經濟觀察網 記者 田進 回顧2023上半年，港股IPO新股數(shù)量同比增長約三成，但融資額仍處于過去十年以來低位，總計有半數(shù)新股首日破發(fā)。與此同時，香港交易所陸續(xù)推行有利于提升港股流動性的新政策，例如港幣-人民幣雙柜臺交易模式與配套機制。而證監(jiān)會對海外上市申請企業(yè)的備案陸續(xù)推開與完成，也鼓勵近40家公司趕在年中前遞交港股上市申請表。

在這樣的宏觀背景下，如何能夠在波動市場中堅持長期主義？如何捕獲潛在的成長股？如何兼顧好投資回報與賦能上市公司？

針對上述問題，7月17日，經濟觀察網專訪了瑞凱集團執(zhí)行董事兼中國區(qū)業(yè)務主管劉浩然。作為一家單一家族企業(yè)以及國際投資機構，瑞凱集團創(chuàng)建于上世紀90年代初，家族出資人早年經營國際遠洋大宗商品貿易等傳統(tǒng)實業(yè)，目前在各大金融市場及資產類別上都有布局。在中概類資產與中國業(yè)務層面，集團專注港美股資本市場。

劉浩然說，瑞凱在近年投資項目上的成功，是長期主義投資者和長期主義企業(yè)的雙向選擇。相比于眼前的利潤規(guī)模、市場價格波動或季度收益表現(xiàn)，瑞凱更關注企業(yè)本身的成長驅動力、企業(yè)家的成長經歷背景、創(chuàng)業(yè)驅動力、長期戰(zhàn)略、早期股東的一致性等因素，從中挖掘一家公司的未來可能性。

與此同時，劉浩然表示：“集團優(yōu)勢在于，能以充足的自有資金投資，不通過基金平臺募資，做到靈活出資與不受基金設立期限制約的長期持有。其次，集團具備專業(yè)的二級市場團隊與產業(yè)本土化專家，有能力在動蕩時期為上市公司賦能。”

一級半市場投資的長期主義

經濟觀察網：為什么會選擇在當下時點擴大對港股IPO的投資力度？

劉浩然：我們在2022年初接受證券時報采訪時就指出，對中概股的未來發(fā)展保持信心。現(xiàn)在我們做多中國長期結構性趨勢策略沒有改變，這是我們建立中概業(yè)務團隊的初心。

對于投資上市公司而言，我們認為IPO是目前最佳的時機，評估邏輯是，我們能夠在不影響二級市場價格情況下確保一次性建立大倉位；這個階段的企業(yè)是資本市場新人，投資集團的專業(yè)價值能最大化。

瑞凱在近期參與了不少上市項目，例如藥師幫、梅斯健康、綠竹生物、飛天云動等，不少項目都是受困于市場壓力，顯著降低了其估值水平與募資規(guī)模，沒有反映出公司應有價值。

因此我們有信心從公司IPO起長期持有公司股票，等待資本市場的結構性回調，直至上市公司充分釋放應有的內含價值。如此一來，其實也增強了公司股票上市后的股價穩(wěn)定性，這種情況下我們通常也敢于持有較高比例的倉位。例如在綠竹生物的IPO上，我們持有企業(yè)流通股份接近20%，也是基于十分看好其帶狀皰疹疫苗管線的臨床數(shù)據(jù)水平以及長期商業(yè)化前景。

經濟觀察網：作為二級市場投資機構，如何判斷一家公司是否具有長期成長性？

劉浩然：從長遠來看，我們認為股價遵循公司的基本面波動。因此，如果能夠找到營收、利潤和現(xiàn)金流持續(xù)增長的公司，長期來看，公司股價也會隨之持續(xù)增長，這一理念引導我們成為長期投資者。

分析這些成功企業(yè)的底層特征可以發(fā)現(xiàn)，經營增長是企業(yè)成功的關鍵驅動力，所有權結構、控制與管理團隊也會十分影響企業(yè)能否成功。

因此，在研究公司時，我們除了研究財務報表等常規(guī)指標，也要盡可能去和公司創(chuàng)始人、管理團隊進行深入交流。不僅要了解他們的經營理念、未來規(guī)劃，而且要關注創(chuàng)始人的成長經歷、文化背景、創(chuàng)業(yè)驅動力、企業(yè)文化等。我們的投研框架中，有一部分就是關于企業(yè)文化。我們也發(fā)現(xiàn)，由創(chuàng)始人或者家族來管理的企業(yè)往往能在關鍵節(jié)點作出更好的決策，讓企業(yè)長期擁有更好的表現(xiàn)。

一個有趣的事情是，在過去很多年，我們常對企業(yè)說，“雖然你們公司有機會去獲得短期業(yè)績的爆發(fā)，但很高興于你們把錢放在了對企業(yè)未來長期發(fā)展更有幫助的領域。因此即使短期利潤受到影響，我們也有信心和耐心支持管理層和公司。”

投資的價值主張

經濟觀察網：瑞凱進入國內設立辦公室與涉足港股IPO較晚，相較其他二級市場投資機構有哪些優(yōu)勢？

劉浩然：本土產業(yè)化、長期賦能，是我們兩大投資價值主張。

首先我們非常注重本土化。因此當我們進入一個新的市場、新的行業(yè)時，會著力于拓展與政、產、研領域的合作。例如2021年我們開始將目光聚焦在醫(yī)療大健康行業(yè)時，曾與香港大學北京中心、香港大學醫(yī)學院、國家新藥篩選中心等學術及科研機構合作探討過生物醫(yī)藥創(chuàng)新路徑，也與醫(yī)療健康領域相關監(jiān)管機構建立關系網絡，由此使得我們在加深對產業(yè)認知的同時，快速發(fā)現(xiàn)、精準觸達并判斷潛在標的，并以我們最信任的方式確保及執(zhí)行交易。

因此當我們現(xiàn)在正轉向人工智能、新能源領域時，同樣也從監(jiān)管、產業(yè)、學術科研的多維度去建立我們的本土資源庫。

與此同時，我們也會跟蹤一些一級市場的早期項目，經常和產業(yè)、學術上的專家進行交流，了解前沿行業(yè)的趨勢性變化，例如科技、醫(yī)療醫(yī)藥、新能源等。由于我們持股周期比較長，一級市場和學術界是我們獲取前瞻性思維的一個很好的來源。

經濟觀察網：如何理解你們定位自己為戰(zhàn)略財務投資人？

劉浩然：瑞凱集團對被投企業(yè)的戰(zhàn)略賦能有大部分體現(xiàn)在二級市場的資本運作上。如果將上市視為企業(yè)的新起點，那么可以把集團看作是二級市場的“風險投資機構”。例如協(xié)助上市公司通過回購實施員工股權激勵、協(xié)助通過增發(fā)與配股擴大流動性等。

與作為企業(yè)上下游的傳統(tǒng)戰(zhàn)略投資方不一樣，我們的獨特資源來自于資本市場，包括投資人關系、金融工具儲備、金融機構網絡等，既在做財務投資的同時，也能為企業(yè)帶來戰(zhàn)略價值。我們的市場號召力有助于被投企業(yè)的投資價值傳播與交易活躍度。當然，我們在產業(yè)端和政府端的網絡儲備也能為企業(yè)帶來業(yè)務端的直接賦能。例如在去年10月的投資項目中，我們?yōu)轱w天云動引入了人工智能龍頭企業(yè)商湯的基石投資與業(yè)務合作。

經濟觀察網：此前，瑞凱投資參與的許多項目股價都有著不錯的表現(xiàn)，較高的投資成功率歸功于哪些因素？

劉浩然：風險中性是我們的投資理念之一。我們擅長通過各種方式與工具來管理并控制風險，例如多元化的資本市場工具組合、資源網絡觸達及市場影響力等。

我們打造了一個可靠的風險評估框架。我們?yōu)楣緝炔繉I(yè)人士提供培訓，教他們如何把每個投資機會提煉為兩個或三個主要變量，這些變量將決定投資能否成功。投資決策的核心在于程序嚴格、冷靜穩(wěn)健的風險評估。這不僅是一個流程，更是一種思維方式。

我們管理團隊已經認識到，投資應該像沒有進攻投球時限的籃球賽，只要手里有球，我們需要做的就是一直不停地傳球，直到確定可以得分的時候再出手。所以我們會分析每個潛在交易的各個不利因素，直到確保風險點全部掃清，哪怕存在一絲裂縫，我們都會中止交易。

例如一些上市公司取得眾多機構投資人的認購與買單，券商研究員也給予意見一致的積極買入信號，但他們可能會忽略管理大眾網絡平臺上的負面新聞與誤導性言論。資本市場是一個“三人成虎”的群體性市場，輿論環(huán)境很有可能會成為潛在雷區(qū)。

成長型企業(yè)的投資前景

經濟觀察網：如何看待近兩年成長股估值從高位大幅回調？

劉浩然：過去兩年對成長股的價值投資具有相當大挑戰(zhàn)，可以看到很多成長股估值中樞下降。這主要是不斷上升的利率對市場造成的負面影響，使得投資者能夠投資于收益率較高、波動性較小的固定收益策略。最終導致市場對長期成長型企業(yè)的重視程度降低，許多企業(yè)被拋售、失寵，特別是那些年輕的，還未盈利的企業(yè)。

其實許多成長型企業(yè)的長期前景并沒有發(fā)生重大內在變化。在我們看來，目前估值起伏更像是短期的市場噪音，而非判斷及評估企業(yè)質量的關鍵因素。

誠然，有些企業(yè)的業(yè)務會受到宏觀經濟下行壓力影響，例如融資成本變高、地理擴張進入新的市場不如往常容易。但我們認為，成長性的投資機會不僅來自于擴張，供應端的創(chuàng)新或新的需求產生也將帶來成長機會。

因此在集團內部，并沒有對當下環(huán)境感到恐慌，每個時期都有其獨特的特點。可能是經濟中的結構性壓力或者技術的范式轉變。預測經濟或市場的走向極其困難，更有價值的做法是，在公司分析中考慮最好和最壞的情況，并考量他們將如何應對當下局面。

經濟觀察網：在逆全球化與高利率背景下，企業(yè)的成長速度和市場空間是否會被壓縮？長期價值投資是否會受到挑戰(zhàn)？

劉浩然：企業(yè)成長并不是一定需要經濟全面增長、低利率或全球化來實現(xiàn)。事實上，去全球化、增長放緩和資金成本上升可能對我們持有投資組合中適應性強的標的公司更有利。低息環(huán)境當然有利于企業(yè)搶奪市場份額，但在充滿挑戰(zhàn)的時代，優(yōu)秀的公司更能脫穎而出。

我們會更多地考慮公司對整個社會的影響，而不僅僅是經濟方面的潛力。例如，電池制造商和電動汽車制造商在雙碳目標的實現(xiàn)上發(fā)揮著重要作用。特別是在新能源領域，中國自上而下的脫碳政策和對汽車電池技術的深度投資，已經產生了全球十大電動汽車電池制造商中的六家，以及電池生產鏈上的許多隱形冠軍。

在太陽能電池生產方面也可以看到類似的趨勢。中國目前占據(jù)了全球70%以上的市場份額，這將在全球綠色轉型中發(fā)揮至關重要的作用。我們在相關領域的投資就包括一家生產管理售電網絡和負載平衡軟件的公司，隨著太陽能發(fā)電與電網相連，這兩項功能正變得越來越關鍵。

對于未來，一些結構性挑戰(zhàn)可能不會在一夜之間得到解決，但要讓投資組合在動量周期中獲得長期回報，卓越的基本面是最終的保證。