李迅雷/文

近來(lái)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”成為熱詞，大致含義是中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了類似日本上世紀(jì)90年代的景象，房?jī)r(jià)下跌，居民和企業(yè)部門都在增加儲(chǔ)蓄，減少債務(wù)。日本90年代被稱之為“失去的十年”，更有人把日本90年代初房地產(chǎn)泡沫破滅之后的20年、30年稱為“失去的20年”或“失去的30年”。那么，同屬東亞國(guó)家的中國(guó)，會(huì)否重蹈日本覆轍，遭遇長(zhǎng)期衰退呢？筆者認(rèn)為，“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”之說(shuō)比較通俗，但并不專業(yè)。歷史會(huì)有重復(fù)，但不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)。中日之間的增長(zhǎng)模式有類似之處，但還存在較大差異。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的壓力更大

——同時(shí)發(fā)展空間也更大

日本和韓國(guó)都是東亞國(guó)家，而且是二戰(zhàn)之后經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型的兩個(gè)典范。盡管日本在90年代房地產(chǎn)泡沫破滅之后經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期低迷的狀態(tài)，但迄今仍是全球第三大經(jīng)濟(jì)體，可見(jiàn)其底子厚實(shí)，經(jīng)濟(jì)實(shí)力不可謂不強(qiáng)。

就經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平而言，1970年日本步入人口老齡化（65歲以上人口超過(guò)7%）階段時(shí)，人均GDP已經(jīng)達(dá)到了2056美元（現(xiàn)價(jià)）；1994年日本進(jìn)入深度老齡化（65歲以上人口超過(guò)14%）時(shí)，人均GDP已經(jīng)達(dá)到39933美元，步入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體；而我國(guó)2021年步入深度老齡化時(shí)，人均GDP只有12556美元，還處在世界銀行定義的中等偏高收入階段，仍未跨入高收入國(guó)家的門檻。

中日老齡化進(jìn)程及人均GDP（現(xiàn)價(jià)）變化

來(lái)源：wind，中泰證券研究所

也就是說(shuō)，我國(guó)的老齡化率水平與約30年前的日本相當(dāng)，但人均GDP水平卻不足日本當(dāng)年的三分之一。即日本在“失去30年”之前，已經(jīng)躺在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的搖籃里高枕無(wú)憂了，而我國(guó)還得努力去跨入高收入國(guó)家的門檻，同時(shí)還得避免陷入中等收入陷阱。因?yàn)橛胁簧賴?guó)家也曾從高收入經(jīng)濟(jì)體行列中重新跌入到中等收入陷阱中，如俄羅斯、巴西、伊朗、南非等國(guó)。

從宏觀杠桿率（全社會(huì)債務(wù)余額占GDP的比重）的角度看，我國(guó)目前的宏觀杠桿率水平已經(jīng)處在全球較高水平，按國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的統(tǒng)計(jì)，2021年為263.8%，接近發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平，同時(shí)明顯高于發(fā)展中國(guó)家的平均水平。

主要經(jīng)濟(jì)體宏觀杠桿率（%，2021年）

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

債務(wù)規(guī)模越大，每年的還本付息規(guī)模就越大，對(duì)財(cái)力的消耗就越大。僅以城投債為例，2011年以來(lái)，全國(guó)城投有息債務(wù)快速擴(kuò)張，每年增速均保持在10%以上。2022年末，全國(guó)城投有息債務(wù)為51.96萬(wàn)億元，相較2011年的6.8萬(wàn)億元增長(zhǎng)6.7倍。據(jù)我們測(cè)算，2022年我國(guó)的利息支出占新增社融規(guī)模的比重為37%，而前些年則更高。

從2022年開(kāi)始，我國(guó)步入老齡化的加速階段，即第二次嬰兒潮（1962-1974年）出生的人口步入老年（中國(guó)老年人的標(biāo)準(zhǔn)為60歲以上，國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)是65歲以上）并退休。2022年我國(guó)65歲以上人口占比已達(dá)14.9%，深度老齡化提速。相比德國(guó)老齡人口占比在1972年到達(dá)14%，36年后（2008年）才突破20%，進(jìn)入超老齡化階段。法國(guó)從深度老齡化到超老齡化社會(huì)的經(jīng)歷了24年時(shí)間，日本從深度老齡化社會(huì)過(guò)渡到超老齡化社會(huì)（1994年-2006年），用時(shí)12年。我國(guó)的老齡化進(jìn)程或許更快，按照當(dāng)前出生率及死亡率水平估算，可能在2030年后就可能過(guò)渡到超老齡化社會(huì)。

中國(guó)進(jìn)入老齡化加速階段

來(lái)源：CEIC，中泰證券研究所

在老齡化加速的同時(shí)，我國(guó)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程卻放緩了。2022年，北京、上海、深圳等一線常住人口出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，這是否與疫情導(dǎo)致的就業(yè)機(jī)會(huì)的減少有關(guān)？而從第七次人口普查的數(shù)據(jù)看，2010-2020年，50歲以上的農(nóng)民工返鄉(xiāng)現(xiàn)象十分明顯。因此，隨著年輕人數(shù)量的減少和城市化進(jìn)程的放緩，購(gòu)房需求下降，房地產(chǎn)行業(yè)步入下行周期，確切的拐點(diǎn)應(yīng)該出現(xiàn)了2021年6月。故我國(guó)以投資拉動(dòng)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式需要轉(zhuǎn)型。

從上述數(shù)據(jù)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)存在“未富先老”現(xiàn)象，這與中國(guó)屬于“后發(fā)”的發(fā)展中國(guó)家有關(guān)， 而西方國(guó)家普遍都是“未老先富”。而且，確實(shí)也遇到了90年代與日本類似的難題：房地產(chǎn)走弱、人口老齡化、社會(huì)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重等。

但是，中國(guó)與日本在體制上的差異巨大，中國(guó)人口多、地域廣，從體制上看，是大政府、大市場(chǎng)，日本則是小政府、中市場(chǎng)。例如，我國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，擁有全球規(guī)模最大、影響最廣的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈；政府制定了各項(xiàng)發(fā)展戰(zhàn)略并加以實(shí)施，如國(guó)際間的發(fā)展戰(zhàn)略有一帶一路戰(zhàn)略、打造人類命運(yùn)共同體等。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略方面就更多了，如互聯(lián)網(wǎng)、5G、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新能源、電動(dòng)車、大飛機(jī)等方面，背后都有政府的大力支持。

相比之下，日本政府似乎缺乏組織資源和引導(dǎo)新型產(chǎn)業(yè)發(fā)展的能力，以至于近年來(lái)日本在新經(jīng)濟(jì)方面并沒(méi)有多少出彩之作。

日本在1994年步入深度老齡化至2021年，年均GDP增速只有1.2%，且多次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。即便實(shí)施零利率或負(fù)利率也難以重振經(jīng)濟(jì)。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)在次貸危機(jī)蔓延和三年疫情期間都沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)，其中政府的作用功不可沒(méi)。從這個(gè)角度看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間更大。

從全球范圍看，過(guò)去20年，主要經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)過(guò)兩次以上經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，但唯獨(dú)中國(guó)是例外，這就是大政府的優(yōu)勢(shì)。但與此同時(shí)，過(guò)去20年債務(wù)的增長(zhǎng)幅度似乎更大，這確實(shí)值得反思。那么，高質(zhì)量增長(zhǎng)是今后必選題。

日本步入深度老齡化后的GDP增長(zhǎng)率

來(lái)源：CEIC，中泰證券研究所

存量經(jīng)濟(jì)下的此消彼長(zhǎng)——

日本失去三十年 中國(guó)崛起三十年

大部分分析日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯原因的報(bào)告，都聚焦在日本國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策，包括貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等。多數(shù)認(rèn)為廣場(chǎng)協(xié)議導(dǎo)致日元持續(xù)大幅升值是日本競(jìng)爭(zhēng)力削弱的主要因素。此外，日本制造業(yè)工人薪酬的大幅提升，也導(dǎo)致了出口競(jìng)爭(zhēng)力的下降。

90年代之前，盡管日元已經(jīng)顯著升值，但日本在全球的出口份額依然上升，1986年達(dá)到10%。中國(guó)在1993年的出口份額只有2%左右，而日本仍達(dá)到9.5%。中國(guó)出口份額的快速上升并不是在改革開(kāi)放后的80年代，而是在1993年以后。日本則從1993年的9.3%回落至2013年的3.8%；中國(guó)則上升至2013年的11.7%。而韓國(guó)、越南、印度等亞洲國(guó)家的出口份額在這段期間變化不大。

中日在全球出口份額的此消彼長(zhǎng)

來(lái)源：CEIC，中泰證券研究所

不少人擔(dān)憂中國(guó)的制造業(yè)外遷，從而導(dǎo)致中國(guó)走日本的產(chǎn)業(yè)空心化、經(jīng)濟(jì)停滯的老路。但中國(guó)產(chǎn)業(yè)外遷接收方是誰(shuí)，印度還是越南呢？過(guò)去10年（2012-2022年），印度出口在全球的份額只上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，越南稍多一點(diǎn)，上升0.9個(gè)百分點(diǎn)，至1.6%，而中國(guó)上升了3.3%個(gè)百分點(diǎn)。

而且，中國(guó)制造業(yè)增加值在全球的份額，仍在以每年一個(gè)百分點(diǎn)的速度在提高。因此，中國(guó)與90年代后日本的制造業(yè)發(fā)展趨勢(shì)有很大不同。中國(guó)目前雖然前有“圍堵”，卻后無(wú)追兵，目前中國(guó)GDP的體量大約是印度的5.5倍，是越南的50多倍。

從過(guò)去30年看，1992年歐盟GDP占全球33.4%，美國(guó)26%，中國(guó)2%，如今美國(guó)24%，歐盟17.8%，中國(guó)18.5%。即過(guò)去30年也體現(xiàn)出明顯的此消彼長(zhǎng)關(guān)系，即中國(guó)如今已經(jīng)超越了歐盟，成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。

全球三大經(jīng)濟(jì)體GDP占世界比重（%）

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

那么，未來(lái)10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)否重復(fù)日本90年代的經(jīng)濟(jì)軌跡呢？實(shí)際上就看中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)10年的潛在增長(zhǎng)率有多高，或者中國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的平均增速差有多大。所謂“失去”永遠(yuǎn)是一個(gè)相對(duì)概念，如日本“失去30年”，并不表示日本經(jīng)濟(jì)沒(méi)有增長(zhǎng)，只是增速相對(duì)全球平均水平要低，但平均增速仍超過(guò)1%。

縱觀全球經(jīng)濟(jì)歷史上的2000年，即從公元元年至1820年，平均增速只有0.1%，人均收入在這1800多年的時(shí)間里只增長(zhǎng)了約40%。只是1820年后至今的200多年，工業(yè)革命的成果得到廣泛應(yīng)用，使得勞動(dòng)生產(chǎn)率水平大幅提升，年均GDP增速達(dá)到2.1%。因此，我們不能認(rèn)為過(guò)去2000年人類發(fā)展“失去1800年”。

那么，未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率究竟多少，全球的潛在增長(zhǎng)率又是多少呢？

年初以來(lái)，業(yè)界對(duì)今年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期普遍都在6%以上，但政府工作報(bào)告只給出5%左右的預(yù)期目標(biāo)。如今，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐似乎比預(yù)期要弱，于是市場(chǎng)期望能夠出臺(tái)大力度刺激政策來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)。從眾多學(xué)者對(duì)潛在增長(zhǎng)率的研究結(jié)論看，普遍都在5.5%以上，有的研究結(jié)論甚至超過(guò)8%。

如果國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者對(duì)潛在增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)是準(zhǔn)確的話，那么，中國(guó)經(jīng)濟(jì)何來(lái)失去十年？只要年均增速超過(guò)3%，都屬于中速以上增長(zhǎng)。世界銀行在今年3月27日發(fā)布報(bào)告稱，在主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，全球潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將降至2000年以來(lái)的最低水平，2023年至2030年間平均年度增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為2.2%。

我基本認(rèn)可世界銀行的判斷，因?yàn)槲磥?lái)十年全球經(jīng)濟(jì)也步入老齡化，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡、地緣政治摩擦的加劇等都將導(dǎo)致全球政治震蕩加劇、經(jīng)濟(jì)增速將低于過(guò)去10年。即便可能超過(guò)世界銀行2.2%的預(yù)期，但也很難超過(guò)3%的平均增速。

也就是說(shuō)，如果中國(guó)未來(lái)10年GDP的平均增速只要超過(guò)3%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的份額仍將上升，中國(guó)不僅不會(huì)“失去十年”，而且還將繼續(xù)“得到十年”。

不過(guò)，竊以為大部分學(xué)者對(duì)于我國(guó)潛在增長(zhǎng)率的判斷偏樂(lè)觀。潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有兩種含義：一種是指正常的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，即在各種資源正常地充分利用時(shí)所能實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；另一種是指最大潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，即在各種資源最大限度地充分利用時(shí)所能實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)率。我國(guó)過(guò)去GDP增長(zhǎng)曲線走得如此完美，與資本這一要素的投入過(guò)大有關(guān)。今后，政府部門逆周期政策（資本投入）將受到債務(wù)率水平過(guò)高的約束，從而影響潛在增長(zhǎng)率。即我們不能再把過(guò)去頻繁的逆周期政策視為今后的常態(tài)政策，繼續(xù)包含在潛在增長(zhǎng)率中。

假設(shè)：勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)=勞動(dòng)力素質(zhì)（綠色）+資本密度貢獻(xiàn)（黃色=資本規(guī)模/勞動(dòng)者數(shù)量）+全要素生產(chǎn)率（藍(lán)色）

通過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)近年來(lái)勞動(dòng)力素質(zhì)提升對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的貢獻(xiàn)變化很小，也就是不存在顯著的“工程師紅利”效應(yīng)，而且全要素生產(chǎn)率對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的貢獻(xiàn)在2010年以后顯著回落，基本維持在1.5%左右。近年來(lái)貢獻(xiàn)最大的仍是資本投入。

我國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速回落

5年期移動(dòng)均值，1990—2021，單位%

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

判斷潛在增長(zhǎng)率多少可以用兩個(gè)輔助指標(biāo)，一個(gè)是十年期國(guó)債收益率，另一個(gè)是邊際產(chǎn)出率（每增加一個(gè)單位的資本所獲得的收益）。目前我國(guó)十年期國(guó)債收益率為2.7%左右，顯然是偏低的，這與央行長(zhǎng)期執(zhí)行偏低利率的貨幣政策有關(guān)。那么，未來(lái)10年的潛在增長(zhǎng)率應(yīng)該不會(huì)超過(guò)國(guó)債收益率的兩個(gè)百分點(diǎn)吧。

概括起來(lái)有兩點(diǎn)，一是未來(lái)10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能還會(huì)下行，主要是因?yàn)榇碇虚L(zhǎng)周期的建筑周期步入下行階段，這方面與日本90年代類似，即人口步入深度老齡化，房地產(chǎn)需求下降，經(jīng)濟(jì)規(guī)律不可抗拒。

二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)斷崖式下滑，也不會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期停滯局面。因?yàn)橹袊?guó)資源配置中，政府可以發(fā)揮重要作用，如政府早就嚴(yán)格限制銀行和各類機(jī)構(gòu)參與房地產(chǎn)投資，對(duì)土地、購(gòu)房、房?jī)r(jià)、房貸等都采取了一定的管控措施。日本在房地產(chǎn)泡沫生成期間，土地和金融管控很少，以至于央行、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)都深陷到了股市和樓市之中難以自拔。

今后，一方面政府可以繼續(xù)通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策、財(cái)政、貨幣政策等來(lái)支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)，另一方面，政府自身的資源也非常豐富。

堅(jiān)持高水平開(kāi)放——

邁向制造強(qiáng)國(guó)與提高服務(wù)業(yè)占比

未來(lái)10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需要優(yōu)化，但應(yīng)該不會(huì)發(fā)生大的變化。例如，中國(guó)經(jīng)濟(jì)自上世紀(jì)90年代開(kāi)始騰飛之后，取得了舉世矚目的成就。尤其是制造業(yè)“世界工廠”的地位不可撼動(dòng)，中國(guó)制造業(yè)增加值占全球30%，而人口只占17.5%；出口在全球的份額遙遙領(lǐng)先于任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體。在全球三大產(chǎn)業(yè)鏈中，中國(guó)主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)鏈最為強(qiáng)大。

主要國(guó)家制造業(yè)增加值占比

來(lái)源：wind，中泰證券研究所

上圖反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)特征，一是中國(guó)作為全球制造業(yè)大國(guó)的地位難以撼動(dòng)，二是中國(guó)只有保持高水平的開(kāi)放和至少10%以上的全球出口份額，才能避免制造業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩。

現(xiàn)在似乎有一種共識(shí)認(rèn)為中國(guó)服務(wù)業(yè)的比重上升過(guò)快，制造業(yè)的比重降幅過(guò)大，因此要提高制造業(yè)的比重。這種觀點(diǎn)值得商榷：盡管我國(guó)制造業(yè)的增加值占中國(guó)GDP的比重有所回落，但占全球制造業(yè)的比重仍在上升。

我國(guó)制造業(yè)增加值在全球和國(guó)內(nèi)的占比

來(lái)源：wind，中泰證券研究所

由于我國(guó)的制造業(yè)幾乎是完全競(jìng)爭(zhēng)的，受管控產(chǎn)業(yè)或行業(yè)較少，故市場(chǎng)化程度更高。相比之下，服務(wù)業(yè)的行業(yè)限制較多，如教育、醫(yī)療、文化娛樂(lè)、電信、金融服務(wù)等。一般而言，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)容易出現(xiàn)供給過(guò)剩，而管控性行業(yè)容易出現(xiàn)供給不足。

例如，一線城市的三甲醫(yī)院，長(zhǎng)期都處在人滿為患狀態(tài)，說(shuō)明供給不足；各地學(xué)區(qū)房?jī)r(jià)格高企，說(shuō)明教育資源供給不足。今年1月17日-5月17日，英國(guó)國(guó)家美術(shù)館到上海博物館展出其收藏的部分油畫，展覽場(chǎng)地不大，卻吸引了本地和外省市的大量觀眾，幾乎天天爆滿，上海博物館開(kāi)館以來(lái)首次24小時(shí)“不打烊”，說(shuō)明高品位文化藝術(shù)品展覽的供給不足。

上海博物館-英國(guó)國(guó)家美術(shù)館珍藏展

作者攝于5月16日上海博物館現(xiàn)場(chǎng)

基于以上分析，未來(lái)十年我國(guó)究竟是應(yīng)該提高制造業(yè)的比重還是服務(wù)業(yè)的比重呢？

首先，堅(jiān)持高水平的開(kāi)放，成為制造強(qiáng)國(guó)的目標(biāo)是必須堅(jiān)持的。因?yàn)槟壳爸袊?guó)外貿(mào)企業(yè)約有641萬(wàn)家，創(chuàng)造就業(yè)崗位超過(guò)2000萬(wàn)個(gè)，帶動(dòng)就業(yè)約1.8億人（以制造業(yè)為主）。但要想繼續(xù)保持出口高增長(zhǎng)，出口份額的進(jìn)一步提升，似有難度。一方面，我國(guó)的勞動(dòng)力成本上升，是導(dǎo)致部分中低端產(chǎn)業(yè)外遷的主要原因；另一方面，全球經(jīng)濟(jì)走弱是長(zhǎng)期趨勢(shì)，不利于我國(guó)的出口增長(zhǎng)，加上美國(guó)對(duì)中國(guó)各種打壓。

中日韓印越五國(guó)制造業(yè)工人的平均年薪

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

但是，我國(guó)出口的韌性非常強(qiáng)，其全球份額的長(zhǎng)期提升已經(jīng)說(shuō)明了這一點(diǎn)。如20年前我國(guó)出口中加工貿(mào)易的占比超過(guò)50%，如今已經(jīng)降至20%左右，但出口在全球的份額卻在持續(xù)上升。說(shuō)明未來(lái)十年中國(guó)出口并不至于大幅下滑。尤其近期人民幣匯率出現(xiàn)回落，也有利于降低出口產(chǎn)品的成本。

1998年至今主要新興經(jīng)濟(jì)體本幣對(duì)美元的匯率變化

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

從過(guò)去30年看，人民幣兌美元的匯率仍是升值的，這恐怕在諸多發(fā)展中國(guó)家中十分罕見(jiàn)。如過(guò)去30年大部分發(fā)展中國(guó)家的貨幣對(duì)美元都貶值超過(guò)90%。因此，只要保持國(guó)力強(qiáng)盛，不用擔(dān)心人民幣的大幅貶值問(wèn)題，而適度貶值則有利于出口。

實(shí)際上，制造強(qiáng)國(guó)的目標(biāo)與提高服務(wù)業(yè)的占比并不矛盾，因?yàn)榉?wù)業(yè)的發(fā)展有利于擴(kuò)大對(duì)制造業(yè)產(chǎn)品的需求，尤其是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，有利于提升制造業(yè)產(chǎn)品的附加值。此外，服務(wù)業(yè)對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)大大超過(guò)制造業(yè)，即服務(wù)業(yè)增加值每提升一個(gè)單位，對(duì)就業(yè)的擴(kuò)大遠(yuǎn)大于制造業(yè)增加值提升一個(gè)單位。

比較中、美、日三國(guó)的服務(wù)業(yè)占比，發(fā)現(xiàn)美國(guó)顯著高于日本，日本則顯著高于中國(guó)。即便按照同樣的人均GDP水平（美元現(xiàn)價(jià)）比較，中國(guó)目前為12720美元，對(duì)應(yīng)的服務(wù)業(yè)占比為52.8%，而美國(guó)在上世紀(jì)80年代達(dá)到12720美元左右的人均GDP水平時(shí)，服務(wù)業(yè)占比已經(jīng)達(dá)到63.6%，日本在1986年人均GDP達(dá)到該水平時(shí)，服務(wù)業(yè)占比為60%左右。如今，美國(guó)的服務(wù)業(yè)占比為77.6%，日本的占比為71.8%，這兩個(gè)國(guó)家均為全球制造業(yè)強(qiáng)國(guó)。

不同人均GDP水平下中美日三國(guó)服務(wù)業(yè)占GDP比重（按美元現(xiàn)價(jià)）

來(lái)源：CEIC，中泰證券研究所

由此可見(jiàn)，增加服務(wù)業(yè)的占比并不會(huì)削弱制造業(yè)的強(qiáng)國(guó)地位，反而會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，形成消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。我國(guó)今年年初提出，要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)放在首要位置，實(shí)際上也是基于在房地產(chǎn)長(zhǎng)周期回落和堅(jiān)持房住不炒的基本面，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。

當(dāng)然，要提高服務(wù)業(yè)的比重，需要擴(kuò)大消費(fèi)，尤其是服務(wù)消費(fèi)，首先還是要暢通內(nèi)循環(huán)。目前我國(guó)的居民部門最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率顯著低于全球平均水平，其中服務(wù)消費(fèi)占總消費(fèi)的比重大約在52%左右，而美國(guó)達(dá)到70%。

因此，核心目標(biāo)就是要多渠道增加居民收入，尤其是中低收入群體的收入水平，從而改變需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的局面。具體舉措無(wú)非是從增量和存量調(diào)節(jié)兩方面入手，增量通過(guò)增加用于民生的財(cái)政支出，存量調(diào)節(jié)則通過(guò)收入分配體制改革。

由于過(guò)去20年我國(guó)地方政府的債務(wù)增長(zhǎng)較快，加上受三年疫情影響，當(dāng)前地方政府面臨較大的財(cái)政壓力，從國(guó)際比較看，我國(guó)政府的杠桿率水平并不算高，但地方政府的杠桿率水平大幅超過(guò)其他主要經(jīng)濟(jì)體，其主要原因是在分稅制下地方和中央之間存在事權(quán)和財(cái)權(quán)之間的不對(duì)等。

主要經(jīng)濟(jì)體政府杠桿率水平比較

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

由于地方政府的債務(wù)中，存在相當(dāng)一部分隱形債務(wù)，而且這部分債務(wù)的舉債成本比較高，需要通過(guò)發(fā)行低成本的債券來(lái)置換，如中央財(cái)政發(fā)特別國(guó)債來(lái)置換地方債，允許地方政府獲得發(fā)行再融資債的一定額度，通過(guò)政策性銀行或商業(yè)銀行的低息資金來(lái)降低債務(wù)成本；此外還可以考慮拉長(zhǎng)債務(wù)期限，非債券類債務(wù)展期，如遵義道橋?qū)嵺`銀行貸款展期等。

新發(fā)展格局下，要讓內(nèi)循環(huán)暢通且活躍，需要進(jìn)一步優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，保持各個(gè)環(huán)節(jié)都能各司其職。尤其在人口老齡化加速的背景下，更需要政府發(fā)揮重要的作用。要建成中國(guó)式現(xiàn)代化，中國(guó)對(duì)標(biāo)的應(yīng)該是同樣是人口大國(guó)的美國(guó)，而非日本。但未來(lái)十年，中國(guó)的老齡化率將超過(guò)美國(guó)，到2050年，中國(guó)的老齡化率將達(dá)到27%；美國(guó)只有18%。這意味著我國(guó)今后在醫(yī)療和養(yǎng)老金等方面需要政府更多的財(cái)政支持。

中美人口老齡化趨勢(shì)比較

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

然而，我國(guó)的優(yōu)勢(shì)恰恰就在大政府所擁有的資源和對(duì)資源的配置能力上。假如我們把各國(guó)的政府杠桿率的分母（GDP）換成政府資產(chǎn)，這從財(cái)務(wù)角度上完全合理，那么，我國(guó)政府的杠桿率水平將是全球主要經(jīng)濟(jì)體中最低的。因此，我們不用過(guò)于擔(dān)心政府部門的杠桿率水平，但需要降低地方政府的債務(wù)成本。

總之，每個(gè)經(jīng)濟(jì)體在邁向現(xiàn)代化的進(jìn)程中，都會(huì)出現(xiàn)人口老齡化、資本過(guò)剩、勞動(dòng)力成本上升，出口增速回落，從投資向消費(fèi)轉(zhuǎn)型的過(guò)程，這都是非常正常的跨越過(guò)程，無(wú)須悲觀失落。中華民族作為全球最勤奮和最自律的民族，人均國(guó)民收入不會(huì)更不應(yīng)該止步于世界銀行定義的中高收入水平上。當(dāng)然，在外部環(huán)境變差的大背景下，今后的路徑選擇尤為關(guān)鍵。一定要堅(jiān)決形成雙循環(huán)下的新發(fā)展格局，堅(jiān)持高水平的開(kāi)放，大力支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于恢復(fù)期，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題不少，面對(duì)可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的局部性或區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該及早處置，防患于未然。因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)是一個(gè)大系統(tǒng)，避免掛一漏萬(wàn)，需要加強(qiáng)預(yù)期管理，信心比黃金更重要。