王慶/文 Q：請問重陽投資，如何看待“黑色星期一”全球資產(chǎn)大跌？

A：8月5日，全球風(fēng)險資產(chǎn)遭遇“黑色星期一”，日本東證指數(shù)單日下跌12.23%，韓國綜合指數(shù)下跌8.77%，臺灣加權(quán)指數(shù)下跌8.35%，納斯達克下跌3.43%，銅油金銀等商品均收跌，全球流行交易均受重創(chuàng)。

本次全球資產(chǎn)大幅下跌的背景是風(fēng)險偏好突變引發(fā)的去杠桿式流動性沖擊。今年以來，隨著美日利差的相對穩(wěn)定和AI投資的火熱，以空日元多日股、美股為代表的套息交易、做多AI半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈成為最流行的交易，盈利較為豐厚，市場頭寸擁擠程度也不斷抬升，波動率長期位于底部區(qū)間。以VIX指數(shù)為例，自2023年年底以來，VIX指數(shù)長期處于12左右的歷史底部區(qū)間，市場交易結(jié)構(gòu)愈發(fā)脆弱。這一交易結(jié)構(gòu)的打破源自經(jīng)濟基本面不確定性的上升。自7月11日美國CPI不及預(yù)期開始的降息交易、特朗普遇刺后美國大選形勢的急劇變化、日本央行加息后一反常態(tài)的鷹派表態(tài)、8月3日美國非農(nóng)數(shù)據(jù)嚴(yán)重不及預(yù)期引發(fā)的衰退交易，經(jīng)濟基本面不確定性在短短一個月時間內(nèi)快速變化，極大打擊了市場參與者的風(fēng)險偏好，市場波動率迅速上升，全球流行交易開始逆轉(zhuǎn)，到本周一出現(xiàn)了去杠桿式流動性沖擊的頂峰。周一當(dāng)晚VIX指數(shù)一度攀升到65，這一位置僅次于2008年金融危機和2020年疫情。相較而言，杠桿和頭寸比較干凈的資產(chǎn)這一輪受到的沖擊較小。以銅為例，由于過去兩個月已經(jīng)經(jīng)歷大幅下跌，在周一白天日股大幅下跌時倫銅仍是有漲幅的，只是晚上美股開盤后受衰退交易濃重氛圍的影響才開始下跌。

從歷史情況來看，如果流動性沖擊沒有進一步演變成金融風(fēng)險，那么價格變化往往會在接下來幾個交易日出現(xiàn)明顯回補，之后的市場走勢仍將取決于基本面的實際情況，2023年3月美國硅谷銀行破產(chǎn)引發(fā)的流動性沖擊即是如此。目前市場對基本面的關(guān)注集中在美國經(jīng)濟是否衰退的問題上。但從目前的情況看，基本面數(shù)據(jù)仍很難支持美國經(jīng)濟即將衰退的判斷。美國居民部門的資產(chǎn)負債表情況仍維持金融危機以來最健康的程度，房地產(chǎn)市場由于供給偏緊仍未看到價格的下行壓力，企業(yè)部門的盈利情況包括上市公司的EPS尚未看到明顯沖擊，信貸市場利差仍然維持在歷史底部，消費走弱但仍有韌性。基于美國通脹和就業(yè)市場的改善，美國經(jīng)濟增長確實正在放緩，但談?wù)撍ネ孙@然為時尚早。但需要注意的是，美國大市值公司的估值仍在歷史較高水平，這些公司的進一步調(diào)整是否會對消費產(chǎn)生更大的影響，仍然需要觀察。

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