經濟觀察報 記者 張英 周悅 在經歷了不到10年的高光時期后，中國創(chuàng)新藥行業(yè)已進入大浪淘沙的時刻。

在IPO收緊、一級市場投資趨于保守的背景下，不少陷入資金困局的企業(yè)不得不將在研藥物的權益售出，換取現(xiàn)金流。

據(jù)經濟觀察報統(tǒng)計，截至8月10日，2024年中國創(chuàng)新藥行業(yè)授出權益（license-out）的項目有59個，較去年同比增長47.5%，這些交易項目中有4成處于臨床前或臨床早期。在越到臨床后期越貴的規(guī)律下，大量早期項目被交易，一定程度反映了企業(yè)已經越來越窘迫。

6月中旬，以一款臨床前藥物打破全球交易紀錄的北京創(chuàng)新藥企明濟生物，本計劃將項目推至臨床1期再賣出，但迫于資金壓力，不得不提前進行交易。

包括license-out在內的商務拓展（BD交易）本是生物醫(yī)藥行業(yè)正常的合作模式，它可以發(fā)揮不同公司各自的優(yōu)勢，例如善于研發(fā)創(chuàng)新的企業(yè)將產品權益賣給善于銷售的大型跨國藥企，這在全球都很普遍。

中國當前的BD浪潮帶著不一樣的意味。它變成了一種困窘下的融資方式，而非幫助實現(xiàn)創(chuàng)新藥企自身利益的最大化。

除了授出產品權益外，也有創(chuàng)新藥企選擇直接“賣身”。自2023年底以來，已有4家中國創(chuàng)新藥公司被跨國藥企并購。

這讓市場出現(xiàn)了一種擔憂：好藥苗子被買走了，中國創(chuàng)新藥行業(yè)還能做大做強嗎？

中國醫(yī)藥創(chuàng)新促進會會長宋瑞霖認為，這樣的擔憂不無道理，但從另一角度看，也證明了中國創(chuàng)新能力在不斷提升，得到了國際的認可。

他表示，當前中國創(chuàng)新藥行業(yè)已經到了不得不改革的關口，需要建立一個包容創(chuàng)新、支撐創(chuàng)新的制度環(huán)境。尤其是在創(chuàng)新藥的支付制度上，不應再完全延續(xù)以仿制藥為基礎建立起來的醫(yī)保體系。

困境中的交易

6月中旬，明濟生物將一款臨床前藥物分子的權益授給跨國藥企艾伯維，其將有希望獲得超17.1億美元的潛在總交易額，其中首付款和近期里程碑付款1.5億美元。

創(chuàng)始人靳照宇形容簽下合同時的心情是“柳暗花明，絕處逢生”。此前數(shù)月，公司因賬面現(xiàn)金流緊張深陷困境。為了控制支出，靳照宇從2023年開始已不從公司領工資、不走財務報銷。公司團建、年會等活動也暫停了。

與行業(yè)內大多數(shù)企業(yè)一樣，靳照宇也找了許多家投資機構融資，大部分機構提出的投資條件是，維持上一輪或大幅低于上一輪的估值。

明濟生物的A輪融資是在2018年完成的，由禮來亞洲基金獨家投資了1億元人民幣。2021年的B輪融資由中金資本旗下中金啟德基金領投，禮來亞洲基金、國藥資本、德屹資本及和玉資本等機構跟投，融資額為3億元人民幣。

2018年到2021年，正是中國創(chuàng)新藥企高歌猛進的時期。中國創(chuàng)新藥申報與獲批速度前所未有，海內外資本大量涌入創(chuàng)新藥市場，港股18A與科創(chuàng)板第五套標準為未盈利、需要燒錢的生物醫(yī)藥企業(yè)鋪平了路，共有75家企業(yè)在這4年間成功上市，融資總金額達到257.5億美元。

然而在2022年后，資本市場逐步趨冷。2022年、2023年，在港股18A上市的企業(yè)募資額相比2021年跌去了90%，且多家企業(yè)上市后破發(fā)。二級市場的降溫聯(lián)動一級市場冷了下來。

在B輪融資后，明濟生物將一條消化道腫瘤管線推進到臨床三期階段，研發(fā)進度處于國內同靶點前三，1/2期數(shù)據(jù)顯示這款藥物具有成為Best-in-class的可能。另外，明濟生物還有一款進入臨床1期的雙抗產品、兩款臨床前First-in-class（首創(chuàng)新藥）的ADC（抗體偶聯(lián)藥物）產品。有了這些成果，靳照宇認為，公司估值還與2021年持平是不合理的。

在投資機構看來，明濟生物核心在研藥物針對的胃癌屬于國內大瘤種，海外患病人群規(guī)模并不大，在國內市場醫(yī)保談判、集采背景下，想象空間有限。并且，其針對的靶點Claudin18.2屬于明星靶點，競爭激烈，投資機構擔心該靶點未來會出現(xiàn)與PD-1類似的“內卷”，國內很多機構曾在PD-1“內卷”中吃過虧。

靳照宇試圖說服投資機構：Claudin18.2與PD-1不同，Claudin18.2的成藥性更難，不同技術平臺做出的產品在藥效和安全性上有本質區(qū)別，而其在研產品的1/2期數(shù)據(jù)足夠驚艷；盡管領跑者日本藥企安斯泰來的產品即將上市，但由于成本高昂（該管線是花12.8億歐元收購而來），國內大部分患者可能難以承受它定出的藥價，而明濟生物未來的定價可以做到讓絕大多數(shù)患者用得起。

這些價值點曾在2021年廣受投資機構青睞，但到了2023年，已經沒有機構再為他的這些判斷買單，他嘗試尋求銀行貸款的支持。他發(fā)現(xiàn)，對生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)，大部分銀行拒絕貸款，即便部分銀行（如興業(yè)銀行和寧波銀行）對科技型生物醫(yī)藥企業(yè)設有專項貸款，金額基本在千萬元級別。

在所有融資渠道不暢通的情況下，BD是靳照宇能想到的最好的救急渠道。

靳照宇背水一戰(zhàn)，進入跨國企業(yè)正在火熱布局的自身免疫性疾病賽道，期望通過license-out的方式獲得現(xiàn)金流。他是幸運的，在即將花完賬面現(xiàn)金之前，其自免藥物分子成功被看中。

靳照宇原打算把這款藥物分子推到臨床1期后再賣出，因為在BD交易中，臨床數(shù)據(jù)十分值錢，但由于現(xiàn)金流過于緊張，只能盡快賣出。他認為，如果能推到臨床1期，交易金額會翻數(shù)倍。

不過，與很多成功BD的同行相比，靳照宇認為，明濟生物是幸運的，賣出的是一款只花了不到一年時間、投入不超2000萬元的臨床前藥物分子，公司長期投入的核心管線沒有被賣出。

這并不容易復制，需要天時地利人和，“實力我們是有的，但也有運氣的成分，正好我們的技術平臺那個點成熟了，可以針對初代產品的缺陷進行改進。有些同行其實也很好，但可能沒踩到點，沒有投資人雪中送炭，在機會到來前因為現(xiàn)金流枯竭提前倒閉了”。

在這款臨床前藥物分子的交易對象上，靳照宇沒有考慮過國內大型藥企。他認為，如果用這款在研藥物在國內資本市場融資，融到錢的可能性很低。一方面國內企業(yè)資金實力相對有限，難以給出理想的價格。另一方面，在對炎癥性疾病及相關創(chuàng)新產品的理解上，跨國企業(yè)有更多積累和優(yōu)勢。

在他看來，當前創(chuàng)新藥行業(yè)的BD交易與改革開放初期的“來料加工”相似，大頭利潤還是在跨國企業(yè)手中。

在他規(guī)劃的公司發(fā)展藍圖里，明濟生物未來是一家能夠踏踏實實推出好藥上市銷售的公司，能夠獲得長期持續(xù)的高質量回報。

BD俱樂部

類似于明濟生物這樣的交易還有很多。

醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，自2023年下半年開始，中國創(chuàng)新藥企業(yè)賣出藥物權益的首付款總額已經超過了IPO募資總額，成為中國創(chuàng)新藥企主要的資金渠道。今年以來，這一趨勢持續(xù)，交易項目數(shù)量及交易金額大幅增加。

2024年1—8月，license-out項目已披露的首付款金額接近15億美元，同比增長35%，潛在總金額為228億美元，同比增長88%。

據(jù)經濟觀察報梳理，2023年至今出售管線的賣家中初創(chuàng)公司有28家，占比超過4成，其中處于A輪及B輪的公司近20家。這些初創(chuàng)公司絕大部分成立于2020年，其上一輪融資基本集中在2022年左右，但是融資金額較低，甚至低于license-out項目所得首付款。當風口消失、寒冬降臨，它們的危機感也在加劇，因此選擇將自己的早期項目權益賣掉。

港股18A/C企業(yè)也有10家選擇出售管線，其中康諾亞（2162.HK）、瑞科生物（2179.HK）等5家企業(yè)2023年底的賬面現(xiàn)金低于10億元。如果這些公司的研發(fā)投入保持2023年的水平不變，絕大部分企業(yè)難以撐過兩年。

在BD熱潮下，很多人變得特別忙碌，戴有文就是其中之一。找他的創(chuàng)新藥企越來越多，絕大多數(shù)是委托他尋找license-out的機會。

戴有文是美柏必締的創(chuàng)始人，2023年底，在中國創(chuàng)新藥行業(yè)BD交易火熱的時節(jié)，他將跨境BD交易投行業(yè)務從原公司剝離出來獨立運營。創(chuàng)立8個月以來，他的團隊已接手了10多家公司20多個項目。

在依托機構成立的BD俱樂部里，有超3500人在此活躍。俱樂部成員有多家跨國企業(yè)的BD負責人，不過更多的是中國創(chuàng)新藥企的BD、董秘、CEO等。除了日常交流外，俱樂部還開設了BD研修班、企業(yè)參訪沙龍、BD社交酒會等。

戴有文自2017年起就進入創(chuàng)新藥行業(yè)，起初其公司主要幫助生物醫(yī)藥園區(qū)引進海歸人才。他記得，那時許多海歸都會暢談要做一家怎樣偉大的企業(yè)，要組建一只幾百人的銷售團隊，但現(xiàn)在他很少聽到這樣的聲音了。在他的BD俱樂部里，大家不會談使命愿景，往往是直奔主題——管線想賣多少錢、能不能合作，商業(yè)結果導向非常明確。

在這些交談中，他發(fā)現(xiàn)，相比于交易總額，大部分企業(yè)更在意的是首付款，因為急需用錢。

在這個浪潮里，有許多創(chuàng)新藥老板還沒來得及搞懂什么是BD。他們常常告訴戴有文“賣向全球”，似乎去任何一個國家都可以，實際上每款產品因其特性不同決定了它的買方可能只能是特定區(qū)域、特定公司。

也有企業(yè)提出意向買方，例如對標某跨國藥企一款藥物的企業(yè)指定戴有文聯(lián)系對方。但在戴有文看來，這種思路不一定是最優(yōu)選，“這家跨國藥企一般不會認為這個產品有絕對的臨床差異化優(yōu)勢，或許還會想為什么要讓競品來替代我，而且了解競品信息也有利于其優(yōu)化策略保護市場份額、阻礙競品上市”。

一般接觸10家創(chuàng)新藥企，戴有文只會挑出1家進行合作。一方面，他知道真正能夠被跨國企業(yè)認可的項目是少數(shù)；另一方面，很多企業(yè)對成交價抱著很高的期望，這些企業(yè)打頭的第一句話往往是“某某企業(yè)賣了XX錢，我的產品也要賣那么多”。

賣完藥賣自己

部分企業(yè)在等待BD的過程中，走向了并購。戴有文說：“一家公司董事長去年跟我說想做BD，問我能不能免費先做，成功后付費，我說不太行。前兩天他跟我講，公司開了董事會，投資人希望把整個公司賣掉，問我能不能接受并購需求。”

有人將2024年視為中國創(chuàng)新藥行業(yè)的并購元年。

2023年底，亙喜生物以12億美元賣身阿斯利康，成為首家被跨國藥企并購的中國生物科技企業(yè)后。2024年以來信瑞諾醫(yī)藥、葆元醫(yī)藥、普方生物3家中國創(chuàng)新藥企被并購。其中，信瑞諾醫(yī)藥賣出了35億美元的最高價。

對于有并購需求的創(chuàng)新藥公司，投資機構東方高圣創(chuàng)始人陳明鍵接觸了很多。他認為，火熱的BD交易只是權宜之計，最終很多企業(yè)都會走向并購。“活下來有很多方式，賣管線無非是把家里東西拿出去當了，過兩天吃完了家里還有幾樣東西可以值得當呢？不是根本出路”。

7月，他在蘇州與多家港股18A公司創(chuàng)始人進行了交流，他發(fā)現(xiàn)許多人的心態(tài)發(fā)生了明顯變化。他還記得，幾年前一家公司CEO告訴他，未來要將公司做成世界500強。這位CEO原是美國食品藥品監(jiān)督管理局的官員，回國后在多家大型生物醫(yī)藥公司做過高管，此后自主創(chuàng)業(yè)，做出了全球第一款皮下注射Pd-L1。

這家公司的市值一度達到300億港元，現(xiàn)在已跌至10億港元。如今這位CEO告訴陳明鍵，雖然不能“躺平”但要“蹲下來”，放棄許多管線，改做一些有潛力的前期研究。

陳明鍵稱，現(xiàn)在的企業(yè)很少會排斥他提出的并購意向。同時，在他將多條并購交流視頻放上網后，有A股上市公司董事長主動給他打電話表達并購的意愿。

“雖然目前還沒有重磅的本土企業(yè)并購創(chuàng)新藥企交易出現(xiàn)，但未來一定會出現(xiàn)，因為對于華潤醫(yī)藥、上海醫(yī)藥等巨頭而言，創(chuàng)新轉型是他們的戰(zhàn)略方向。”陳明鍵判斷，今年下半年創(chuàng)新藥行業(yè)會有多個并購交易出現(xiàn)，很多已經在醞釀中，只是因為尚在水面下，大家不了解。

還會持續(xù)

“現(xiàn)在BD交易相對集中的原因是，它成為了一種融資方式。”宋瑞霖對經濟觀察報表示，很多公司砍掉管線，把某些管線的市場開發(fā)權、商業(yè)化利益交易出去，其實是在不得已情況下的一種融資手段，當然不屬于將自身利益最大化的常規(guī)BD模式。

一位醫(yī)藥資深分析師在接受經濟觀察報采訪時分析：一方面，IPO通道并未放寬，現(xiàn)在即使是基本面不錯的公司在申請A股科創(chuàng)板上市時也會被審多次；另一方面，在美元加息潮下，當無風險收益率達到四五個點時，很少人會愿意投資股權。他認為，在這樣的環(huán)境下，BD是一件創(chuàng)新藥企不得不做的事，因為這幾乎是唯一的來錢方案。

近一年來，專注于醫(yī)藥行業(yè)的高特佳投資集團副總經理王海蛟，也在幫助所投企業(yè)尋找優(yōu)秀的BD人才和相關BD機會。從他的視角看，A股收緊未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)IPO通道，企業(yè)無法通過上市獲得融資，也聯(lián)動了一級市場投資人在缺乏退出通道的情況下不敢再投。“任何資金都是有退出期限的，即使有意愿做耐心資本，也需要遵守基金設立時約定的投資周期”。

他強調，要解決當前的難題，首先應該保持IPO通道的暢通。“只要能IPO，就算破發(fā)，投資人也是認可的，因為破發(fā)只能說明標的不夠好，下次可以再選優(yōu)質的”。

上述醫(yī)藥分析師認為，當前這種被產業(yè)方買走權益或者并購的方式不見得是一件壞事，一定程度上也是一個行業(yè)出清的機會。“產業(yè)資本是更加懂行的”。

創(chuàng)新藥企與跨國企業(yè)合作是中國創(chuàng)新藥的一次出海機會，被跨國企業(yè)買走權益的創(chuàng)新藥也有機走向全球市場。這意味著同一款創(chuàng)新藥在本土資本和外資手中，產生的價值可能差別巨大。

宋瑞霖說，部分項目能夠被跨國企業(yè)買下卻無法得到國內資本青睞，與本土市場塑造的資本偏好有關。

他表示，資本市場需要的不僅是產品本身的創(chuàng)新價值，還需要其未來的盈利能力，資本關心什么樣的產品能夠有回報。“你看中國企業(yè)中真正能夠掙大錢的，難道都是創(chuàng)新企業(yè)嗎？什么樣的市場決定了什么樣的企業(yè)能生存”。

宋瑞霖認為，當前中國創(chuàng)新藥相關的產業(yè)制度已經到了必須改革的節(jié)點。

他說，應該讓真正有臨床價值的產品更好地應用到患者身上，同時又能讓他們得到合理的回報，如果創(chuàng)新得不到回報，就沒有人做創(chuàng)新。當下急需建立一個完善的市場環(huán)境，能夠承載創(chuàng)新藥品，展現(xiàn)它們的價值。“中國的醫(yī)保體系是以仿制藥為基礎建立起來的，當前應該針對仿制藥和創(chuàng)新藥建立不同的醫(yī)保報銷體系。中國創(chuàng)新藥現(xiàn)在面臨的支付困境，是因為中國缺少商業(yè)保險，所以我們整個保險制度要進行大的改革，上海已經明確提出壯大商業(yè)保險。因為單靠基本醫(yī)保是支撐不起創(chuàng)新藥的。”他建議，醫(yī)保應該量力而行，在支持創(chuàng)新上給商業(yè)保險留下通道。在這個通道中，創(chuàng)新藥不再以現(xiàn)在的固定比例支付。

宋瑞霖認為，用動態(tài)的報銷比例來取代現(xiàn)在固定的報銷比例，給患者、慈善組織、企業(yè)讓利，給商業(yè)保險留出更多的空間，才能夠真正建立一個成熟的創(chuàng)新藥市場。

7月發(fā)布的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》提出，深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革，包括促進醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥協(xié)同發(fā)展和治理，健全支持創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械發(fā)展機制。宋瑞霖說，落實三中全會決議精神的第一步應該是：所有部門都拿一把尺子衡量醫(yī)保、醫(yī)藥、醫(yī)療這三者的聯(lián)動還能做哪些工作，對創(chuàng)新是不是采取了更加友好和包容的政策。

對于當前中國創(chuàng)新藥企賣出藥物權益、甚至直接“賣身”的熱潮，多位業(yè)內人士認為，未來一兩年還會持續(xù)。