經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 鄭淯心 多家消費(fèi)公司正在搭建紅籌架構(gòu)。這意味著他們或許在尋求海外上市的可能性。

多位保薦代表人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，大眾消費(fèi)品中與“吃穿住”相關(guān)的企業(yè)，當(dāng)前很難在A股上市。券商在推薦這類企業(yè)上市時，也持謹(jǐn)慎態(tài)度。

事實(shí)上，今年以來，A股尚未有消費(fèi)品企業(yè)獲得IPO資格。從行業(yè)看，工業(yè)、科技以及材料三類行業(yè)的IPO數(shù)量及籌資額，分別占A股上半年總量的89%和88%。而八馬茶業(yè)、阿寬食品、紫林醋業(yè)、老鄉(xiāng)雞等消費(fèi)企業(yè)，已相繼終止或撤回IPO申請。特海國際（HDL.O）已于美股上市。茶百道（02555.HK）則在港股完成了上市。

反觀美股市場，2024年上半年有29家中概股上市，約占總上市新股的38%，數(shù)量和募資規(guī)模均遠(yuǎn)超去年同期。其中，中概股中募資額最高的是鞋服領(lǐng)域的亞瑪芬體育（AS.N）。

而今年扎堆港股遞表的公司也格外密集。僅6月，就有28家內(nèi)地各行業(yè)公司向港交所遞交招股書，其中餐飲零售、食品原料加工等大消費(fèi)領(lǐng)域的公司共10家，包括綠茶餐廳、周六福、宏信超市等企業(yè)。

安永大中華區(qū)上市服務(wù)主管合伙人何兆烽說，在選擇赴港上市的內(nèi)地企業(yè)中，部分企業(yè)籌劃赴港上市已久，另有部分企業(yè)是鑒于當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境改道香港。對內(nèi)地企業(yè)來說，港股上市的周期相對較短，就目前的監(jiān)管環(huán)境而言，相較A股上市，港股有更高的確定性。何兆烽認(rèn)為，第三季度申請港股上市的企業(yè)數(shù)量會大增。

搭建紅籌架構(gòu)，企業(yè)要付出額外的時間和成本。除此之外，境外投資人對項目認(rèn)可度低也是不容忽視的風(fēng)險。不過，投資人有基金退出的需求，企業(yè)有融資訴求，境外上市成為企業(yè)最后一根“救命稻草”。

搭建紅籌架構(gòu)

目前，夸父炸串正在搭建紅籌架構(gòu)，為海外上市做準(zhǔn)備。夸父炸串的兩位投資人向經(jīng)濟(jì)觀察報透露了該消息。

紅籌架構(gòu)是一種將國內(nèi)運(yùn)營實(shí)體納入境外融資主體的組織架構(gòu)，目的是實(shí)現(xiàn)境外證券的發(fā)行。搭建紅籌架構(gòu)通常分為三步：首先，對國內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的股東進(jìn)行清理，通過紅籌架構(gòu)將其納入外商獨(dú)資企業(yè)；其次，成立境外擬上市公司及其持股實(shí)體；最后通過離岸公司將境內(nèi)外實(shí)體進(jìn)行串聯(lián)和合并報表。股東同時退出、注冊資本減少、外資股東突然增持等情況，都可能是企業(yè)在搭建紅籌架構(gòu)的資本變動特征。

作為一個以萬店為目標(biāo)的連鎖餐飲項目，夸父炸串曾獲得近5億元的融資。公開信息顯示，6月，華映資本、元禾原點(diǎn)、金鼎資本和愉悅資本等投資機(jī)構(gòu)退出了夸父炸串的股東行列。夸父炸串是廈門萬皮思食品科技有限公司（下稱“萬皮思公司”）的旗下品牌。同時，萬皮思公司的注冊資本減少約一半，降至2.8億元。企業(yè)類型從有限責(zé)任公司（港澳臺投資、非獨(dú)資）變更為有限責(zé)任公司（外商投資企業(yè)與內(nèi)資合資）。

萬皮思公司的第一大股東——廈門萬皮思品牌管理有限公司的持股比例從51%升至99.71%。廈門萬皮思品牌管理有限公司注冊于2024年3月，其控股股東是2023年10月成立的萬皮思（香港）有限公司。

夸父炸串的一位投資人說，公司先搭建紅籌架構(gòu)，但具體海外上市的時間將取決于市場狀況和政策環(huán)境，預(yù)計還需較長時間。

事實(shí)上，2023年新出臺的境外上市備案新規(guī)，對紅籌架構(gòu)也提出了全新的監(jiān)管要求。2023年2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》（下稱《管理試行辦法》）以及5個配套監(jiān)管規(guī)則適用指引。

在北京云亭律師事務(wù)所合伙人莊嵚看來，這是中國證監(jiān)會首次就境外上市出臺全口徑適用的監(jiān)管規(guī)則，對境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外發(fā)行上市活動統(tǒng)一實(shí)施監(jiān)管，這宣告紅籌上市游離于中國境內(nèi)證券監(jiān)管的時代一去不復(fù)返了。

天元律所合伙人姚蘭蘭說，在境外上市新規(guī)發(fā)布實(shí)施前，紅籌架構(gòu)的公司在境外上市，不需要在中國證監(jiān)會審批或備案。境外上市新規(guī)實(shí)施后，證監(jiān)會國際部對紅籌架構(gòu)公司境外上市進(jìn)行備案監(jiān)管，通常會對重組過程中的資金流向、稅務(wù)繳納和外管局登記等方面進(jìn)行問詢和核查。這將在一定程度上拉長紅籌企業(yè)境外上市的時間，企業(yè)重組的成本也將增加。

在莊嵚看來，搭建紅籌架構(gòu)和境外上市還存在很多法律和政策難點(diǎn)：首先，企業(yè)要符合海外上市地的法律法規(guī)要求；其次，搭建紅籌架構(gòu)涉及多次跨境資金流動，需要嚴(yán)格遵守《中華人民共和國外匯管理條例》和相關(guān)政策規(guī)定，通過外匯管理局的審批，以確保資金流動的合規(guī)性。若進(jìn)展順利，企業(yè)通過紅籌架構(gòu)實(shí)現(xiàn)在境外上市也需三至五個月。

當(dāng)前，搭建紅籌架構(gòu)的消費(fèi)類企業(yè)不只夸父炸串，追覓科技、數(shù)坤科技等明星公司也均有動作。此外，天眼查信息顯示，利和味道、老鄉(xiāng)雞、家里泉等公司，近期也出現(xiàn)了股東同時退出、注冊資本減少等情況。記者詢問了上述公司及相關(guān)方，多數(shù)企業(yè)稱現(xiàn)階段不方便答復(fù)。

幾位從事美股、港股上市業(yè)務(wù)的律師以及多位接受采訪的投資人均告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，今年搭建紅籌架構(gòu)并謀求海外上市的企業(yè)數(shù)量有所增加。

一位頭部機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始合伙人稱，他們投資的許多項目利潤狀況良好，之前有七到八家公司已經(jīng)進(jìn)入上市輔導(dǎo)階段。但現(xiàn)在這些公司只能選擇在境外上市。對于那些具有全球化基礎(chǔ)的項目，他建議在全球化戰(zhàn)略取得一定進(jìn)展后，再在美股上市。

被迫之舉

徐超在一家大型券商做保薦代表人。盡管政策沒有明文規(guī)定消費(fèi)企業(yè)不能上市，但近一年來，他看到的情況是，嘗試在A股上市的消費(fèi)類企業(yè)普遍遇到了阻礙。

早在2023年1月，一份證監(jiān)會IPO審核細(xì)則曾在網(wǎng)絡(luò)流傳：根據(jù)網(wǎng)傳內(nèi)容，學(xué)科類培訓(xùn)、白酒、類金融等企業(yè)被禁止上市；食品、家電、涉疫企業(yè)等上市受限。此消息未獲證實(shí)。

事實(shí)上，2022年仍有多家餐飲、食品飲料企業(yè)的IPO獲受理。老鄉(xiāng)雞、老娘舅分別于當(dāng)年2月、7月獲得受理，擬登陸滬市主板；鮮活飲品、蜜雪冰城在9月獲得受理，擬登陸深市主板。目前，這些企業(yè)均已撤回或終止了A股上市申請。其中，蜜雪冰城已轉(zhuǎn)至港交所申請上市。2024年以來，A股尚未有“吃穿住”相關(guān)的消費(fèi)企業(yè)上市。

2023年2月1日，中國證監(jiān)會就注冊制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會公開征求意見，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動。

徐超稱，注冊制下，有些環(huán)節(jié)審核更加嚴(yán)格，企業(yè)被勸退可能發(fā)生在任何一個環(huán)節(jié)。在第一輪回復(fù)問詢和現(xiàn)場溝通中，預(yù)審會提出一些問題。如果企業(yè)的回答不達(dá)預(yù)期，可能會在第二輪被提出更加難以回答的問題。

徐超以自己曾經(jīng)保薦的一家企業(yè)為例，其被詢問如何檢查經(jīng)銷商，企業(yè)回答了檢查方法。但預(yù)審人員進(jìn)一步追問：“你拿到經(jīng)銷商老板的流水了嗎？”在徐超看來，這樣的問題顯然是不合理的，一家準(zhǔn)備上市的公司不可能去獲取客戶老板的個人銀行流水。他理解為，預(yù)審人員實(shí)際上就是在暗示企業(yè)撤回申請。

還有一家企業(yè)在經(jīng)歷一輪、二輪甚至三輪問詢回復(fù)后，準(zhǔn)備進(jìn)入審核會議階段，預(yù)審人員可能會透露項目上會結(jié)果不太樂觀，建議企業(yè)重新考慮。徐超也曾遇到預(yù)審人員提出一些具體要求的情況，如業(yè)績不能下滑或今年業(yè)績要達(dá)到一定目標(biāo)。企業(yè)負(fù)責(zé)人在衡量后發(fā)現(xiàn)業(yè)績下滑或無法達(dá)到要求，就會撤回申請。

基于這些經(jīng)歷，徐超當(dāng)前會建議消費(fèi)類企業(yè)暫時等待，待審核環(huán)境更為寬松時再嘗試上報。盡管A股市場的券商收費(fèi)更高，徐超仍建議企業(yè)考慮在港股上市。

此外，按照IPO的流程，企業(yè)需要先進(jìn)行IPO輔導(dǎo)，這在過去幾乎不存在門檻。但徐超發(fā)現(xiàn)，今年消費(fèi)類企業(yè)的IPO輔導(dǎo)甚至?xí)ㄔ诮o地方監(jiān)管部門申報等環(huán)節(jié)。

在IPO審核會暫停三個月后，今年5月，A股市場重新迎來了上會企業(yè)，瓷磚企業(yè)馬可波羅受到了全市場的關(guān)注。業(yè)界討論，這是否意味著A股對大消費(fèi)類企業(yè)的審核有松動。但最終馬可波羅也被暫緩審議。

一位保薦代表人認(rèn)為這個結(jié)果反映出監(jiān)管人員也處于兩難境地：被審公司既沒有嚴(yán)重問題需要被拒絕，但也不足以直接通過。他說，監(jiān)管人員會考慮多方面問題：如果讓這家公司通過，其他消費(fèi)企業(yè)會如何反應(yīng)？這是否意味著鼓勵市場申報？這將給市場傳遞什么信息？他說，A股對消費(fèi)企業(yè)上市總體態(tài)度還是不予通過。

由于存在撤否率的考核指標(biāo)，當(dāng)前券商也不敢輕易保薦消費(fèi)項目。多個券商投行內(nèi)部人士稱，目前券商的內(nèi)部要求是：近兩年少報消費(fèi)IPO項目。

徐超說，現(xiàn)在投行業(yè)務(wù)非常難做，項目能否接手，接手后能否通過審核，都是相當(dāng)具有挑戰(zhàn)性的問題。他也會被一級市場投資人問：好項目為何上不了市？對于這個問題，他也難以給出答案。

而特海國際在美國納斯達(dá)克上市后，其美股和港股估值的差距讓國內(nèi)企業(yè)和投資者看到了新的可能。美東時間5月17日，特海國際上市首日盤中股價上漲超過50%，收盤時市值達(dá)138億美元。同日，特海國際在港股的市值為107.52億港元。

連鎖反應(yīng)

當(dāng)前的A股市場更傾向于科技項目，這已成為一級市場投資者的共識。但投資者們也發(fā)現(xiàn)：A股市場似乎對消費(fèi)股存在某種程度的偏見。但在他們看來，符合上市要求的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)公司同樣具有巨大價值。

事實(shí)上，“股神”巴菲特就熱衷于投資消費(fèi)股。在過去60多年間，伯克希爾·哈撒韋公司（NYSE：BRKA，NYSE：BRKB）前十大收益股票中就有可口可樂、吉列、寶潔等公司。世界五百強(qiáng)企業(yè)也不乏多家消費(fèi)公司。

在一位私募投資者看來，消費(fèi)股優(yōu)勢顯著，如消費(fèi)股大多產(chǎn)生現(xiàn)金收入，應(yīng)收賬款少，現(xiàn)金含量高；消費(fèi)股商業(yè)模式相對簡單，易于理解，業(yè)績?nèi)菀最A(yù)測；強(qiáng)勢品牌的消費(fèi)股在產(chǎn)業(yè)鏈中具有較高的話語權(quán)和議價能力；強(qiáng)勢品牌的消費(fèi)股擁有定價權(quán)，能夠跑贏通脹等。

上述私募投資人說，品牌力量是消費(fèi)股的核心競爭優(yōu)勢。例如茅臺、愛馬仕和香奈兒等知名品牌，憑借其品牌效應(yīng)，能夠維持較高的利潤率。與技術(shù)行業(yè)不同，消費(fèi)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)往往能夠長期保持其市場地位。因為已經(jīng)建立了強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢，這使得這類消費(fèi)企業(yè)在不犯重大錯誤的情況下，很難被新興競爭者所替代。

二級市場研究者指出，消費(fèi)股在全球股市范圍內(nèi)都表現(xiàn)強(qiáng)勁，不受國家或經(jīng)濟(jì)周期的限制。隨著貨幣供應(yīng)量的增加和經(jīng)濟(jì)的自然增長，消費(fèi)品價格，尤其是食品，預(yù)計將持續(xù)上升，從而推動消費(fèi)公司量價齊升。

一位頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人說，消費(fèi)和科技并不是對立的關(guān)系，它們在很多情況下是相互融合的。例如，外賣和短視頻背后就存在路徑技術(shù)、推薦算法等，這些是消費(fèi)和科技融合的產(chǎn)物，中國在這些領(lǐng)域具有巨大優(yōu)勢。放眼其他股市，消費(fèi)股并非與科技無關(guān)，美股中許多科技股的價值就產(chǎn)生于面向消費(fèi)者的產(chǎn)品，日本許多食品科技創(chuàng)新都是被消費(fèi)品牌的需求倒逼出來的。

一位此前主要從大消費(fèi)領(lǐng)域獲利、現(xiàn)在不再投資消費(fèi)領(lǐng)域的投資人說，消費(fèi)行業(yè)是經(jīng)濟(jì)體系中較為活躍、與居民日常生活密切相關(guān)的部門，在社會中占有較高比重。但由于當(dāng)前退出機(jī)制不暢，他因減少投資而錯失了不少好的消費(fèi)項目。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報不完全統(tǒng)計，2023年新消費(fèi)領(lǐng)域共發(fā)生投融資事件657起，若不考慮IPO輪次，披露的融資金額約353.9億元，相比2022年，融資數(shù)量和融資金額同比分別減少了24.6%和41.4%。

由于退出機(jī)制存在困難，一級市場投資者對消費(fèi)企業(yè)的投資也持謹(jǐn)慎態(tài)度。多家投資機(jī)構(gòu)稱，今年大量減少了對消費(fèi)企業(yè)的投資。

上述頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人指出，消費(fèi)企業(yè)上市難，對投資者造成了明顯的影響。投資的界限變得模糊，例如家用機(jī)器人是否應(yīng)該被歸類為消費(fèi)類企業(yè)。盡管它們是面向消費(fèi)者的產(chǎn)品，也具備科技屬性，但這類界限并不容易劃分，這使得投資決策變得更加謹(jǐn)慎。

一位投資經(jīng)理希望A股能重新定義硬科技。在他看來，硬科技的本質(zhì)應(yīng)該是業(yè)務(wù)本身具有較高的壁壘，而不僅僅是因為擁有大量機(jī)器或復(fù)雜的設(shè)備就被稱為硬科技。

在投資策略方面，一級市場投資者更傾向于早期投資，關(guān)注企業(yè)估值。一位投資者提到，由于退出困難，即便有些項目本身質(zhì)量不錯，他們也要考慮投資時機(jī)和企業(yè)估值。

一位正在談B輪融資的消費(fèi)企業(yè)創(chuàng)始人說，今年已收到紅杉等頭部機(jī)構(gòu)的投資意向，但價格一直談不攏，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)壓價太狠，企業(yè)難以接受。

此外，募資也面臨困難。當(dāng)前，單一消費(fèi)基金很難募集到資金，募資周期也有所延長。政府作為LP（有限合伙人）的比例上升，他們又傾向于投資科技領(lǐng)域。

一位有項目搭建紅籌結(jié)構(gòu)籌備美股上市的投資經(jīng)理說，融資低迷制約了企業(yè)成長。投資者對短期回報的過度追求可能迫使企業(yè)過早擴(kuò)張，違背了其自然發(fā)展的節(jié)奏。

在一位投資人看來，上市并非企業(yè)的最終目的，做大做強(qiáng)才是。但如果一直上不了市，那些愿意做大做強(qiáng)的企業(yè)可能會失去正向激勵。

（文中徐超系化名）