（圖片來源：受訪者供圖）

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 梁冀 “在此環(huán)境下，投行業(yè)務(wù)將更多依賴于執(zhí)業(yè)質(zhì)量、價(jià)值發(fā)現(xiàn)與定價(jià)能力。”銀河證券金融債組負(fù)責(zé)人于晶晶接受經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)專訪時(shí)表示，相較于核準(zhǔn)制，注冊(cè)制下投行專業(yè)能力將不再僅僅依靠低價(jià)競(jìng)標(biāo)和監(jiān)管指導(dǎo)，而是要面對(duì)市場(chǎng)化的發(fā)行定價(jià)和配售機(jī)制，以及更加嚴(yán)格的信息披露和監(jiān)管執(zhí)法要求。

5月27日，中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)年會(huì)（理事會(huì)）暨2023中國(guó)上市公司峰會(huì)在京召開。于晶晶會(huì)后接受了經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)的專訪，就全面注冊(cè)制及其對(duì)市場(chǎng)與證券行業(yè)的影響講述了自己的看法。

2023年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，資本市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行制在全市場(chǎng)各板塊正式施行。從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制，這一跨越對(duì)包括券商在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)能力提出了更高的要求，也對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。于晶晶介紹稱，在全面注冊(cè)制背景下，銀河證券已著手推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展深度融合，切實(shí)做到全產(chǎn)品、高效率服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：您如何看待全面注冊(cè)制落地的意義？ 

于晶晶：全面注冊(cè)制的落地，是整個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)展中的重大里程碑事件，通過讓權(quán)于市場(chǎng)，有利于充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在資源配置中的作用，加大直接融資體系支持新興產(chǎn)業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度，加大金融支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的力度，并繼續(xù)拓展證券公司和投資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)空間。

全面注冊(cè)制的落地有利于進(jìn)一步提升直接融資的效率和規(guī)模，更好助力資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前，全面實(shí)行注冊(cè)制，為部分資質(zhì)優(yōu)良、發(fā)展前景良好的龍頭企業(yè)暢通了上市渠道。多層次的資本市場(chǎng)疊加市場(chǎng)化的發(fā)行、交易機(jī)制是資本市場(chǎng)更高效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要渠道。

此外，全面注冊(cè)制的施行有利于產(chǎn)業(yè)升級(jí)、國(guó)企股權(quán)改革、營(yíng)造多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境。全面注冊(cè)制的落地，將在很大程度上提升資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，可以更為順暢的滿足新興領(lǐng)域，如云計(jì)算、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新能源等領(lǐng)域中優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資需求，進(jìn)而利用資本市場(chǎng)扶持真正具備成長(zhǎng)性的創(chuàng)新企業(yè)以及符合我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和雙循環(huán)發(fā)展的龍頭公司，為產(chǎn)業(yè)升級(jí)助力。

目前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)入深水區(qū)，國(guó)家多次鼓勵(lì)探索國(guó)企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市。央企或地方國(guó)企旗下許多戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)子公司急需資金助力，分拆上市是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)融資的重要渠道，也為投資者提供了更具成長(zhǎng)性的投資標(biāo)的。在注冊(cè)制及其配套改革措施下，國(guó)企孵化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以更順暢地在資本市場(chǎng)融資，有利于這類公司發(fā)展壯大，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。同時(shí)，全面注冊(cè)制改革進(jìn)一步提高了民營(yíng)藍(lán)籌企業(yè)上市效率，有望深化國(guó)企民企均衡發(fā)展，形成大中小企業(yè)、多種所有制企業(yè)共同發(fā)展的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：您如何看待全面注冊(cè)制為投行帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)？ 

于晶晶：作為投行從業(yè)人員來看，全面注冊(cè)制將為券商投行帶來重大發(fā)展機(jī)遇和一定程度的挑戰(zhàn)。2019年注冊(cè)制試點(diǎn)以來，券商投行獲得了更大的發(fā)展及更多的增量收入。注冊(cè)制背景下，發(fā)行條件、審核機(jī)制、定價(jià)機(jī)制持續(xù)優(yōu)化，多類型企業(yè)融資渠道不斷通暢，上市指標(biāo)多元化，不同發(fā)展階段的企業(yè)能夠通過資本市場(chǎng)融到發(fā)展所需資金，進(jìn)而給投行帶來增量業(yè)務(wù)和規(guī)模。

另一方面，投資銀行作為資本市場(chǎng)綜合解決方案的提供方，讓權(quán)于市場(chǎng)必然促使券商投行在扮演“看門人”角色中承擔(dān)更多的責(zé)任，在一線盡調(diào)、信息披露、資料審核等方面提出了更高的要求。全面注冊(cè)制的落地也將倒逼券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，構(gòu)建完整的金融服務(wù)價(jià)值鏈，促進(jìn)投行與行研、直投、風(fēng)控、交易等部門高效協(xié)作，為企業(yè)成長(zhǎng)全過程提供優(yōu)質(zhì)資本市場(chǎng)服務(wù)。

IPO作為投資銀行客戶服務(wù)的切入點(diǎn)，可帶動(dòng)再融資、債權(quán)融資、并購(gòu)重組等投行業(yè)務(wù)，也可協(xié)同資產(chǎn)管理、財(cái)富管理等創(chuàng)造業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。目前，銀河證券已著手推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展深度融合，在全面注冊(cè)制背景下進(jìn)一步提出要成為機(jī)構(gòu)客戶依賴的全鏈條服務(wù)商，積極拓展業(yè)務(wù)條線，梳理、整合業(yè)務(wù)能力及資源，實(shí)現(xiàn)集群作業(yè)。在股票發(fā)行與承銷領(lǐng)域不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本運(yùn)作；同時(shí)積極拓展私募基金、資產(chǎn)管理、高凈值客戶管理等領(lǐng)域，深度理解客群需求，通過定制化服務(wù)和科技賦能等手段，為客戶充分創(chuàng)造附加價(jià)值。切實(shí)做到全產(chǎn)品、高效率服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。 

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：全面注冊(cè)制對(duì)投行執(zhí)業(yè)提出了哪些要求？

于晶晶：相較于核準(zhǔn)制，注冊(cè)制下投行專業(yè)能力將不再僅僅依靠低價(jià)競(jìng)標(biāo)和監(jiān)管指導(dǎo)，而是要面對(duì)市場(chǎng)化的發(fā)行定價(jià)和配售機(jī)制，以及更加嚴(yán)格的信息披露和監(jiān)管執(zhí)法要求。在此環(huán)境下，投行業(yè)務(wù)將更多依賴于執(zhí)業(yè)質(zhì)量、價(jià)值發(fā)現(xiàn)與定價(jià)能力。

首先，執(zhí)業(yè)質(zhì)量是注冊(cè)制下投行競(jìng)爭(zhēng)的立身之本。注冊(cè)制與核準(zhǔn)制最大的區(qū)別在于將審查權(quán)力交給市場(chǎng)，證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)僅對(duì)注冊(cè)文件做形式審查，不做實(shí)際判斷，信息披露要求是注冊(cè)制的核心。新規(guī)一方面要求申報(bào)文件的信息披露簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂，具有針對(duì)性、有效性和可讀性，這就要求執(zhí)業(yè)人員對(duì)于行業(yè)特點(diǎn)和客戶經(jīng)營(yíng)模式深刻理解并熟悉掌握，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整又簡(jiǎn)明清晰的做好信息披露，避免模板化、空洞及冗余信息，防止前后矛盾、誤導(dǎo)及重大遺漏等問題。另一方面，在強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任方面，將中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)責(zé)任人員承擔(dān)法律責(zé)任的時(shí)點(diǎn)自受理提前至申報(bào)時(shí)，進(jìn)一步明晰各中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，引導(dǎo)保薦機(jī)構(gòu)與律師、審計(jì)等其他證券服務(wù)機(jī)構(gòu)各司其職、互相配合，在其專職領(lǐng)域內(nèi)集中精力，嚴(yán)格把關(guān)，履行好看門人的職責(zé)。

在此背景下，投行需要更加注重自身口碑，嚴(yán)把項(xiàng)目質(zhì)量第一關(guān)，摒棄“帶病申報(bào)”的僥幸心理，對(duì)信息披露的真實(shí)性、有效性切實(shí)負(fù)責(zé)，執(zhí)業(yè)質(zhì)量將成為證券公司注冊(cè)制新一輪藍(lán)海下投行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的立身之本。

其次，價(jià)值發(fā)現(xiàn)與定價(jià)能力成為投行核心競(jìng)爭(zhēng)力。注冊(cè)制下新股發(fā)行采用市場(chǎng)化的詢價(jià)、定價(jià)及承銷機(jī)制，將估值定價(jià)權(quán)交給市場(chǎng)，進(jìn)而提高定價(jià)效率和資源配置效率。目前，保薦承銷機(jī)構(gòu)的定價(jià)，更多依賴營(yíng)銷能力、渠道能力。注冊(cè)制下，投行需要回歸業(yè)務(wù)本源，轉(zhuǎn)向研究、價(jià)值發(fā)現(xiàn)、定價(jià)、銷售、資本和內(nèi)部協(xié)同能力，有效構(gòu)建投研、投行、投資“三投聯(lián)動(dòng)”體系。進(jìn)一步提升價(jià)值發(fā)現(xiàn)與定價(jià)能力，挖掘企業(yè)價(jià)值，利用自身的優(yōu)勢(shì)和資源，有效傳遞發(fā)行人的投資價(jià)值給市場(chǎng)投資者，引導(dǎo)投資者作出合理的投資決策，促進(jìn)新股發(fā)行價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格的平衡。

再者，注冊(cè)制下戰(zhàn)略配售跟投制度的實(shí)施，對(duì)于投行來說實(shí)行“保薦+跟投”制度，明確了保薦機(jī)構(gòu)通過另類投資子公司以自有資金、按發(fā)行價(jià)格進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，通過資本約束的方式消除發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)之間的利益捆綁，推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎定價(jià)。新股定價(jià)過高、不合理將導(dǎo)致跟投項(xiàng)目虧損，券商需平衡投行業(yè)務(wù)與跟投業(yè)務(wù)二者的利益關(guān)系，不斷提升定價(jià)的合理性。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：相較于核準(zhǔn)制，全面注冊(cè)制下的投行競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)出哪些特點(diǎn)？ 

于晶晶：全面注冊(cè)制下，投行業(yè)務(wù)馬太效應(yīng)或?qū)⑦M(jìn)一步加劇。作為注冊(cè)制下資本市場(chǎng)的“守門人”和改革的主要參與者，全面注冊(cè)制落地將持續(xù)為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持企業(yè)直接融資拓寬新渠道。頭部券商受益于投研定價(jià)、資本實(shí)力和全面協(xié)同等優(yōu)勢(shì)，投行業(yè)務(wù)承攬和承銷優(yōu)勢(shì)預(yù)計(jì)在注冊(cè)制階段將更加突出。投行業(yè)務(wù)作為鏈接一級(jí)、二級(jí)業(yè)務(wù)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是服務(wù)企業(yè)客戶的核心環(huán)節(jié)，頭部券商有望通過加大布局與資源投入，鞏固在獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與定價(jià)發(fā)行方面的優(yōu)勢(shì)壁壘，從而投行業(yè)務(wù)集中度有望進(jìn)一步提升。

而頭部效應(yīng)之下，中小券商投行業(yè)務(wù)突圍機(jī)遇在于走特色化的投行業(yè)務(wù)發(fā)展道路，在全面注冊(cè)制背景下，中小券商應(yīng)立足屬地優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化本地項(xiàng)目承攬，同時(shí)搶抓雙創(chuàng)板、北交所機(jī)遇，走出一條具有特色的投行業(yè)務(wù)發(fā)展道路。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：您認(rèn)為券商應(yīng)如何扮演好資本市場(chǎng)“看門人”這一角色？

于晶晶：2022年12月，中證協(xié)發(fā)布《證券公司投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)辦法（試行）》，明確對(duì)投行業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量、內(nèi)部控制、業(yè)務(wù)管理等內(nèi)容的評(píng)價(jià)方法與程序，建立投行業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，并表示評(píng)價(jià)結(jié)果將向社會(huì)公開作為執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)專業(yè)聲譽(yù)積累和監(jiān)管部門實(shí)施差異化措施的參考依據(jù)。從監(jiān)管導(dǎo)向來看，對(duì)于券商的考核，相較于數(shù)量來說，更加看重券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量。

全面注冊(cè)制的實(shí)行，投行人要勇于承擔(dān)促進(jìn)資本市場(chǎng)全面發(fā)展、切實(shí)提升上市公司質(zhì)量、防范化解各類風(fēng)險(xiǎn)的職責(zé)。

在切實(shí)履行“看門人”職責(zé)方面，券商一是完善內(nèi)部制度建設(shè)。在落實(shí)以信息披露為核心的注冊(cè)制改革中，要持續(xù)完善建設(shè)與外規(guī)相匹配的合規(guī)風(fēng)控體系、強(qiáng)化投行業(yè)務(wù)內(nèi)控機(jī)制、流程、標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，加強(qiáng)內(nèi)部質(zhì)量控制，保障信息披露的真實(shí)性、完備性、準(zhǔn)確性。突出關(guān)口前移，加大合規(guī)檢查、督促整改力度；二是要加大對(duì)于員工“看門人”意識(shí)的培訓(xùn)和建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)員工執(zhí)業(yè)水平要求，強(qiáng)化持續(xù)督導(dǎo)建設(shè)，嚴(yán)格落實(shí)履職追責(zé)制度，把提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量，強(qiáng)化執(zhí)業(yè)要求落實(shí)到細(xì)節(jié)中去；三是擁抱金融科技，把業(yè)務(wù)和科技結(jié)合起來。在數(shù)字化、智能化背景下，加大金融科技投入，促進(jìn)投資銀行業(yè)務(wù)線上化、自動(dòng)化和智能化建設(shè)。強(qiáng)化風(fēng)控智能模型搭建、提升合規(guī)、風(fēng)控管理的時(shí)效性、準(zhǔn)確性和有效性，提升項(xiàng)目審核質(zhì)效。