11月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不強(qiáng)，貨幣政策推進(jìn)“穩(wěn)信用”依然面臨諸多困難。一是，消費(fèi)和地產(chǎn)疲弱態(tài)勢(shì)下，居民端信貸尚無(wú)起色。二是，面對(duì)贖回沖擊，債券二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的有效性仍顯不足，這對(duì)一級(jí)發(fā)行產(chǎn)生負(fù)面影響。值得關(guān)注的是，政策性銀行作為廣義財(cái)政的一部分，疊加央行PSL配合，在11月的穩(wěn)信用中發(fā)揮重要作用。在此背景下，近期召開的12月政治局會(huì)議提出，“積極的財(cái)政政策要加力提效”、“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合，優(yōu)化疫情防控措施，形成共促高質(zhì)量發(fā)展的合力”。這或預(yù)示著，類似于“政策性開發(fā)性金融工具”、“設(shè)備更新改造貸款貼息”等協(xié)同政策措施，有望延續(xù)和更多推出。2023年財(cái)政貨幣政策將在更大程度上配合，共同致力于“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“穩(wěn)信用”的目標(biāo)。

一、直接融資拖累新增社融

2022年11月社融同比少增，低于市場(chǎng)預(yù)期。11月新增社會(huì)融資規(guī)模為19900億元，同比少增6083億元，略低于市場(chǎng)一致預(yù)期的2.17萬(wàn)億，社融存量同比增速較上月下行0.3個(gè)百分點(diǎn)至10%。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，新增社融的拖累因素主要是直接融資承壓、表內(nèi)信貸投放不強(qiáng)；而表外融資繼續(xù)同比多增，對(duì)社融構(gòu)成一定支撐。

一是，表內(nèi)信貸投放不強(qiáng)，對(duì)社融構(gòu)成一定拖累。其中，人民幣貸款同比少增1621億元；外幣貸款同比多減514億元，11月中國(guó)進(jìn)出口增速進(jìn)一步下滑，對(duì)外幣貸款形成拖累。

二是，直接融資規(guī)模縮量，是社融的首要拖累所在。

• 1）政府債券凈融資同比少增1638億元，依然受政府債發(fā)行錯(cuò)位的影響。若提前下達(dá)的地方專項(xiàng)債額度延續(xù)2023年開始發(fā)行的傳統(tǒng)，預(yù)計(jì)12月的政府債凈融資7500億左右，較去年同期低4000億以上，對(duì)新增社融的拖累持續(xù)。
• 2）企業(yè)債凈融資同比少增3410億元，相比2018年-2020年同期也少增2100億元。11月中旬債券市場(chǎng)遭遇贖回沖擊，信用利差較快上行，信用債二級(jí)拋售壓力較大，一級(jí)發(fā)行也大面積被取消。
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• 3）非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資同比少增506億元，但相比2018年-2020年同期仍多增290億元。

三是，表外融資規(guī)模多增，對(duì)社融構(gòu)成一定支撐。

• 1）信托貸款同比少減1825億元，相比2018年-2020年同期少減473億元。今年以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，金融監(jiān)管實(shí)施力度階段性地邊際松動(dòng)。值得關(guān)注的是，央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》中明確提出“信托支持房地產(chǎn)合理融資“。信托資金更青睞高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目，與房地產(chǎn)行業(yè)部分資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益能夠較好匹配，體現(xiàn)了監(jiān)管態(tài)度的適度松動(dòng)，對(duì)表外信托融資形成較強(qiáng)的利好。
• 2）委托貸款同比多減123億元，但相比2018年-2020年同期少減679億元。得益于7399億元的政策性開發(fā)性金融工具投放（部分以委托貸款形式發(fā)放），2022年8至10月的委托貸款貢獻(xiàn)較多增量。但11月以來(lái)并無(wú)新增政策性開發(fā)性金融工具額度，委托貸款也未能延續(xù)此前的強(qiáng)勁表現(xiàn)。
• 3）未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增573億元，相比2018年-2020年同期多增251億元。11月18日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)公布《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法》，自2023年1月1日起實(shí)施。票據(jù)新規(guī)要求票據(jù)承兌銀行審查是否“具有真實(shí)交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系”，并將票據(jù)開立的最長(zhǎng)期限由一年縮短為6個(gè)月。這有利于票據(jù)融資的中長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展，但年內(nèi)或會(huì)激發(fā)部分企業(yè)更多開立票據(jù)、拉長(zhǎng)融資期限的需求。

二、企業(yè)中長(zhǎng)貸延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)

11月新增人民幣貸款同比少增。2022年11月新增人民幣貸款為12100億元，同比少增600億元，相比2019-2021年同期均值少增1533億元；貸款存量同比增長(zhǎng)11%，較上月降低0.1個(gè)百分點(diǎn)。人民幣信貸的拖累因素依然是居民中長(zhǎng)期貸款、居民短期貸款和企業(yè)短期貸款；而企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的強(qiáng)勁表現(xiàn)構(gòu)成一定支撐。具體地：

• 居民貸款繼續(xù)同比縮量。1）居民短期貸款525億元，同比少增992億元，相比2019-21年同期均值更是少增1523億元。2）居民中長(zhǎng)期貸款新增2103億元，縮量至去年同期的36.1%（低于8月的62.4%、7月的37.4%、9月的74.1%）。
• 居民貸款今年以來(lái)表現(xiàn)持續(xù)偏弱，背后或因經(jīng)濟(jì)下行、疫情封控反復(fù)下，居民對(duì)未來(lái)收入的信心不足，對(duì)房地產(chǎn)周期的預(yù)期生變。不過(guò)，11月以來(lái)的政策正向積極方向努力，防疫政策的優(yōu)化亦有助于減輕疫情對(duì)居民消費(fèi)和信心的沖擊，逐步緩解居民的“縮表”壓力。
• 企業(yè)中長(zhǎng)期貸款延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)。1）企業(yè)短期貸款同比多減651億元，相比2019-21年同期均值多減1170億元。2）企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增3950億元，相比2019-21年同期均值多增2864億元。3）票據(jù)融資同比少增56億元，相比2019-21年同期均值多增538億元。
• 當(dāng)前，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放的重點(diǎn)仍在基建、制造業(yè)及房地產(chǎn)領(lǐng)域。穩(wěn)增長(zhǎng)政策在促進(jìn)基建實(shí)物工作量形成、穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)融資、加快結(jié)構(gòu)性再貸款工具投放方面繼續(xù)發(fā)力，以此提振企業(yè)中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)。值得關(guān)注的是，政策性銀行是11月穩(wěn)信用的重要渠道。11月政策性銀行凈新增PSL規(guī)模達(dá)3765億元，這僅次于2014年12月3831億元的凈新增額。除保交樓專項(xiàng)借款外，前期政策性開發(fā)性金融工具投放后的配套融資或已同步起量。

三、M1增速下行，M2增速提升

11月M1增速下行，但M2增速提升。2022年11月M1同比增長(zhǎng)4.6%，較上月降低1.2個(gè)百分點(diǎn)；M2同比增長(zhǎng)12.4%，較上月提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，相比M1和社會(huì)融資規(guī)模同比增速的差值均走廓。從存款結(jié)構(gòu)來(lái)看，企業(yè)存款同比多減，居民、財(cái)政、非銀存款均同比多增。2022年11月新增人民幣存款增加2.95萬(wàn)億元，同比多增1.81萬(wàn)億元；人民幣存款余額同比增長(zhǎng)11.6%，較上月提升0.8個(gè)百分點(diǎn)。值得關(guān)注的有兩點(diǎn)：

• 一是，企業(yè)現(xiàn)金流壓力加大，這是本月M2-M1增速差值走廓的原因所在。11月企業(yè)存款同比少增7475億元，相比2018-20年同期少增6887億元。背后原因有三：1）經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步走弱，11月出口跌幅擴(kuò)大、房地產(chǎn)銷售依然偏弱，都對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流產(chǎn)生負(fù)面沖擊。2）疫情多點(diǎn)散發(fā)下，企業(yè)運(yùn)銷不暢（PMI供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)11月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)）、庫(kù)存累積（PMI產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)連續(xù)3個(gè)月上行），也在一定程度上擠占其短期現(xiàn)金流。3）財(cái)政投放力度趨弱，11月財(cái)政存款同比多增3600億元，留抵退稅、減稅降費(fèi)等政策對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的支撐作用減弱。
• 二是，債券市場(chǎng)大幅調(diào)整背景下，居民存款同比增量創(chuàng)年內(nèi)新高，非銀存款也同比多增。11月居民存款較去年同期高出1.5萬(wàn)億，同比增量創(chuàng)年內(nèi)新高；非銀存款同比多增6937億元，相比2018-20年同期也多增1601億元。債券市場(chǎng)短期大幅調(diào)整背景下，居民大量贖回破凈理財(cái)產(chǎn)品，加劇了信用債市場(chǎng)的踩踏式賣出，也使得居民存款同比更大幅度增加；非銀機(jī)構(gòu)受益于風(fēng)險(xiǎn)蔓延下央行加大流動(dòng)性投放力度，面對(duì)年末考核將至的市場(chǎng)調(diào)整，也希望減持資產(chǎn)，因而存款出現(xiàn)高增。