曾剛，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任

來源：《金融博覽》2023年第2期

在剛剛結(jié)束的2022年，《21世紀(jì)貨幣政策》無疑是最受關(guān)注的經(jīng)濟(jì)學(xué)專著之一。作者本 · 伯南克，從2002年開始進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)工作，并于2006年就任主席，之后帶領(lǐng)美聯(lián)儲(chǔ)成功應(yīng)對(duì)了次貸危機(jī)所帶來的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。除中央銀行家的身份外，伯南克也是一流的學(xué)者，著作等身，因?qū)︺y行和金融危機(jī)的杰出研究而獲得了2022年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。集理論與實(shí)踐的大成于一身，“知行合一”是伯南克著作非常突出的一個(gè)特點(diǎn)，這本《21世紀(jì)貨幣政策》亦不例外。該書以現(xiàn)代中央銀行的政策框架為基礎(chǔ)展開，按時(shí)間線索，將上世紀(jì)“大通脹”以來美國貨幣政策的演進(jìn)邏輯進(jìn)行了細(xì)致、清晰的闡釋，并對(duì)新冠疫情以后美聯(lián)儲(chǔ)的政策創(chuàng)新以及未來的發(fā)展方向進(jìn)行了展望。

《21世紀(jì)貨幣政策》，[美]本 · 伯南克，2022-11-01

中央銀行的歷史由來已久，如果從最早的瑞典銀行或英格蘭銀行算起，已歷經(jīng)數(shù)百年，即便是美聯(lián)儲(chǔ)（根據(jù)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》于1913年12月23日成立），其可考的歷史也有近110年。但真正意義上的現(xiàn)代中央銀行階段（即貨幣本位徹底擺脫與黃金的關(guān)聯(lián)，中央銀行信用正式成為貨幣創(chuàng)造基礎(chǔ)），或許只能從上世紀(jì)70年代算起。1971年8月5日，尼克松政府推出“新經(jīng)濟(jì)政策”，第一條便是停止履行外國政府或中央銀行用美元向美國兌換黃金，黃金-美元雙掛鉤的“布雷頓森體系”戛然而止，各國的貨幣供應(yīng)就此徹底擺脫了黃金的束縛，當(dāng)然，也失去了用黃金作為其價(jià)值支撐的基礎(chǔ)。貨幣本位的這種歷史性變遷及其可能帶來的影響，并未被人們所充分認(rèn)識(shí)和把握，導(dǎo)致了理論與實(shí)踐層面在相當(dāng)長一段時(shí)間的混亂。在這種背景下，現(xiàn)代中央銀行的誕生禮，便是由貨幣供給失控所導(dǎo)致的“大通脹”。

伯南克的著作以《21世紀(jì)貨幣政策》為名并以“大通脹”作為全書討論的起點(diǎn)，在某種意義上，可以被認(rèn)為是一部以美聯(lián)儲(chǔ)為研究對(duì)象的“現(xiàn)代中央銀行史”。如果我們把信用貨幣體系下的中央銀行看做是現(xiàn)代中央銀行，那么，“現(xiàn)代中央銀行史”實(shí)際上要反映的就是中央銀行如何適應(yīng)貨幣本位變遷，穩(wěn)定無內(nèi)在價(jià)值的“信用貨幣”的購買力；如何在中性利率持續(xù)下行的情況下，保持貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效力；以及如何在金融體系日益龐大的情況下，在傳統(tǒng)的政策框架外尋找危機(jī)化解和金融穩(wěn)定的途徑。上述這些方面，構(gòu)成了伯南克這本“現(xiàn)代中央銀行史”的主要內(nèi)容和線索。

一是確立貨幣政策框架，引導(dǎo)、穩(wěn)定通脹預(yù)期。貨幣政策的核心是維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定，在金本位時(shí)期，這一目標(biāo)取決于黃金供求及其在國際間的流動(dòng)。而在信用本位時(shí)期，這一目標(biāo)則取決于公眾對(duì)通貨膨脹的預(yù)期。因此，從金融本位貨幣向信用本位貨幣的過渡，最根本的影響不僅是貨幣供求機(jī)制的變化，而在于貨幣價(jià)值的“錨”從具有內(nèi)在價(jià)值的實(shí)物轉(zhuǎn)向不確定的公眾預(yù)期，這意味著以維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策體系將截然不同。當(dāng)然，在實(shí)踐中，中央銀行家并沒能及時(shí)地認(rèn)識(shí)到這樣的變化，而將金本位時(shí)期的貨幣政策理念沿襲到新的階段。以至于在金本位向信用本位過渡的漫長期間，貨幣政策非但未能很好地實(shí)現(xiàn)其物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)，反而屢屢成為經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的根源。美國在上世紀(jì)七十年代的“大通脹”，淵藪就在于貨幣政策理念與貨幣本位演進(jìn)之間的錯(cuò)位。

上世紀(jì)八十年代以后，盡管沃爾克和格林斯潘成功地管理了通脹預(yù)期，并將美國帶進(jìn)了長達(dá)二十年的“大緩和”的繁榮時(shí)期，但二者都沒有建立更加透明和穩(wěn)定的貨幣政策框架，“相機(jī)抉擇”的靈活性仍是中央銀行政策的主基調(diào)。作為訓(xùn)練有素的學(xué)者，與前任相比，伯南克更加重視預(yù)期管理，接掌美聯(lián)儲(chǔ)后，旋即在構(gòu)建穩(wěn)定的貨幣政策框架方面進(jìn)行了積極的探索，并于2012年最終確立了2%的通貨膨脹目標(biāo)制度，以更明確的方式來錨定美元的長期價(jià)值。2020年，美聯(lián)儲(chǔ)在既有通脹目標(biāo)的基礎(chǔ)上，推出了“靈活平均通脹目標(biāo)”（FAIT）的新框架，以通脹和通脹預(yù)期的平均值穩(wěn)定作為政策目標(biāo)，允許通脹暫時(shí)性超標(biāo)。這個(gè)新的政策框架為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)不確定的環(huán)境提供了更多的靈活性，但其本質(zhì)上并未偏離“通脹目標(biāo)制”錨定長期通脹預(yù)期的核心原則，進(jìn)入2022年之后，當(dāng)通脹風(fēng)險(xiǎn)演化為現(xiàn)實(shí)、持續(xù)的挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲(chǔ)隨即開啟了一系列激進(jìn)的加息操作。

二是突破常規(guī)，創(chuàng)新政策工具。信用本位讓現(xiàn)代中央銀行獲得了更大的調(diào)控經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行的能力。理論上，中央銀行可以通常規(guī)貨幣政策工具（如公開市場操作、再貼現(xiàn)以及法定存款準(zhǔn)備金率等）來改變基礎(chǔ)貨幣數(shù)量和利率，進(jìn)而影響全社會(huì)的信用創(chuàng)造（廣義貨幣）），從而對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行調(diào)控。不過，在實(shí)踐中，這種政策傳導(dǎo)并非始終有效，特別是當(dāng)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入全新階段時(shí)（比如，中性利率持續(xù)下降甚至接近于零，壓縮了中央銀行通過下調(diào)利率來刺激經(jīng)濟(jì)的空間；市場主體的融資需求不足，即使央行信用（基礎(chǔ)貨幣）供給充裕，整體的信用擴(kuò)張也難以實(shí)現(xiàn)，等等），傳統(tǒng)貨幣政策供工具就陷入了捉襟見肘的境地。面對(duì)這樣的挑戰(zhàn)，中央銀行家不得不突破常規(guī)，去尋找新環(huán)境下行之有效的政策工具。作為美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策體系的創(chuàng)建者，伯南克非常詳細(xì)地?cái)⑹隽烁鞣N新型貨幣政策工具，包括量化寬松、融資換貸款計(jì)劃、負(fù)利率、收益率曲線控制以及前瞻性指引（或中央銀行溝通）等工具的創(chuàng)設(shè)邏輯，并基于經(jīng)濟(jì)學(xué)家的嚴(yán)謹(jǐn)，引證了諸多學(xué)術(shù)研究成果來討論各種非常規(guī)工具實(shí)施的有效性。總體上看，這些工具在實(shí)踐中大都取得了明顯的成效。

隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的根本性變化，早先被認(rèn)為是暫時(shí)性的“非常規(guī)工具”很有可能會(huì)成為長期存在的“新常規(guī)政策”，而早前常規(guī)工具（或所謂常規(guī)貨幣政策工具）的作用范圍以及其重要性則可能持續(xù)減弱。從伯南克的討論中，我們看到了貨幣政策理論和實(shí)踐的新一輪的大變革。

三是強(qiáng)化危機(jī)管理，構(gòu)建金融穩(wěn)定管理框架。盡管中央銀行的成立在很大程度上是對(duì)金融恐慌的響應(yīng)，（比如，美聯(lián)儲(chǔ)的成立就肇端于1907年的美國金融危機(jī)），通過其履行“最后貸款人”職，為金融機(jī)構(gòu)提供支持，避免金融風(fēng)險(xiǎn)的升級(jí)與蔓延。但在實(shí)踐中，受傳統(tǒng)貨幣政策理念的制約，中央銀行家在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)并不愿將金融穩(wěn)定明確地納入到自身的行為框架中。上世紀(jì)80、90年代，金融自由化浪潮席卷全球，金融體系規(guī)模極速膨脹，金融波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)日漸增大，1997亞洲金融危機(jī)之后，全球范圍內(nèi)對(duì)于中央銀行在促進(jìn)金融穩(wěn)定方面應(yīng)發(fā)揮更大的作用，逐漸形成了共識(shí)。次貸危機(jī)爆發(fā)進(jìn)一步加速了相關(guān)改革的推進(jìn)，以維護(hù)金融穩(wěn)定為主要目標(biāo)的宏觀審慎管理正式成為現(xiàn)代中央銀行的核心職能之一。

宏觀審慎管理將金融體系視為一個(gè)有機(jī)整體，重點(diǎn)關(guān)注金融體系內(nèi)部以及金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互關(guān)聯(lián)程度，通過實(shí)施逆周期政策和跨市場、跨行業(yè)的全面監(jiān)管，防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。伯南克對(duì)美國宏觀審慎政策體系建設(shè)及其存在的缺陷，以及宏觀審慎與貨幣政策之間的區(qū)別與協(xié)同進(jìn)行了全面而、深入的討論。基于學(xué)者的嚴(yán)謹(jǐn)，伯南克雖然認(rèn)為金融穩(wěn)定至關(guān)重要，但拒絕將貨幣政策作為穩(wěn)定金融的常規(guī)手段，而認(rèn)為應(yīng)該使用監(jiān)管、監(jiān)督以及最后貸款人等作為控制金融風(fēng)險(xiǎn)的主要工具。目前，主要國家央行都在為構(gòu)建宏觀審慎管理體系進(jìn)行著積極的探索，伯南克的上述思考，值得深入研究和探討。

“理論是灰色的，而生命之樹常青”。從上世紀(jì)70年代至今，現(xiàn)代中央銀行的實(shí)踐與探索已歷經(jīng)半個(gè)世紀(jì)，但遺憾的是，理論經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究體系卻仍未能將諸多創(chuàng)新容納其中。以至于作為頂尖的學(xué)者，伯南克在2014年就曾經(jīng)感嘆，“量化寬松的問題在于，它在實(shí)踐中行之有效，但在理論上卻無從解釋”。立足于傳統(tǒng)的理論框架，去審視新環(huán)境下各種突破常規(guī)的創(chuàng)新，難免會(huì)得出這些與實(shí)踐離經(jīng)叛道、甚或不負(fù)責(zé)任的結(jié)論。中央銀行家自身也常陷入這樣的反思，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新冠肺炎爆發(fā)后的一系列政策應(yīng)對(duì)后承認(rèn)，“我們越過了許多以前從未越過的紅線。”事實(shí)上，一如從金本位向信用本位的演變改變了貨幣政策的基本邏輯，從而催生了現(xiàn)代中央銀行制度的演進(jìn)，長期經(jīng)濟(jì)、社會(huì)環(huán)境的變化會(huì)繼續(xù)改變貨幣政策的運(yùn)行基礎(chǔ)，并需要制度、工具的不斷創(chuàng)新與之相適應(yīng)。過去的非常規(guī)工具正在成為主流，在未來，或許還會(huì)被更新的工具所替代，而中央銀行家所需要做的，是根據(jù)實(shí)際需要，不斷穿越紅線、迎向未知，以持續(xù)創(chuàng)新，護(hù)航經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的長期繁榮和發(fā)展。