矛盾的美聯(lián)儲

蔣飛2024-05-16 19:37

蔣飛/文 ???核心觀點

美聯(lián)儲5月議息會議釋放一定鴿派信號，提到可能不會再次收緊貨幣政策。我們認為美聯(lián)儲主席這種表態(tài)是建立在通脹還未達到目標且持續(xù)性并不高的判斷上做出的。其種種表現(xiàn)或表明美聯(lián)儲希望通過緊縮立場給經(jīng)濟需求降溫、進而降低通脹的策略面臨著諸多挑戰(zhàn)。

首先，政策的權(quán)威性已經(jīng)受到了較大的挑戰(zhàn)。鮑威爾上臺之后，對通脹目標制的實行不夠堅定，同時可能損害了美聯(lián)儲的信譽。而我國央行同樣重視穩(wěn)定物價的責任。我們認為國內(nèi)貨幣調(diào)控機制正在從數(shù)量型向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，市場投資者的關(guān)注點除了M2增速，還包括實際利率水平變化。

其次，美國財政政策依然保持相對積極，讓美聯(lián)儲控通脹雪上加霜。2021—2023年美國財政赤字占GDP比重維持在5%以上，政府消費投資增速高于GDP增速。對比來看，穩(wěn)定我國物價，貨幣政策或需要和財政政策配合。盡管我國財政赤字（IMF口徑）也不低，但其創(chuàng)造GDP效率可能有待提高，對“再通脹”的貢獻也可能受到一定影響。

央行對收益率曲線的控制難度在加大。雖然美聯(lián)儲已經(jīng)把聯(lián)邦基準利率上升至5%以上的高位，但長端收益率卻遠遠低于這一基準利率。美國經(jīng)濟韌性較強，二次通脹風險攀升，疊加避險情緒上升、國際資本持續(xù)流入可能是重要原因。而我國央行在控制長期利率上也面臨一定挑戰(zhàn)，一方面穩(wěn)房價、刺激內(nèi)需對于降息的必要性有所凸顯，另一方面穩(wěn)住市場投資者對經(jīng)濟長期增長預期又需長期利率回升。

最后，美聯(lián)儲也受到政治的影響，其獨立性可能難以得到完全保障。美聯(lián)儲受政府的“引導”可能會影響其“獨立性”，而央行的獨立性是其預期管理的重要組成部分。如果美聯(lián)儲在諸多政策目標之間來回切換，并且決策權(quán)受其他部門影響，市場參與者會對美聯(lián)儲的“承諾”產(chǎn)生觀望情緒。目前美國的通脹預期再次回升，美聯(lián)儲到了需要對其矛盾做一個明確抉擇的時候。

矛盾的美聯(lián)儲

5月1日美聯(lián)儲決定繼續(xù)維持基準利率不變，縮表節(jié)奏將從6月起放緩至600億美元/月。美聯(lián)儲主席在記者會上表示“承諾在適當?shù)臅r間內(nèi)保持具有限制性的政策立場”。但對于收緊貨幣政策，他認為“下一次政策利率調(diào)整不太可能是加息”。只是表態(tài)“如果通脹持續(xù)性更高且勞動力市場保持強勁，那么推遲降息可能是合適的”。

我們認為美聯(lián)儲主席這種表態(tài)是建立在通脹還未達到目標且持續(xù)性并不高的判斷上做出的。比如我們理解鮑威爾對通脹的看法就是：最近幾個月未能進一步實現(xiàn)2%通脹目標，實現(xiàn)2%通脹的可持續(xù)路徑將需要更長時間。但其不認為需要進一步收緊貨幣政策，因為他認為“緊縮立場對通脹和經(jīng)濟施加了下行壓力”。

理論上，通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象。收緊貨幣政策可以降低通脹，但如果有其他政策產(chǎn)生掣肘，會抵消降通脹的努力，貨幣政策的收縮力度勢必要增強。在美聯(lián)儲持續(xù)加息之后，聯(lián)邦基準利率達到5%以上的歷史較高水平條件下，美國經(jīng)濟都未明顯衰退，通脹也未達到目標水平。這說明收緊政策還需加力。在這個時候美聯(lián)儲就遇到了多方面矛盾。

美聯(lián)儲希望通過緊縮立場給經(jīng)濟需求降溫、進而降低通脹的策略面臨著諸多挑戰(zhàn)。首先，政策的權(quán)威性已經(jīng)受到了較大的挑戰(zhàn)。在上世紀70年代，時任美聯(lián)儲主席沃爾克鐵腕控通脹，幫助美國央行成功維護了美元的購買力和公信力，沃爾克同時也獲得了“通脹斗士”的美譽；在21世紀伯南克任美聯(lián)儲主席時對抗通縮的政策努力下，美國央行建立了通脹目標制這一行之有效的預期管理方法。但自從鮑威爾上臺之后，不僅損害了通脹目標制，更加影響了美聯(lián)儲的信譽。2021—2022年的加息周期，其錯過了最佳收緊政策時間窗口，認為“通脹是暫時的”，讓CPI進入到四十年里的最高水平，接近兩位數(shù)。這就使得在當前通脹形勢再次嚴峻的情況下，投資者依然認為美聯(lián)儲不會再次收緊貨幣政策，進而投資消費意愿較高，通脹預期再次反彈，抵消了其緊縮的效果。我們認為這次美聯(lián)儲可能會重蹈覆轍，讓后期通脹再次攀升。

有一種觀點建議美聯(lián)儲把2%的通脹目標調(diào)整為3%或者認為美聯(lián)儲應從短期目標調(diào)整為長期目標。如果美聯(lián)儲真的在實施與其議息會議公告里所不一樣的政策路徑，那么市場投資者將更加手足無措。就像中國央行同樣面臨著穩(wěn)定物價的責任，其政策措施主要是“保持社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經(jīng)濟增長和價格水平預期目標相匹配”。我們在之前的多篇報告里已經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，中國的貨幣調(diào)控機制已經(jīng)發(fā)生了部分變化，依然控制貨幣供給量很難穩(wěn)定價格，應該從調(diào)控數(shù)量向調(diào)控價格轉(zhuǎn)變。市場投資者的關(guān)注點除了M2增速還包括實際利率水平變化。

其次，美國財政政策依然保持相對積極，讓美聯(lián)儲控通脹雪上加霜。2020年疫情暴發(fā)之后美國政府和美聯(lián)儲實施的規(guī)模巨大的救市措施，讓美國經(jīng)濟持續(xù)保持過熱狀態(tài)至目前。在這一階段理論上美國政府可以減少財政支出、扭虧為盈，既給經(jīng)濟降溫，又能減輕財政負擔。但實際上我們看到2021年至2023年美國財政赤字占GDP比重依然在5%以上，2023年實際政府消費和投資增速又大幅提升至4%左右，2024年一季度還維持在3.7%左右，高于整體GDP增速3%。

反觀中國，為了穩(wěn)定國內(nèi)物價，貨幣政策需要和財政政策配合。2018年之后中國的財政赤字（IMF口徑的政府赤字率）持續(xù)較高，但近年來我國CPI與PPI同比卻整體走低， 2023年CPI與PPI年平均分別為0.2%和-3.0%，明顯低于2018年的2.1%和3.5%；而2024年4月CPI為0.3%，PPI仍未擺脫負增。這或許意味著我國財政政策上已經(jīng)相當積極，但對促通脹仍需多方面合力推動。

央行對收益率曲線的控制難度在加大。雖然美聯(lián)儲已經(jīng)把聯(lián)邦基準利率上升至5%以上的高位，但長端收益率卻遠遠低于這一基準利率。比如目前美國國債10年-2年的利差依然在0以下，2年期國債利率也低于聯(lián)邦基準利率大約50BP。理論上，中央銀行加息來調(diào)控經(jīng)濟是通過提高短期利率，進而推升長期利率，從而抑制經(jīng)濟需求達到政策目標。如果央行通過持續(xù)加息并未能如愿提升長期利率水平，政策效果就會大打折扣。在過去的傳統(tǒng)分析框架中，美國國債期限利差大幅下降甚至為負，是投資者對美國經(jīng)濟未來增長前景悲觀導致的。但目前顯然不再適用。美國經(jīng)濟正在啟動新一輪補庫周期，失業(yè)率仍在自然失業(yè)率以下，通脹有二次攀升風險，若投資者還認為期限利差為負是支持美聯(lián)儲降息的重要支撐，則可能會錯判形勢，讓通脹再次惡化。

2006年格林斯潘提出“長期利率之謎”意指美聯(lián)儲持續(xù)加息之后，長期利率不升反降的現(xiàn)象。市場分析認為其中一個重要原因是國際資本的持續(xù)流入，讓債券市場的供需狀況發(fā)生了改變，央行不再是控制長期利率的主要角色。目前美國再次面臨這種困境，雖然政策利率已經(jīng)大幅上升，但長期利率仍是上升不足。尤其是在近兩年地緣政治沖突不斷，俄烏戰(zhàn)爭、巴以沖突還在持續(xù)，各國政府為了安全著想紛紛購買黃金以及選擇其他避風港。美國國債依然是很多國家青睞的僅次于黃金的安全金融資產(chǎn)。這種局面讓美聯(lián)儲處于被動位置，在這種情況下其可以通過加快拋售國債來彌補利率低的不足，但5月初的議息會議美聯(lián)儲決定放緩縮表速度。顯然這種逆勢操作不僅沒有繼續(xù)保持限制性作用，反而可能助長了美股的上漲、大宗商品價格的抬升以及風險偏好的增加。

在控制長期國債利率上，中國央行同樣面臨著這樣的挑戰(zhàn)。國內(nèi)需求受到房地產(chǎn)投資銷售下滑的影響依然相對疲軟，此時正是降息穩(wěn)房價的重要節(jié)點。但今年4月23日央行有關(guān)負責人表示“隨著未來超長期特別國債的發(fā)行，‘資產(chǎn)荒’的情況會有緩解，長期國債收益率也將出現(xiàn)回升”。這種風險提示之后，長期國債利率出現(xiàn)了一定調(diào)整，10年國債收益率從4月23日的2.226%明顯回升，5月11日已升至2.336%。由此我們可以看出，長期利率的下降可能有利于穩(wěn)住房地產(chǎn)和經(jīng)濟，但或許不利于穩(wěn)住市場投資者對經(jīng)濟長期增長預期。

實際上如果債券利率過低，市場會自發(fā)調(diào)整。比如企業(yè)主認為發(fā)行債券融資的成本在所有融資渠道中最低，那么就會增加債券供給，債券利率自然會回歸到正常水平；反之可能會增加股票融資。美國的利率與信貸或債券發(fā)行具有高度的相關(guān)性，利率相對較低往往會帶來信用供給的增長，之后利率會逐漸回升。但是在中國股票的隱含回報率很高，債券利率很低，這種形勢下企業(yè)主理想的融資方式應是更多依靠債券同時回購股票。然而截至目前，中國5年期AA級企業(yè)債收益率只有2.82%，是2007年有數(shù)據(jù)以來的新低；滬深300指數(shù)的隱含收益率卻高達7%左右，較企業(yè)債收益率高出一倍，在歷史上處于較高水平。若市場能夠自發(fā)增發(fā)債券、回購股票，央行下場指導利率過低的必要性也將明顯降低。

最后，美聯(lián)儲也受到政治的影響，其獨立性可能難以得到完全保障。雖然《聯(lián)邦儲備法》規(guī)定美聯(lián)儲只受國會的管轄，并不對總統(tǒng)負責。但總統(tǒng)具有提名權(quán)，同時在美聯(lián)儲的運作中也需要聯(lián)邦政府的合作。今年11月美國將進行總統(tǒng)大選，為了能贏得選舉，歷史上在任總統(tǒng)都希望經(jīng)濟保持旺盛狀態(tài)，因此不希望美聯(lián)儲收緊貨幣政策。2022年5月31日美國總統(tǒng)拜登與美聯(lián)儲主席鮑威爾在橢圓形辦公室舉行罕見會晤。隨著中期選舉的臨近，拜登越來越擔心高企的物價將直接影響到其作為總統(tǒng)的支持率。當日其在《華爾街日報》發(fā)表題為《我的抗通脹計劃》的文章提到“不會干預美聯(lián)儲，但會在引導經(jīng)濟向平穩(wěn)增長過渡的同時解決高通脹問題”。美聯(lián)儲受政府的“引導”可能會影響其“獨立性”，而央行的獨立性是其預期管理的重要組成部分。

如果美聯(lián)儲在諸多政策目標之間來回切換，并且決策權(quán)受其他部門影響，市場參與者會對美聯(lián)儲的“承諾”產(chǎn)生觀望情緒。如果美聯(lián)儲既要考慮通脹目標，又關(guān)心失業(yè)問題，投資者可能在通脹還未達到目標之前，就增加投資和消費，因為其認為央行不會為了犧牲就業(yè)而繼續(xù)收緊貨幣政策。同樣的若美國政府承諾要穩(wěn)定其房地產(chǎn)市場，但遲遲不愿意降息，投資者也不會相信其“承諾”；美聯(lián)儲宣揚其金融是完全市場化的，但卻以其他名義不斷干預，也會讓投資者逃離美國。目前美國的通脹預期再次回升，美聯(lián)儲到了需要對其矛盾做一個明確抉擇的時候。