張雅楠/文 2月20日，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)工作，滿足不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域合理融資需求。這一政策將怎樣影響房地產(chǎn)行業(yè)呢？

要回答這個(gè)問(wèn)題，其實(shí)要厘清三個(gè)關(guān)鍵：首先，此前私募基金是怎樣作用于房地產(chǎn)行業(yè)；其次，本次試點(diǎn)的范圍和作用是什么；第三，這一文件背后有著怎樣的房地產(chǎn)監(jiān)管政策脈絡(luò)。

私募基金在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展中曾經(jīng)扮演過(guò)重要的角色，尤其是在房企規(guī)模化擴(kuò)張階段，很大一部分私募基金主要通過(guò)明股實(shí)債的方式為房企提供前融，是房地產(chǎn)行業(yè)高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式的重要助力。

客觀上，“三高”模式顯著增加了市場(chǎng)上的住宅供給，同時(shí)也累積了房地產(chǎn)行業(yè)的表外金融風(fēng)險(xiǎn)。

從2017年開(kāi)始，房地產(chǎn)業(yè)開(kāi)啟降杠桿進(jìn)程，中基協(xié)明確禁止私募資管計(jì)劃通過(guò)銀行委托貸款、信托計(jì)劃、受讓資產(chǎn)收益權(quán)等方式向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)提供融資，用于支付土地出讓價(jià)款或補(bǔ)充流動(dòng)資金，不得直接或間接為各類機(jī)構(gòu)發(fā)放首付貸等違法違規(guī)行為提供便利。

此后，私募基金在房地產(chǎn)行業(yè)中的規(guī)模逐漸萎縮。

直到2021年至今房地產(chǎn)行業(yè)這場(chǎng)史無(wú)前例的深度盤(pán)整，房企融資急凍式進(jìn)入冰點(diǎn)，2022年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金同比下降了25.9%。

房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求亟待正視和滿足，隨著證監(jiān)會(huì)優(yōu)化調(diào)整房企股權(quán)融資5項(xiàng)措施（即“第三支箭”）發(fā)布，私募股權(quán)投資基金的作用被重新提及，而本次證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)推行的不動(dòng)產(chǎn)私募股權(quán)投資基金即屬于私募股權(quán)投資基金框架下的新類別。

這一次試點(diǎn)，從官方層面明確了私募股權(quán)投資基金可以為房地產(chǎn)所用，但絕對(duì)不是走做前融、加杠桿的老路，這也就決定了不動(dòng)產(chǎn)私募股權(quán)投資基金不是雨露均沾的大放水，而是有明確流向的政策糾偏，投資范圍目前僅限于特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場(chǎng)化租賃住房）、商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等，我們可以大致分為三類來(lái)看：

第一類是存量商品房住宅，指已經(jīng)取得國(guó)有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證、預(yù)售許可證，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)銷售或者主體建設(shè)工程已開(kāi)工的存量商品住宅，包括普通住宅、公寓等。此項(xiàng)規(guī)定一出，明確阻斷了前融這條路，不動(dòng)產(chǎn)私募股權(quán)投資基金更多要承擔(dān)起為房企紓困和保交付的作用。這也意味著，真正受益于這一試點(diǎn)的房企和項(xiàng)目，范圍有限。

很多人關(guān)心，不動(dòng)產(chǎn)私募股權(quán)投資基金會(huì)不會(huì)惠及爆雷房企的項(xiàng)目，業(yè)內(nèi)人士普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，這仍有待于爆雷房企的信用修復(fù)。

第二類是保障房項(xiàng)目。純市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的基金需要現(xiàn)實(shí)的收益，未來(lái)投資保障房的強(qiáng)度有多大，實(shí)際上考驗(yàn)土地、政策等層面的讓利程度。

第三類，是市場(chǎng)化租賃住房、商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資，可以整體劃歸為Pre-REITs的范疇。隨著中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)的展開(kāi)，私募股權(quán)投資基金可以作為Pre-REITs，以尚處于建設(shè)期或未形成穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目為投資標(biāo)的，以公募REITs、大宗交易等為主要退出手段。

實(shí)際上，目前國(guó)內(nèi)Pre-REITs的設(shè)立非常活躍，例如，2月17日，中山市國(guó)資委旗下的中山公用宣布設(shè)立Pre-REITs基金，孵化培育REITs儲(chǔ)備項(xiàng)目。深圳人才安居集團(tuán)也以發(fā)行公募REITs為契機(jī)，打造保租房REITs+產(chǎn)業(yè)鏈，通過(guò)Pre-REITs和類REITs對(duì)不成熟的資產(chǎn)進(jìn)行項(xiàng)目孵化和培育，項(xiàng)目成熟后通過(guò)公募REITs實(shí)現(xiàn)退出，回收的資金作為資本金投至新的保障性租賃住房項(xiàng)目。

2月1日，中國(guó)REITs聯(lián)盟和經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)共同發(fā)布了對(duì)2023年REITs行業(yè)的十大展望，其中，Pre-REITs規(guī)模突破500億元，其實(shí)是一個(gè)相對(duì)保守的預(yù)測(cè)。

明確私募基金投資范圍，相當(dāng)于為私募基金進(jìn)入房地產(chǎn)指明了道路，與此同時(shí)，試點(diǎn)方案還通過(guò)設(shè)置準(zhǔn)入門檻，再加一道門檻，進(jìn)一步防止私募基金跑偏，準(zhǔn)入門檻包括：不得為地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)及其關(guān)聯(lián)方+實(shí)繳資本要求+不動(dòng)產(chǎn)投資規(guī)模要求+成功退出經(jīng)驗(yàn)數(shù)量。從這個(gè)角度篩選，符合條件的私募基金同樣有限。

從上述信息不難看出，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)也有著“開(kāi)前門、關(guān)后門、關(guān)斜門”的意味，可以肯定的是，這是明確的政策利好，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)都會(huì)因?yàn)檫@樣的政策規(guī)范和穩(wěn)定而受益，但并非所有企業(yè)都能得沾雨露。

《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的幾個(gè)重大問(wèn)題》對(duì)房地產(chǎn)政策的要求是，抓緊研究中長(zhǎng)期治本之策，消除多年來(lái)“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”發(fā)展模式弊端，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡。

從這個(gè)角度講，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)更像是房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式過(guò)渡的政策保障之一。