王慶/文 Q：請(qǐng)問重陽投資，如何看待國內(nèi)長債利率走勢？

A：一季度國內(nèi)長債利率快速下行，4月以來央行罕見地通過各種渠道九次喊話提示長債利率上行風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)市場關(guān)注。

央行對(duì)長債利率快速下行的擔(dān)憂可能主要集中在金融穩(wěn)定層面，一是利率下行伴隨著金融機(jī)構(gòu)凈息差的壓縮，二是長期低利率環(huán)境下，一旦通脹和利率水平大幅上升，金融機(jī)構(gòu)持有的長期債券面臨較大的久期風(fēng)險(xiǎn)。2008年全球金融危機(jī)后的長期低利率環(huán)境以及2022年后美歐央行的快速大幅加息，使海外很多金融機(jī)構(gòu)陷入困境。

長債利率下行是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)荒的體現(xiàn)。事實(shí)上，高利率環(huán)境是政策和市場的共同期許，低利率是資產(chǎn)荒下的無奈。在監(jiān)管部門的積極引導(dǎo)下，商業(yè)銀行淡化了對(duì)信貸規(guī)模增長的訴求，更加注重優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量。1—4月新增對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款9.44萬億元，同比少增約1.7萬億元。債券資產(chǎn)供給的下降更為明顯，今年1~4月，受到地方政府化債等因素影響，利率債供給大幅下滑，國債、地方政府債、政策性金融債凈供給1.58萬億元，同比少增1.53萬億元。可投資資產(chǎn)特別是安全資產(chǎn)的減少，強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)對(duì)長期債券的配置需求。

一個(gè)被忽視的變化是貨幣市場利率波動(dòng)率的降低。過去幾年中，央行已經(jīng)將7天逆回購利率培育為貨幣市場基準(zhǔn)利率，但客觀上說更多是指示性的，基準(zhǔn)性并不強(qiáng)。中國央行允許市場利率圍繞基準(zhǔn)利率波動(dòng)的幅度遠(yuǎn)大于海外央行。因此，在基準(zhǔn)利率不變的情況下，貨幣市場利率的變化體現(xiàn)了央行在特定時(shí)期更為具體的貨幣政策態(tài)度。央行事實(shí)上是通過放大短期利率的波動(dòng)性來間接影響長期利率的。2022和2023年三季度國內(nèi)長債利率的階段性上行，都是央行主動(dòng)收緊資金面的結(jié)果。今年以來，我們觀察到貨幣市場利率的波動(dòng)性顯著降低，無論是DR007相對(duì)于7天逆回購利率的偏離幅度，還是DR007與DR001的價(jià)差，其波動(dòng)率都已經(jīng)大幅收窄。這體現(xiàn)了央行對(duì)貨幣市場流動(dòng)性更加精準(zhǔn)的調(diào)控能力，但客觀上也降低了央行對(duì)中長期利率水平的影響力。

前瞻地看，5月以來特別國債和地方政府債發(fā)行明顯提速，資產(chǎn)荒的格局有望逐步得到緩解。同時(shí)，4月政治局會(huì)議提出“靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具”，年內(nèi)仍有降息的可能性。短期來看，4月以來長債利率窄幅震蕩的格局可能延續(xù)。拉長時(shí)間看，高質(zhì)量發(fā)展意味著經(jīng)濟(jì)從債務(wù)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，全社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率水平可能仍有下行空間。