經(jīng)濟觀察報 記者 老盈盈 廣州報道 5月15日，全球首個衍生品“互聯(lián)互通”機制——“互換通”（內(nèi)地與香港利率互換市場互聯(lián)互通合作）開閘。“互換通”的推出是內(nèi)地與香港金融市場互聯(lián)互通的又一重要里程碑，通過這項創(chuàng)新機制，境外投資者可以進入內(nèi)地衍生品市場，實現(xiàn)更好管理利率風(fēng)險的目標。

開通首日，作為首批報價商，德意志銀行全球新興市場中國區(qū)交易總監(jiān)、德銀中國上海分行副行長徐肇廷明顯感受到市場的熱度。“首日交易量非常活躍，在岸做市商積極報價，海外投資者高度關(guān)注并踴躍參與，無論是成交金額、成交量、還是成交頻次等都反映出海外投資者對‘互換通’的歡迎和認可。”他稱。

近年內(nèi)地與香港在資本市場的互聯(lián)互通機制陸續(xù)推出并發(fā)展壯大，從股票市場的“滬深港通”，債券市場的“債券通”、銀行理財?shù)?ldquo;跨境理財通”、再到現(xiàn)在利率衍生品市場的“互換通”，互聯(lián)互通合作不斷深化。

利率互換的優(yōu)勢

“互換通”初期先行開通“北向互換通”，香港及其他國家和地區(qū)的境外投資者可通過兩地基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通參與內(nèi)地銀行間金融衍生品市場，初期開放的交易品種為利率互換。“北向互換通”初期適用參考利率包括FR007、Shibor_3M、Shibor_O/N。

根據(jù)中國外匯交易中心披露的“北向互換通”報價商名單，相關(guān)報價商包括：工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、匯豐中國、渣打中國、德意志中國、中信證券、中金公司和東方證券等20家中資、外資銀行和中資券商。

利率互換為利率產(chǎn)品中一種主要的衍生品，涉及到交易雙方在未來一定期限內(nèi)，對于約定的名義本金定期進行利息交換。

徐肇廷對經(jīng)濟觀察報記者表示，利率互換是互換交易中規(guī)模最大的一類互換，主要用于規(guī)避利率風(fēng)險，降低融資成本、資產(chǎn)負債管理等。事實上，在實際交易過程中，交易雙方通過做市商或中介機構(gòu)進行：做市商持續(xù)地報出利率互換的買價和賣價，充當(dāng)雙方的媒介，提供流動性，其中一方（買方）為支付固定利率，收取浮動利率；另一方（賣方）為收取固定利率，支付浮動利率；任一方在價格合適的情況下可直接通過做市商達成交易。

徐肇廷給記者舉了兩個例子以便更好地解釋利率互換的原理和作用。例如客戶購買3年期政策性金融債券，金額3億元，到期收益率為2.6%，同時通過市場七天回購為債券頭寸籌資。如果客戶希望鎖定資金成本，避免回購利率大幅上行風(fēng)險，則可以通過做市商購買3億元名義本金的3年期七天回購定盤利率互換，固定利率為2.45%；即客戶支付2.45%的固定利率，收取七天回購定盤浮動利率，將原本為債券籌資的浮動資金成本轉(zhuǎn)為固定成本，極大程度減小利率上行可能會帶來的虧損。

又如某金融機構(gòu)貸款給客戶金額1億且期限為2年的資金，每年按基準利率如LPR收取貸款利息。這類業(yè)務(wù)的風(fēng)險在于，若未來基準利率降低，則該機構(gòu)收到的貸款利息會同步減少。為規(guī)避此風(fēng)險，該機構(gòu)則可以向做市商賣出1億名義本金的2年期LPR利率互換，固定利率為3.75%，即收取3.75%的固定利率，支付為LPR的浮動利率，將原本的浮動利息收入成功鎖定為固定利息收入。

境外投資人如何操作

我國利率衍生品市場經(jīng)歷十余年間發(fā)展，利率互換是國內(nèi)最主要、最活躍的利率衍生品之一。從國內(nèi)市場來看，目前參與者主要包括部分中資和外資商業(yè)銀行、證券公司、保險公司以及一些商業(yè)銀行的存貸款企業(yè)客戶。北向互換通開通后，參與者擴容至香港及其他國家和地區(qū)的境外投資者，但利率互換的原理和做法與之前銀行間交易平臺上是一致的。

據(jù)記者了解，在“北向互換通”開通之前，境外投資者已可在離岸市場通過衍生工具來管理在岸債券的利率風(fēng)險，例如離岸人民幣利率互換；但是，其便利性與“互換通”開通后不可同日而語。

中金公司固定收益部張雨霖在研報中指出，離岸人民幣利率互換，亦稱無本金交割人民幣利率互換（NDIRS），其反映了外資機構(gòu)對于國內(nèi)利率走勢的預(yù)期判。盡管目前境外投資者也可以使用NDIRS來管理利率風(fēng)險，但是境內(nèi)人民幣利率互換的流動性以及與基準利率走勢的相關(guān)性相對優(yōu)于離岸人民幣利率互換。此外，境內(nèi)人民幣利率互換的買賣價差也比離岸人民幣利率互換更窄，這意味著投資者使用境內(nèi)利率互換的交易成本可能更低，對沖的效率更高。

“首批北向互換通報價商，可以通過外匯交易中心的本幣交易平臺回復(fù)機構(gòu)投資者通過境外電子交易平臺發(fā)送的詢價交易指令，同時也可以通過交易系統(tǒng)向境外參與者提供可成交的雙邊報價，境外參與者根據(jù)自身需求并在滿足交易對手方關(guān)系的情況下，直接點擊報價在交易系統(tǒng)成交。另外，我們也會通過彭博、路透、電郵、電話等官方渠道向客戶提供實時價格變動、市場信息、政策更新等信息。”徐肇廷稱。

讓境外投資者在不用改變現(xiàn)有交易習(xí)慣和工作流程的前提下，參與銀行間利率交換市場是“北向互換通”的一個關(guān)鍵特征。

彭博大中華區(qū)總裁汪大海對經(jīng)濟觀察報記者表示，彭博“互換通”解決方案基于彭博與外匯交易中心之間成熟的系統(tǒng)連接。雙方在“債券通”等互聯(lián)互通機制下開展了緊密合作，此次“互換通”解決方案的推出，是雙方通過系統(tǒng)連接將合作擴展到衍生品市場，以滿足國際投資者的人民幣衍生品交易需求。在“互換通”下，合格境外投資者可以使用彭博終端向自己選擇的在CFETS平臺上的“北向互換通”報價商發(fā)起詢價和接收報價。

中國外匯交易中心發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，上線首日，20家“北向互換通”報價商與27家境外投資者通過交易中心系統(tǒng)達成人民幣利率互換交易162筆，名義本金總額82.59億元人民幣，覆蓋境外銀行、境外券商、境外資管產(chǎn)品等各個類型境外投資者，交易品種包括Shibor和FR007。

互聯(lián)互通不斷深化

“北向互換通”的推出，將為國際投資者提供更加精準、高效的人民幣利率風(fēng)險對沖工具，吸引更多國際投資者參與中國債券市場，進一步提升中國債券市場活力，鞏固香港國際金融中心地位，推動中國金融市場對外開放和人民幣國際化進程。

近年內(nèi)地與香港在資本市場的互聯(lián)互通機制陸續(xù)推出并發(fā)展壯大，從股票市場的“滬深港通”，債券市場的“債券通”、銀行理財?shù)?ldquo;跨境理財通”、再到現(xiàn)在利率衍生品市場的“互換通”，互聯(lián)互通合作不斷深化。

2014年11月17日，滬港通下的股票交易開始，邁出了內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機制的第一步；2016年12月5日，深港通正式啟動。2023年3月13日起，滬深港通股票標的范圍進一步擴容，符合有關(guān)條件的在港主要上市外國公司股票將被納入港股通股票標的。

債券通于2017年推出，是中國債券市場對外開放的里程碑，推動內(nèi)地與香港更緊密地交流合作。根據(jù)中國人民銀行上海總部數(shù)據(jù)顯示，截至2023年3月末，共有1082家境外機構(gòu)主體入市，其中529家通過直接投資渠道入市，791家通過債券通渠道入市，238家同時通過兩個渠道入市。境外機構(gòu)持有銀行間市場債券3.21萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的2.5%。

除了資本市場之外，香港與內(nèi)地居民投資對方金融產(chǎn)品的渠道也進一步得以擴大。2020年6月29日，中國人民銀行發(fā)布《人民銀行會同香港金管局、澳門金管局發(fā)布“跨境理財通”業(yè)務(wù)試點公告》，宣布粵港澳大灣區(qū)居民個人可以跨境投資粵港澳大灣區(qū)銀行銷售的理財產(chǎn)品，建立起兩地銀行理財產(chǎn)品領(lǐng)域互聯(lián)互通的新機制。

匯豐中國副行長兼資本市場及證券服務(wù)部聯(lián)席總監(jiān)張勁秋表示，“北向互換通”的推出后，中國債市的持續(xù)擴大開放、債券品種的日益豐富以及風(fēng)險對沖機制的不斷完善，將吸引更多境外投資者，特別是長期資金，把人民幣債券作為其資產(chǎn)配置的一部分，同時這也有助于推動中國債市的投資者結(jié)構(gòu)進一步多元化。