甘永輝、陳小文/文

2023年11月，華軟新動(dòng)力層層投資，最終因管理人違約，底層資產(chǎn)無(wú)法按期贖回導(dǎo)致兌付困難的事件引發(fā)關(guān)注。縱觀整個(gè)事件背后，究其原因，涉及私募基金多層嵌套的問(wèn)題。對(duì)于私募基金多層嵌套，現(xiàn)行的監(jiān)管規(guī)定如何規(guī)制？各方簽訂的投資合同等協(xié)議的效力是否因多層嵌套受影響，被認(rèn)定為是無(wú)效合同？投資者能否突破合同相對(duì)性原則直接對(duì)次級(jí)管理人提起訴訟，要求次級(jí)管理人承擔(dān)賠償責(zé)任？本文擬針對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行淺析。

一、現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定對(duì)私募基金多層嵌套的規(guī)制

（一）投資層級(jí)最多不得超過(guò)兩層

2018年，中國(guó)人民銀行、原銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外管局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“《資管新規(guī)》”），明確規(guī)定了資管產(chǎn)品的投資層級(jí)，即“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。”

同時(shí)，在《資管新規(guī)》答記者問(wèn)中，有關(guān)負(fù)責(zé)人指出，在消除多層嵌套方面，《資管新規(guī)》將嵌套層級(jí)限制為一層，禁止開(kāi)展多層嵌套和通道業(yè)務(wù)。

《資管新規(guī)》中所指的“資產(chǎn)管理產(chǎn)品”具體包括哪些，私募基金是否也適用？結(jié)合《資管新規(guī)》第三條中列舉的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的范圍，以及第二條第三款“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒(méi)有明確規(guī)定的適用本意見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定。”的規(guī)定，可見(jiàn)，在法律行政法規(guī)沒(méi)有另行規(guī)定的情況下，私募基金可以適用《資管新規(guī)》中關(guān)于投資層級(jí)的限制性規(guī)定。

《私募投資基金登記備案辦法》(2023修訂)（中基協(xié)發(fā)〔2023〕5號(hào)）中明確要求私募基金管理人出資架構(gòu)清晰、穩(wěn)定，私募基金管理人的股東、合伙人及實(shí)際控制人不存在交叉持股、結(jié)構(gòu)復(fù)雜等情形。

同時(shí)，對(duì)私募基金管理人及其管理的私募基金進(jìn)行穿透核查，例如《資管新規(guī)》中要求對(duì)除公募基金以外的資管產(chǎn)品實(shí)行穿透式核查，對(duì)多層嵌套的資管產(chǎn)品，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)。《私募投資基金備案指引第1號(hào)——私募證券投資基金》和《備案指引2號(hào)》中都要求穿透核查每一層的投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)，防止層層嵌套從而規(guī)避合格投資者、投資范圍等限制，變相突破監(jiān)管要求。

2023年9月施行的《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》（以下簡(jiǎn)稱“《監(jiān)管條例》”）實(shí)質(zhì)上從法規(guī)的角度認(rèn)可了私募基金投資層級(jí)的限制應(yīng)當(dāng)遵循《資管新規(guī)》的規(guī)定。《監(jiān)管條例》第二十五條第一款：“私募基金的投資層級(jí)應(yīng)當(dāng)遵守國(guó)務(wù)院金融管理部門的規(guī)定。但符合國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定條件，將主要基金財(cái)產(chǎn)投資于其他私募基金的私募基金不計(jì)入投資層級(jí)。”第二十五條第一款中的“國(guó)務(wù)院金融管理部門的規(guī)定”，可以理解為包含《資管新規(guī)》的規(guī)定。

《監(jiān)管條例》施行后，中基協(xié)緊接著發(fā)布了私募基金備案指引第1-3號(hào)。其中，《私募投資基金備案指引第2號(hào)——私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金》（以下簡(jiǎn)稱“《備案指引2號(hào)》”）第十條規(guī)定，禁止私募基金管理人通過(guò)設(shè)置復(fù)雜架構(gòu)、多層嵌套等方式規(guī)避監(jiān)管要求。《備案指引2號(hào)》的規(guī)定再次強(qiáng)調(diào)了對(duì)私募基金多層嵌套的禁止。

（二）例外情形下的豁免

《資管新規(guī)》中明確規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的投資層級(jí)另行規(guī)定。同樣的，《監(jiān)管條例》對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金也做了例外規(guī)定。

《監(jiān)管條例》第二十五條規(guī)定，“將主要基金財(cái)產(chǎn)投資于其他私募基金的私募基金”不計(jì)入投資層級(jí)。早在2014年，證監(jiān)會(huì)在《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》(中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第104號(hào))中指出，百分之八十以上的基金資產(chǎn)投資于其他基金份額的，為基金中基金。2016年，《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號(hào)——基金中基金指引》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2016〕20號(hào)）第三條規(guī)定：“基金中基金，是指80%以上的基金資產(chǎn)投資于經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)依法核準(zhǔn)或注冊(cè)的公開(kāi)募集的基金份額的基金。”

司法部、證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人在《私募監(jiān)管條例》答記者問(wèn)中的回答也指出，“對(duì)母基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、政府性基金等具有合理展業(yè)需求的私募基金，《私募監(jiān)管條例》在已有規(guī)則基礎(chǔ)上豁免一層嵌套限制，明確‘符合國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定條件，將主要基金財(cái)產(chǎn)投資于其他私募基金的私募基金不計(jì)入投資層級(jí)’。

二、多層嵌套對(duì)合同效力的影響

如案涉交易涉及多層嵌套，違反《資管新規(guī)》第二十二條的規(guī)定，當(dāng)事人能否僅以案涉合同違反《資管新規(guī)》的規(guī)定為由，主張合同無(wú)效？

原《中華人民共和國(guó)合同法》（以下簡(jiǎn)稱“《合同法》”）第五十二條（注：現(xiàn)已失效）規(guī)定了合同無(wú)效的幾種法定情形，《中華人民共和國(guó)民法典》（以下簡(jiǎn)稱“《民法典》”）施行以后，合同無(wú)效的法定情形有所調(diào)整，原《合同法》第五十二條第（四）、（五）項(xiàng)體現(xiàn)在《民法典》第一百五十三條的規(guī)定。即“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的民事法律行為無(wú)效。但是，該強(qiáng)制性規(guī)定不導(dǎo)致該民事法律行為無(wú)效的除外。違背公序良俗的民事法律行為無(wú)效。”

根據(jù)最高人民法院關(guān)于適用《合同法》若干問(wèn)題的解釋（二）第十四條（注：現(xiàn)已失效），《合同法》中的強(qiáng)制性規(guī)定指的是效力性強(qiáng)制性規(guī)定。換言之，違反管理性強(qiáng)制性規(guī)定并不導(dǎo)致合同無(wú)效。

（2018）京0108民初45399號(hào)案中，被告主張案涉交易結(jié)構(gòu)為多層嵌套的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，該交易產(chǎn)品結(jié)構(gòu)違反了《資管新規(guī)》關(guān)于禁止開(kāi)展多層嵌套業(yè)務(wù)的規(guī)定，損害社會(huì)公共利益，因此，案涉的《收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》與《份額轉(zhuǎn)讓合同》應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。針對(duì)案涉產(chǎn)品多層嵌套的模式是否導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓合同無(wú)效的焦點(diǎn)問(wèn)題，海淀區(qū)人民法院認(rèn)為，根據(jù)《合同法》及司法解釋的規(guī)定，影響合同效力的規(guī)范性文件的法律位階是法律和行政法規(guī)，且必須是效力性強(qiáng)制性規(guī)定，對(duì)其他管理性強(qiáng)制性規(guī)定的違反均不導(dǎo)致合同無(wú)效。據(jù)此，《資管新規(guī)》并非案涉轉(zhuǎn)讓合同效力判斷的法定依據(jù)，并不必然導(dǎo)致合同無(wú)效。同時(shí)，《資管新規(guī)》發(fā)布于2018年4月，而案涉基金投向底層產(chǎn)品的時(shí)間為2017年，監(jiān)管部門尚未對(duì)多層嵌套問(wèn)題做出明確規(guī)定，且該底層產(chǎn)品于2018年7月完成清算。基于此，案涉產(chǎn)品雖然經(jīng)過(guò)多層嵌套，但現(xiàn)有證據(jù)無(wú)法證明案涉基金的投資方式損害了公共利益，轉(zhuǎn)讓合同依法有效。

從法院的裁判觀點(diǎn)可以看出，盡管法院認(rèn)可金融監(jiān)管部門對(duì)違規(guī)多層嵌套產(chǎn)品的監(jiān)管，但不能據(jù)此證明合同無(wú)效。換言之，違反金融監(jiān)管規(guī)定與損害社會(huì)公共利益之間并不必然劃等號(hào)，當(dāng)事人之間就涉案的多層嵌套產(chǎn)品簽訂的《份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》或《差額補(bǔ)足協(xié)議》等，僅對(duì)合同雙方當(dāng)事人產(chǎn)生影響，不涉及其他不特定人員的，協(xié)議合法有效。

除了合同無(wú)效情形以外，《資管新規(guī)》的適用也是法院裁判的關(guān)鍵理由之一。(2021)最高法民申1861號(hào)案中，最高院指出，被申請(qǐng)人通過(guò)增加產(chǎn)品復(fù)雜性、拉長(zhǎng)資金鏈條，開(kāi)展通道業(yè)務(wù)的行為，事實(shí)上可能導(dǎo)致金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)難以穿透核查，不符合監(jiān)管規(guī)定，司法并不鼓勵(lì)此種交易。但《資管新規(guī)》第二十九條明確規(guī)定，按照“新老劃斷”的原則性規(guī)定設(shè)置過(guò)渡期，案涉交易發(fā)生于2014年，即在《資管新規(guī)》施行以前，故申請(qǐng)人提出的案涉合同因違反監(jiān)管規(guī)定無(wú)效的理由不能成立。同樣的，在(2020)京04民初909號(hào)、(2021)京民終712號(hào)案中，法院的裁判理由與最高院在1861號(hào)案件中的觀點(diǎn)一致。

案涉交易發(fā)生于《資管新規(guī)》頒布之前，根據(jù)新老劃斷的原則，當(dāng)事人僅以合同違反《資管新規(guī)》為由，但沒(méi)有其他證據(jù)證明因存在違反法律、行政法規(guī)的規(guī)定導(dǎo)致合同無(wú)效的，法院不予支持。

但在(2021)京民終403號(hào)案中，北京高院否認(rèn)新老劃斷的處理原則，認(rèn)為案涉合同因違反強(qiáng)制性監(jiān)管規(guī)定，損害了社會(huì)公共利益，符合法律規(guī)定合同無(wú)效的情形。西藏信托通過(guò)向金鴻灃發(fā)放貸款，以金鴻灃名義共同參與認(rèn)購(gòu)啤酒花（600090）股票，并共同獲取收益，實(shí)質(zhì)上是進(jìn)行購(gòu)買股票的行為。而西藏信托的貸款來(lái)源于通利23號(hào)信托計(jì)劃，該資金進(jìn)一步來(lái)源于另一個(gè)信托計(jì)劃利昇1號(hào)。根據(jù)《資管新規(guī)》第二十七條第二項(xiàng)的規(guī)定“對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施監(jiān)管遵循以下原則：（二）實(shí)行穿透式監(jiān)管，對(duì)于多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募證券投資基金除外）。”西藏信托非以自由資金認(rèn)購(gòu)啤酒花股票的行為同時(shí)違反了《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（筆者注：現(xiàn)已失效）的規(guī)定。

法院進(jìn)一步指出，西藏信托作為信托投資公司，屬于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)行為受到中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)的監(jiān)督管理及《中華人民共和國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》等規(guī)定的規(guī)制。西藏信托的行為明顯違反了前述監(jiān)管規(guī)定，擾亂了證券市場(chǎng)正常交易秩序及國(guó)家金融管理秩序。《資管新規(guī)》中關(guān)于“新老劃斷”的范圍并未明確將信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市的情形包括在內(nèi)，據(jù)此，案涉交易的效力認(rèn)定不應(yīng)按照新老劃斷的處理原則。

綜上，不同法院對(duì)違反《資管新規(guī)》多層嵌套規(guī)定的涉案合同效力認(rèn)定不一。當(dāng)事人僅以案涉交易違反多層嵌套的監(jiān)管規(guī)定，而無(wú)其他證據(jù)證明案涉交易損害不特定多數(shù)人的利益，且案涉交易發(fā)生在《資管新規(guī)》施行前的，根據(jù)《資管新規(guī)》新老劃斷的原則性規(guī)定，案涉合同效力不受影響。但案涉交易涉及證券市場(chǎng)，違反證券交易市場(chǎng)強(qiáng)制性監(jiān)管規(guī)定的，法院可能以損害社會(huì)公共利益為由認(rèn)定合同無(wú)效，例如西藏信托與彭莉等金融借款合同糾紛一案（〔2021〕京民終403號(hào)）。

值得注意的是，2023年12月，最高院發(fā)布了《關(guān)于適用《中華人民共和國(guó)民法典》合同編通則若干問(wèn)題的解釋（以下簡(jiǎn)稱“《合同編司法解釋》”），其中，《合同編司法解釋》第十六條、第十七條對(duì)《民法典》第一百五十三條規(guī)定的民事法律行為無(wú)效的情形進(jìn)行了進(jìn)一步的釋明。《合同編司法解釋》施行后，是否會(huì)對(duì)違反多層嵌套規(guī)定的合同效力認(rèn)定有影響，值得商榷。例如《合同編司法解釋》第十六條第一款第一項(xiàng)規(guī)定：“合同違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，有下列情形之一，由行為人承擔(dān)行政責(zé)任或者刑事責(zé)任能夠?qū)崿F(xiàn)強(qiáng)制性規(guī)定的立法目的的，人民法院可以依據(jù)民法典第一百五十三條第一款關(guān)于“該強(qiáng)制性規(guī)定不導(dǎo)致該民事法律行為無(wú)效的除外”的規(guī)定認(rèn)定該合同不因違反強(qiáng)制性規(guī)定無(wú)效：（一）強(qiáng)制性規(guī)定雖然旨在維護(hù)社會(huì)公共秩序，但是合同的實(shí)際履行對(duì)社會(huì)公共秩序造成的影響顯著輕微，認(rèn)定合同無(wú)效將導(dǎo)致案件處理結(jié)果有失公平公正；…”如何把握第一項(xiàng)規(guī)定的尺度和界限，認(rèn)定合同的實(shí)際履行對(duì)社會(huì)公共秩序影響顯著輕微，合同無(wú)效將導(dǎo)致案件處理結(jié)果有失公平，有待實(shí)務(wù)中具體的判決裁量權(quán)衡。

三、投資者能否突破合同相對(duì)性原則提起訴訟

在雙重或多重嵌套資管合同中，投資者能否越過(guò)所投資項(xiàng)目的管理人，直接向次級(jí)投資項(xiàng)目的管理人主張賠償責(zé)任？對(duì)此，上海金融法院發(fā)布的2022年度十個(gè)典型案例之一“戴某某訴中科招商投資管理集團(tuán)股份有限公司等侵權(quán)責(zé)任糾紛案”對(duì)雙重嵌套下投資者權(quán)益的保護(hù)提供了解決路徑。聚潮公司為A資管計(jì)劃的管理人，華泰證券為托管人，《資管合同》中明確約定A資管計(jì)劃的投資范圍。2016年，聚潮公司代表A資管計(jì)劃的管理人與中科公司簽署《合伙協(xié)議》，成立合伙企業(yè)中科華海，普通合伙人中科公司、有限合伙人聚潮公司，合伙資產(chǎn)由華泰證券托管。2016至2017年期間，中科海華進(jìn)行了幾項(xiàng)投資交易，2018年資管計(jì)劃到期后未實(shí)現(xiàn)退出，2019年，聚潮公司、中科公司、華泰證券簽署了《備忘錄》，鑒于中科海華短期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)清收，中科公司指定其關(guān)聯(lián)企業(yè)受讓聚潮公司持有的中科海華的份額，同時(shí)，各方約定相互間不起訴且不以任何形式為投資者提供法律援助。2021年，A資管計(jì)劃完成清算注銷。認(rèn)購(gòu)A資管計(jì)劃份額的投資者以侵權(quán)為由，起訴聚潮公司、中科公司、華泰證券，要求賠償投資本金損失。

訴訟中，中科公司主張，投資者起訴的依據(jù)為《資管合同》，但中科公司并非該合同的簽署主體，此外，投資者無(wú)權(quán)就中科海華層面的投資對(duì)其提起訴訟。

一審判決聚潮公司、中科公司承擔(dān)對(duì)投資者連帶賠償責(zé)任，二審判決中，上海金融法院指出，案涉兩層交易架構(gòu)，一是《資管合同》中約定的對(duì)A資管計(jì)劃的投資，二是管理人聚潮公司代表A資管計(jì)劃簽署的《合伙協(xié)議》，作為有限合伙人對(duì)中科海華的投資。依據(jù)合同相對(duì)性原則，一般而言，本案投資者并非《合伙協(xié)議》的簽署方，無(wú)權(quán)直接起訴中科公司，只能通過(guò)管理人聚潮公司代表A資管計(jì)劃起訴或者在管理人怠于履行職責(zé)時(shí)通過(guò)代位權(quán)訴訟起訴中科公司。但在本案中，鑒于聚潮公司、中科公司、華泰證券簽署的《備忘錄》中約定相互間不起訴且不以任何形式為投資者提供法律援助，且在2021年A資管計(jì)劃已經(jīng)完成清算注銷，據(jù)此，投資者無(wú)法通過(guò)前述路徑尋求救濟(jì)。中科公司作為《資管合同》的第三人，可以比照第三人侵權(quán)的原則，要求未盡到勤勉盡責(zé)義務(wù)的中科公司承擔(dān)侵權(quán)損害賠償責(zé)任。

通常情況下，對(duì)于未依約履職損害投資者合法權(quán)益的，投資者可追究管理人的違約責(zé)任或通過(guò)管理人追究其他次級(jí)管理人的責(zé)任。但出現(xiàn)類似（2022）滬74民終43號(hào)案件中的情形時(shí)，投資者依據(jù)案涉資管計(jì)劃起訴的請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)已經(jīng)不存在，且投資者也無(wú)法通過(guò)管理人起訴次級(jí)管理人，合同違約的救濟(jì)路徑難以實(shí)現(xiàn)，在這種情況下，通過(guò)第三人侵權(quán)責(zé)任的角度，也符合維護(hù)投資者受損利益，實(shí)現(xiàn)權(quán)利救濟(jì)的目的。

作者簡(jiǎn)介

甘永輝，北京德和衡（深圳）律師事務(wù)所高級(jí)權(quán)益合伙人，擅長(zhǎng)領(lǐng)域：公司、證券與資本市場(chǎng)、私募基金、金融。

陳小文，北京德和衡（深圳）律師事務(wù)所實(shí)習(xí)律師，業(yè)務(wù)領(lǐng)域：公司、證券、私募基金。