。二是地方專項債增量發(fā)行規(guī)模明年應該超過5萬億，因為專項債已經(jīng)成為地方政府推動基建投資最重要的融資來源之一。三是明年國債發(fā)行規(guī)模也應該明顯提升，不排除再度發(fā)行特別國債的可能性。相比于地方債，國債是成本更低，更可持續(xù)的融資方式。第四，今年下半年中央出臺的由國開行和農(nóng)發(fā)行主導的政策性開發(fā)性金融工具，對地方政府幫助非常大。因為該項資金可以作為地方項目投資的資本金（現(xiàn)在能夠做資本金的融資太少了），從而可以幫助地方政府更好地撬動金融杠桿。我們認為，政策性開發(fā)性金融工具在明年應該進一步延續(xù)。

下面重點分析一下如何提高財政政策的有效性。在今年下半年，基于對一些地方政府的實地調(diào)研，我跟盛中明、余永定老師合作了一篇關(guān)于財政政策有效性的長篇報告。這篇報告認為，本輪擴張性財政政策在執(zhí)行過程當中面臨很多約束，導致政策有效性發(fā)揮不足。因此，我們針對如何提高財政政策的有效性提出了六點建議。

第一，進一步改善地方基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資結(jié)構(gòu)。基礎(chǔ)設(shè)施投資通常周期很長、收益率很低，具有公共產(chǎn)品的性質(zhì)。但在過去，基建投資是由地方融資平臺用市場化方式來融資的，成本通常高于10%，甚至更高，這肯定難以持續(xù)。我們建議，在未來應通過發(fā)行國債來為大型基礎(chǔ)設(shè)施投資提供融資，從而降低融資成本、提高融資可持續(xù)性。

第二，當前地方專項債在申請、報批、審核、資金使用等方面都存在非常嚴格的規(guī)定，導致地方政府不能充分利用專項債資金為基建項目融資。舉個例子，每年的專項債規(guī)模批到真正需要建設(shè)的縣市一級政府，可能要到每年4、5月份，但是相關(guān)部門規(guī)定，當年批準的專項債資金必須要在當年8、9月份使用完畢。這些監(jiān)管措施其實限制了地方政府更好地使用專項債資金，因此應在專項債使用方面給地方政府授予更大的自主權(quán)。

第三，迄今為止，各類地方平臺依然是地方政府推進基建的重要力量，但是地方平臺目前被非常嚴格的隱性債務監(jiān)管捆住了手腳。我們認為，對地方平臺債務也應該實施逆周期審慎監(jiān)管模式。在宏觀經(jīng)濟不景氣的情況下，應該適當放松對地方隱性債務的管理。等經(jīng)濟恢復過來之后，可以重新加強監(jiān)管。當前形勢下，如果想讓地方政府加大基建投資的力度，就需要適當放松對地方隱性債務的管理。

第四，加強財政和貨幣政策的配合。在當前形勢下，財政政策應主要發(fā)力，貨幣政策應該把國內(nèi)利率保持在較低水平，把國內(nèi)流動性保持在較充裕水平，幫助財政政策以較低成本融通資金。

第五，如前所述，今年下半年推出的政策性開發(fā)性金融工具是一場及時雨，對地方政府幫助很大。我們希望政策性開發(fā)性金融工具在明年延續(xù)下去，而不是到今年底就戛然而止。

第六，財政的可持續(xù)性最終取決于經(jīng)濟增長的可持續(xù)性，而經(jīng)濟增長的可持續(xù)性最終取決于更好地統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟增長。要解決當前中國經(jīng)濟增長面臨的各種挑戰(zhàn)，最重要的還是應該盡快讓中國現(xiàn)實經(jīng)濟增速回歸到潛在增速左右，例如5-6%。

關(guān)于貨幣政策的前瞻。自今年二季度以來，中國貨幣政策是比較寬松的，包括多次的降準與降息。但從當前的金融指標來看，中國金融市場上不缺流動性，也不缺信貸資金的供給，真正稀缺的是信貸需求。當下，很多企業(yè)家不愿意新增投資，很多居民不愿意加杠桿。全國范圍內(nèi)今年發(fā)生了大量購房者提前還貸的現(xiàn)象。如果眾多企業(yè)和居民都不愿意加杠桿，反而激進地去杠桿，那么無論是對經(jīng)濟增長還是對于金融穩(wěn)定而言都是非常大的威脅。

在當前形勢下，誠然，寬松貨幣政策不是萬能的，但是沒有寬松貨幣政策卻是萬萬不能的。我們認為，當前降準的必要性低于降息的必要性，因為降息能夠降低企業(yè)和居民的貸款成本，有助于激發(fā)他們的信貸需求。與此同時，也需要財政政策大舉放松來激活信貸需求。換言之，2023年貨幣政策依然有放松的空間，但是我們希望更多是以降息為主。值得一提的是，結(jié)構(gòu)性貨幣政策和窗口指導，在中國的具體國情下依然能夠發(fā)揮不可替代的作用。

我們并不認為人民幣兌美元匯率還有大幅貶值的空間，短期人民幣兌美元匯率有望在6.9-7.4之間波動。隨著美元指數(shù)在明年上半年觸頂，明年下半年開始回落，人民幣兌美元匯率有望在明年下半年出現(xiàn)明顯反彈。而一旦人民幣匯率反彈，中國央行放松貨幣政策的空間就會進一步打開。換言之，容忍匯率雙向波動當然有助于拓寬貨幣政策獨立性空間，而一旦人民幣匯率進入新的升值周期，中國央行就可以更加自如地根據(jù)國內(nèi)形勢需要來靈活調(diào)整貨幣政策。