Q：請問重陽投資，如何看待近期美歐銀行業(yè)危機及影響？

A：上周以來，美國硅谷銀行和瑞士信貸銀行先后進入危機模式，引發(fā)了美歐銀行股大幅下跌乃至全球市場動蕩。在我們看來，硅谷銀行與瑞士信貸事件起因并不相同，但一定程度上反映了海外持續(xù)加息背景下金融市場的脆弱性開始出現(xiàn)。但是，勞動力市場的結(jié)構(gòu)性短缺使通脹仍具剛性，美聯(lián)儲面臨控制通脹和維護金融穩(wěn)定的艱難平衡，未來貨幣政策的走向更加復(fù)雜。

硅谷銀行與瑞士信貸的風(fēng)險成因完全不同，不存在風(fēng)險傳染。硅谷銀行是一家深度服務(wù)硅谷乃至全球科技創(chuàng)新型初創(chuàng)公司的銀行，從早期風(fēng)險投資到收購并購，再到初創(chuàng)公司高管和員工的私人銀行業(yè)務(wù)，硅谷銀行并不是一家傳統(tǒng)的商業(yè)銀行。硅谷更像一個風(fēng)險投資機構(gòu)，因此也曾是疫情爆發(fā)后美股牛市下的明星股。硅谷銀行的危機始于2021年科技股泡沫破裂后其類風(fēng)投組合的投資估值下跌，但真正讓其陷入危機的是在低利率環(huán)境下購買了大量國債和MBS等長久期資產(chǎn)。硅谷銀行將這些低風(fēng)險債券放入持有到期賬戶，但在利率大幅上升后一方面低成本存款逐漸流失，另一方面初創(chuàng)公司融資環(huán)境惡化、只能消耗現(xiàn)金存款，最終陷入了客戶存款持續(xù)流失與自身償付能力不斷惡化的死循環(huán)。瑞信的危機實際上來得更早，是由于對沖基金Archegos爆倉、收購DLJ商譽減值、供應(yīng)鏈金融公司Greensill倒閉等多重因素導(dǎo)致的。不難發(fā)現(xiàn)，硅谷銀行和瑞信的危機都來自自身風(fēng)險管理不善，二者沒有直接聯(lián)系，并不存在風(fēng)險傳染。

演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險的概率低，但美歐央行面臨艱難平衡。本周以來，美國和瑞士金融監(jiān)管部門已經(jīng)采取果斷措施，穩(wěn)定金融市場信心，抑制硅谷銀行和瑞信的風(fēng)險擴散。我們認(rèn)為，這兩起事件后續(xù)演變?yōu)轭愃朴诶茁录南到y(tǒng)性風(fēng)險的概率是很低的。但是，這兩起事件在不同程度上都反映了高利率環(huán)境下金融系統(tǒng)的脆弱性。對于美聯(lián)儲和歐央行來說，如果說2022年以來的重點只有控制通脹這一個維度，現(xiàn)在必須加入對金融穩(wěn)定的考量。通脹和金融穩(wěn)定的平衡，實際上體現(xiàn)了實體經(jīng)濟和金融市場的矛盾。對于實體經(jīng)濟來說，盡管美聯(lián)儲持續(xù)加息，但今年以來美國經(jīng)濟再次出現(xiàn)了加速的跡象，勞動力市場結(jié)構(gòu)性短缺的情況下工資上漲壓力仍大，超級核心通脹環(huán)比維持高位，金融條件必須進一步收緊才能進一步壓低通脹。對于金融市場而言，高利率不僅導(dǎo)致資產(chǎn)價格大幅下跌，金融機構(gòu)的風(fēng)險也開始顯現(xiàn)，當(dāng)金融穩(wěn)定受到威脅時，美聯(lián)儲需要停止加息甚至開始降息，上周以來美歐國債利率的大幅下行正是基于這一預(yù)期。

在我們看來，硅谷銀行和瑞信兩個風(fēng)險事件會使美聯(lián)儲放慢加息步伐，加息的終值利率也會因此受限。但是，后續(xù)貨幣政策的路徑走向可能更加復(fù)雜，政策轉(zhuǎn)向不會一蹴而就。在沒有發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的情況下，金融機構(gòu)風(fēng)險上升會通過提高信貸標(biāo)準(zhǔn)和減少信貸供給等方式降低通脹壓力，但這個傳導(dǎo)過程可能是比較慢的。目前表征美國國債隱含波動率的MOVE指數(shù)已經(jīng)升至了2008年雷曼事件后的最高水平，美歐利率市場處于一種高度不穩(wěn)定的狀態(tài)。參考1998年LTCM事件后美聯(lián)儲先降息后加息的歷史，市場對加息預(yù)期的定價可能面臨控制通脹和維護金融穩(wěn)定兩股力量較長時間的拉扯。