歐陽曉紅/文

一

證券板塊大漲是否預(yù)示牛市行情要來了？穩(wěn)預(yù)期還得靠房地產(chǎn)？

這是既熟悉又陌生的一幕！行情頗似2013年，或是2014年初？彼時，“搞起股市，提振消費、救經(jīng)濟”之論調(diào)甚囂塵上……

7月31日-8月4日這一周，市場見證了樓市調(diào)控政策有望松綁之利好如何引爆A股房地產(chǎn)板塊。

近期穩(wěn)增長政策暖風頻吹之下，當周A股三大股指均收漲，計算機（4.09%）、非銀金融（4.07%）、傳媒（3.51%）、通信（3.34%）、房地產(chǎn)（3.20%）等行業(yè)漲幅靠前。如此板塊表現(xiàn)是否契合市場預(yù)期？

今年上半年，一季度經(jīng)濟企穩(wěn)回升，房地產(chǎn)行業(yè)亦迎來“小陽春”；二季度，經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)回落，房地產(chǎn)投資、新開工等亦在承壓。如果說，經(jīng)濟修復(fù)與房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇呈現(xiàn)高度一致性，那么支柱產(chǎn)業(yè)未能擺脫低迷態(tài)勢是否意味著中國經(jīng)濟“后市”修復(fù)會面臨不小的之挑戰(zhàn)？

充滿各種變量的當下，預(yù)測往往會出現(xiàn)偏差。野村證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺認為，疫后復(fù)蘇的甜蜜期后，經(jīng)濟出現(xiàn)二次探底乃至螺旋式下滑的風險上升。復(fù)蘇力度低于預(yù)期的主要原因是低估了房地產(chǎn)業(yè)下跌所帶來的負面連鎖效應(yīng)，低估了外部環(huán)境惡化所導(dǎo)致的外資和民間信心不足，以及高估了疫后報復(fù)性消費反彈的力度。

增長乏力會不會成為世界第二大經(jīng)濟體的新常態(tài)，外界對此產(chǎn)生了疑問。的確，推動中國經(jīng)濟幾十年高速增長的中國傳統(tǒng)發(fā)展模式可能遇到了瓶頸期。

“住宅開發(fā)會‘減速，減量，減價’，但并非房地產(chǎn)行業(yè)不行了。”近日在出席由上海高金金融研究院民營經(jīng)濟研究中心舉辦的七月大咖課上，萬通集團創(chuàng)始人馮侖說。

同期出席的萬科集團創(chuàng)始人、深石集團創(chuàng)始人王石表示，房地產(chǎn)大規(guī)模的建設(shè)、拆遷已經(jīng)過去了，整個城市中心功能需求的改變現(xiàn)在才剛開始。他說，中國房地產(chǎn)目前處于調(diào)整期，會面臨如流動性問題在內(nèi)的諸多挑戰(zhàn)，但我們有著龐大的市場，同時相關(guān)政策的出臺，相信是可以克服挑戰(zhàn)的。

房地產(chǎn)需要我們?nèi)ブ匦聦徱暎┣箨P(guān)系的變化并不意味著——房地產(chǎn)不是中國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，盡管面臨人口老齡化、人口自然增長率負增長的現(xiàn)實。

這期間，最大的催化劑是決策層對民營經(jīng)濟的重視。有觀點認為，政策底明確了，市場底還需要認識形成共振，一般會滯后1-2個月，當下的行情不啻為中小級別反彈，大牛市或需明年才有。“決策層已看到問題癥結(jié)，政策調(diào)整和應(yīng)對需要一個過程，此過程中，政策應(yīng)對仍有空間。”

7月27日，住建部召開企業(yè)座談會（包括民營開發(fā)商），明確要大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施。次日，A股大漲。

由于外部環(huán)境難以在短期內(nèi)有較大改善，在陸挺看來，中央還是需要抓住房地產(chǎn)這個中國經(jīng)濟的牛鼻子，順應(yīng)城市化發(fā)展的趨勢，同時拉動住房需求和促進住房有效供給，并通過恰當?shù)囊厥袌龈母飦碚蔑@其尊重市場和客觀趨勢的姿態(tài)。

形勢逼人。8月4日，國家發(fā)改委、財政部、人民銀行、國家稅務(wù)總局聯(lián)合召開新聞發(fā)布會，介紹“打好宏觀政策組合拳，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”的相關(guān)情況。發(fā)布會明確，力度更大的政策將及時分批出臺實施。

倘若將近幾十年中國經(jīng)濟發(fā)展分為上、下半場，上半場為做大經(jīng)濟規(guī)模，下半場則是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展；而新舊動能之轉(zhuǎn)換決非一蹴而就。

山西證券認為，此次發(fā)布會延續(xù)了“724”中央政治局會議的基調(diào)，“擴內(nèi)需”（重點圍繞汽車、家電、電子產(chǎn)品、服務(wù)消費）、穩(wěn)地產(chǎn)、化解地方債 風險、紓困企業(yè)等方面的政策會在接下來的一段時間里密集出臺，呵護中國經(jīng)濟平穩(wěn)走出底部，同時逐步增強市場信心。經(jīng)濟與信心的全面轉(zhuǎn)暖均需要時間，但當下已為較優(yōu)中長期布局窗口期。

山西證券認為，當下不應(yīng)繼續(xù)悲觀。宏觀經(jīng)濟整體已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)暖信號，例如，工企營收利潤率的拖累收窄，PPI預(yù)計也已基本在6月觸及底部。政策面“加大力度”的定調(diào)是確定的，只是其從出臺實施到發(fā)揮效果存在一定的時滯，這也是為何在過往周期中“政策底”總是先于“市場底”出現(xiàn)的原因之一。往后看，山西證券認為當下為較優(yōu)布局窗口期，配置上應(yīng)該更加積極。一方面，經(jīng)過持續(xù)的調(diào)整后，部分行業(yè)已經(jīng)處于“估值底”，在由“政策底”走向“市場底”的過程中，正面刺激往往助推形成反彈行情，順周期的低估值板塊配置性價比較高；另一方面，宏觀經(jīng)濟基本面的改善以及企業(yè)盈利能力的逐步修復(fù)能夠在政策暖風后逐步推動形成上行趨勢，反轉(zhuǎn)在即。

現(xiàn)在，一邊出清風險，一邊重塑信心；上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐之后的中國開始全方位應(yīng)對：從“活躍資本市場，提振投資者信心”到“大力推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)”、從穩(wěn)經(jīng)濟的“牛鼻子”到“著力激發(fā)民間投資活力”等，無不囊括。時至2023年關(guān)鍵期，熟悉的、陌生的中國經(jīng)濟下半場已然啟幕，我們?nèi)绾巫叱霎斍袄Ь常?/p>

7月政治局會議可謂市場風向標，昭示“政策組合拳”在路上。

而“政策底”總是先于“市場底”。資深市場人士說，目前怠速運行已逼近臨界點，地產(chǎn)、城投、財政、就業(yè)問題，包括國際經(jīng)濟環(huán)境發(fā)展的不確定性，都會讓壓力向上傳導(dǎo)，最終會有一個質(zhì)變。形勢比人強，近年來各項政策都在與時俱進調(diào)整，雖然不夠快，這也是長期看，不必悲觀的一個原因。

“短期或有風險，因此，股市大底未到。或者需要爆出個別風險，才能讓我們放棄‘既要又要還要’的慣性思維。”上述市場人士說，問題不容小覷，政府力量很強大，經(jīng)濟也有潛力，現(xiàn)在需要一個共振的契機，讓整個大齒輪動起來。待某個時點達到一定閾值，使穩(wěn)增長成為壓倒一切的任務(wù)時，那么股市大反轉(zhuǎn)可能不遠。

如此，今年下半年或是“牛熊轉(zhuǎn)換”重要的時間點和布局點？

二

此情此景，似曾相識。

資金跑步入場。北向資金當周凈買入124.67億，近10日、近30日、近60日分別凈買入469.73億、406.21億、503.89億。

不只是外資。7月初至8月4日，A股市場交易情緒回暖，滬指累計漲幅2.18%；Choice數(shù)據(jù)顯示，7月以來，股票型ETF基金凈申購金額達926億元；這期間，逾900億元ETF（交易型開放式指數(shù)證券投資基金）資金涌入A股四大賽道（金融ETF、半導(dǎo)體及芯片ETF、醫(yī)藥生物ETF、汽車ETF）；而ETF被視為A股“穩(wěn)壓器”，大量資金借道ETF流入或暗示投資者看好后市，投資情緒高漲。

又頗似2014年初的景象？

“為什么說不像2013年（2013年延續(xù)到2015年的5178點）？”資深私募人士趙鵬榮說，2013年，是創(chuàng)業(yè)板先見底，炒作小盤股。一年后，供給側(cè)改革疊加多次降息降準、融資融券門檻從50萬降到10萬，疊加場外配資，在前述論調(diào)下，形成流動性泛濫下的“水牛市”。

“而現(xiàn)在，一則是管理層提倡‘中特估’下，沒有小盤股為代表的創(chuàng)業(yè)板大幅上漲的可能性；二則，完全沒有以上前述的條件。”趙鵬榮解釋。

“牛市的基礎(chǔ)：賺錢效應(yīng)、適合股市的流動性。”趙鵬榮說。在他看來，沒有普漲，就不會有牛市。結(jié)構(gòu)性牛市，也就是說結(jié)構(gòu)性熊市，歸根到底是熊市。結(jié)構(gòu)性牛市，代表著結(jié)構(gòu)性熊市下總有股票在跌，從而對沖掉熱點板塊對指數(shù)貢獻的一部分。沒有合力的情況下，是不會有指數(shù)大的向上拓展空間。

縱觀歷史，每一輪股票市場走牛或結(jié)構(gòu)性行情的背后，多少都關(guān)乎流動性；且基本上處于信用擴張周期中。諸如，中國的國際收支雙順差帶動的外匯占款和熱錢大量涌入——催生了2005-2007年的大牛市；2009“四萬億”挺起了股市的一輪明顯反彈；2012-2013年的創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)性牛市（社融增速角度來看，該時間段可定義為信用寬松周期）。反之，2015牛市崩盤的重要因素是，流動性收緊——10萬可做融資融券恢復(fù)到50萬，嚴厲打擊場外配資。

當下亦然。外資也好，場外資金也罷，似蠢蠢欲動，盡管流量與此前所言牛市的規(guī)模不可同日而語。

現(xiàn)在，“確實是有不錯的流動性，但很大部分集中在金融領(lǐng)域做套利，形成資金空轉(zhuǎn)。對進入股市，可能沒有大的興趣。”趙鵬榮稱。

以銀行理財產(chǎn)品為例，其總規(guī)模去年底27.65萬億，但截至6月末為25.34萬億，減少近10%。除了估值差異外，資金在流出。

EPFR（基金研究公司）近期數(shù)據(jù)則顯示,中國股票型基金表現(xiàn)亮眼，資金凈流入額創(chuàng)下過去8周以來的高位。

資金也的確在流入A股；政策暖風轉(zhuǎn)向下，市場共振的契機何時出現(xiàn)？

三

這熟悉與陌生的場景，大小“配方”如何，關(guān)乎中國經(jīng)濟的后半場，時間會給出答案。

其實，“在當前行業(yè)風險仍未完全出清，市場信心未完全恢復(fù)的背景下，多數(shù)民營房企融資難、融資貴的問題仍有待解決。”克爾瑞研究中心（CRIC）研究報告稱。

雖然當前已出現(xiàn)融資政策利好，但克爾瑞研究中心分析，融資開閘仍僅限于優(yōu)質(zhì)房企及白名單房企，整體行業(yè)面融資面仍然疲軟。尤其是對于多數(shù)民企而言，境內(nèi)銀行授信和債券增信基本上仍偏向支持財務(wù)狀況較為良好的優(yōu)質(zhì)房企；股權(quán)融資雖然大多數(shù)民企都可以使用，且2022年12月以來房企配股融資的熱情也相對高漲，但是這種融資方式卻并不具有可持續(xù)性。

“在境外，雖然部分優(yōu)質(zhì)房企通過內(nèi)保外貸完成了境外融資，但是對于大部分企業(yè)而言境外融資環(huán)境依然處于冰封期。”克爾瑞研究中心稱。

這似乎回到了“想要融資的貸不到，不想融資的被追著貸”的老故事。

是時候改變了。8月3日，人民銀行黨委書記、行長潘功勝主持召開金融支持民營企業(yè)發(fā)展座談會，聽取有關(guān)意見建議，推動銀企供需對接，研究加強金融支持民營企業(yè)工作舉措。

座談會上，8家民營企業(yè)負責人分別介紹，近年來企業(yè)融資成本穩(wěn)中有降，金融支持力度穩(wěn)固，同時提出希望進一步拓寬債券融資渠道等訴求。工商銀行、建設(shè)銀行表示，將切實發(fā)揮國有大行“頭雁”作用，提升民營企業(yè)貸款穩(wěn)定性，擴大小微企業(yè)授信覆蓋面，支持民營企業(yè)債券承銷發(fā)行。銀行間市場交易商協(xié)會表示，將繼續(xù)加大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”）服務(wù)民營企業(yè)力度，加快債券市場創(chuàng)新，滿足民營企業(yè)多元化融資需求。

而人民銀行、外匯局的2023年下半年工作會議安排中，首要任務(wù)就是繼續(xù)精準有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，持續(xù)改善和穩(wěn)定市場預(yù)期，為實體經(jīng)濟穩(wěn)定增長營造良好的貨幣金融環(huán)境。

人民銀行表示，綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用，大力支持科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)發(fā)展，著力增強新增長動能。堅持“兩個毫不動搖”，切實優(yōu)化民營企業(yè)融資環(huán)境。

不過，要真正形成扭轉(zhuǎn)乾坤的合力并不容易；前提是需要契合中國經(jīng)濟增長的常識，即堅持改革開放，是系統(tǒng)性“松綁”的長期取向；堅持市場經(jīng)濟，初次分配無成分劃分，一視同仁，由市場在資源配置中起決定性作用；堅持全球巿場，不脫離現(xiàn)行的國際秩序；尤其在年青人失業(yè)率居高不下，內(nèi)外需求疲軟的客觀現(xiàn)實“約束”下，此“三個堅持”舉足輕重。

諸如，民營經(jīng)濟被重視、被善待固然重要，但需由上至下，一以貫之方可。

再如前所述，經(jīng)濟修復(fù)與房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇的一致性較高——此客觀事實也不容小覷。

如果對比中國GDP與中國商品房銷售額累計增長，會發(fā)現(xiàn)二者走勢曲線的正向“咬合”度較高，尤其是2019年之后，GDP增速上行，則商品房銷售額上升；反之亦然。但2023第二季度開始，GDP與房地產(chǎn)市場相關(guān)指標略有分化，如GDP增速與中國商品房銷售面積累計增長、新開工面積累積增長等并不完全同向。

到底發(fā)生什么了？據(jù)克爾瑞研究中心分析，2023年以來，中國房地產(chǎn)行業(yè)雖然有一定的修復(fù)預(yù)期，但上半年市場和企業(yè)的整體表現(xiàn)相對平淡。

克爾瑞研究中心稱，1-5月，百強房企實現(xiàn)銷售操盤金額25352.8億元，同比增長9.1%。具體來看，一季度隨著疫情管控全面松綁、企業(yè)供應(yīng)自低位回升，3月百強房企業(yè)績業(yè)績增速止跌回正。但二季度特別是五一期間，房企推盤積極性普遍降低，5月業(yè)績環(huán)比回落，同比增幅也明顯低于3、4月水平。整體來看，目前市場需求及購買力仍處在歷史相對低位，房企推盤信心不足。供需兩端制約之下，樓市復(fù)蘇動能持續(xù)放緩。

近年來房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模增速持續(xù)放緩，市場降溫明顯、企業(yè)項目去化率不佳。全國商品房銷售規(guī)模經(jīng)過5年的高位運行之后，在2022年下調(diào)筑底。“2023年雖然有一定的修復(fù)預(yù)期，但一季度之后樓市復(fù)蘇動能減弱、房企推貨信心不足，市場和企業(yè)整體表現(xiàn)平淡。”克爾瑞研究中心稱。

克爾瑞研究中心認為，短期來看,目前市場需求及購買力處在歷史相對低位，企業(yè)銷售去化及回款壓力較大，下半年仍需耐心等待需求端改善。長期來看，預(yù)計未來三至五年全國商品房銷售規(guī)模都將保持在13億平方米左右，行業(yè)規(guī)模進入無增長時代。

如果說，當下被高度重視的民營經(jīng)濟是一個契機，那么，站在關(guān)鍵期的弱現(xiàn)實關(guān)口，由上至下，眺望民營經(jīng)濟的春天——各部委與之開會座談交流外，亦可由下至上，關(guān)切處于困境中的民營企業(yè)，在他們最需要幫助的時候，伸出援手，助其渡過難關(guān)、助其修復(fù)資產(chǎn)負債表，這可能是重塑信心，呼喚民營經(jīng)濟春天的一個“抓手”。

事在人為。能動、創(chuàng)新型民營企業(yè)家是市場經(jīng)濟中的稀缺資源，是經(jīng)濟復(fù)蘇的重要內(nèi)生動力，亦是中國經(jīng)濟如何走出固有發(fā)展模式的生力軍，其生存狀態(tài)關(guān)乎中國經(jīng)濟的下半場。

（應(yīng)受訪者要求，文中趙鵬榮為化名）