經(jīng)濟觀察報 記者 趙娟 2009年10月末，首批28家創(chuàng)業(yè)板公司橫空出世，如今，創(chuàng)業(yè)板即將迎來三周歲的生日，隨之而來的是首批上市公司首發(fā)原始股東的解禁潮。

10月份，解禁的創(chuàng)業(yè)板限售股將放量達到33.8億股，整個四季度將有80家公司共46.7億股創(chuàng)業(yè)板限售股解禁，超過全年創(chuàng)業(yè)板解禁量的一半以上，其中絕大部分為包括控股股東在內(nèi)的首發(fā)原始股，約合市值669億元。

9月17日，“黑色星期一”再現(xiàn)。而創(chuàng)業(yè)板又一次首當其沖，當日創(chuàng)業(yè)板指跌20.32點，跌幅2.73%。截至9月21日，最近8個交易日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已經(jīng)下跌約近10%。

一方面是原始股的開閘解禁；另一方面，創(chuàng)業(yè)板估值相對整個A股依然高高溢價。而創(chuàng)業(yè)板整體盈利狀況亦不容樂觀，高價、高市盈率、高超募發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板股票能否扛住解禁潮、實現(xiàn)所謂的“估值切換”，正是其目前面臨的兩座高山。

解禁洪峰

深圳證券交易所規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板控股股東和實際控制人36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。今年10月底，這36個月期限即將到期。三年前上市的首批28家創(chuàng)業(yè)板公司解禁限售股數(shù)量共計將達49.39億股。

WIND數(shù)據(jù)顯示，10月份，創(chuàng)業(yè)板即將迎來33.8億份限售股解禁，約合495億元市值。這些限售股全部為首發(fā)原始股東，共涉及37家創(chuàng)業(yè)板公司。

這其中，樂普醫(yī)療、愛爾眼科、神州泰岳、華誼兄弟、探路者、吉峰農(nóng)機、大禹節(jié)水等公司解禁壓力最大。

而創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家企業(yè)解禁限售股數(shù)量共計49.39億股。接下來的11、12月，還有12.84億股限售股繼續(xù)迎來解禁期，同樣均為原始股股東限售股。

整個四季度過后，將有12家創(chuàng)業(yè)板公司完全實現(xiàn)100%“全流通”，31家創(chuàng)業(yè)板公司流通股本占總股本超過90%。

寶德股份、神州泰岳、愛爾眼科、金龍機電、鼎漢技術(shù)新增加的流通股占總股本超過七成，18家公司新解禁的流通股超過總股本五成。

當然，解禁并不等于一定被減持，即使也有一批創(chuàng)業(yè)板公司高管為了減持而不惜辭職的案例。

從WIND統(tǒng)計的重要股東二級市場交易看，2010年以來，共有82億股創(chuàng)業(yè)板限售股解禁，其中176家創(chuàng)業(yè)板公司重要股東在二級市場選擇了減持，減持數(shù)量為8.8億股。

“高危”估值

目前有30余只創(chuàng)業(yè)板股票股價仍在歷史最高價格附近。北京的一位基金經(jīng)理近期則有些“竊喜”。

他重倉的許多包括創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的中小盤個股，雖然估值已經(jīng)那么高高在上，卻依然有大量的接盤者。雖然最近的一波強勢反彈中周期股是急先鋒，但是創(chuàng)業(yè)板、中小板個股也沒有被落下。今年，他的業(yè)績在同類基金中排名前十。

“現(xiàn)在有10%~20%的股票安全了，但80%多的還很貴，隨便一個新興加工制造股就40多倍的估值，竟然有人不恐高，我們已經(jīng)在高位減倉了，決定歇一歇，等跌下來再看。”他表示。

A股市場的整體估值水平正不斷下移，估值水平逐漸和國際接軌已是不爭的事實，但結(jié)構(gòu)的分化不容忽視。銀行等權(quán)重板塊估值中樞持續(xù)下移，同時，許多中小盤個股的高估值或僅是在做“估值切換”的幻想。

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2007年年底A股市場的整體市盈率49.24倍，市凈率為6.56倍。而截至今年9月17日，A股整體市盈率已下降到12.7倍，市凈率1.68倍。但其中分化明顯，代表大型股票的滬深300指數(shù)成份股市盈率9.93倍，中小板則28.56倍，創(chuàng)業(yè)板仍有33.72倍。

與2010年和2011年底相比，創(chuàng)業(yè)板估值已經(jīng)明顯下降，但相對滬深300指數(shù)和整體A股創(chuàng)業(yè)板依然處于高溢價狀態(tài)。

除了A股市場歷來偏好小公司、小市值公司彈性較大的原因外，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，創(chuàng)業(yè)板及中小板公司通常被認為具有較好的成長性而被賦予了估值溢價。但與以往中小板和創(chuàng)業(yè)板較高的估值對應(yīng)了較高的利潤增速不同，創(chuàng)業(yè)板的收入和盈利增速也在明顯下降。

2012年中報顯示，整個A股上市公司總體凈利潤合計同比下降1.55%，滬深300指數(shù)成份股同比增長2.86%，中小板同比下降10.9%，創(chuàng)業(yè)板同比下降2.25%。2011年以來，創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤增速便開始一路下滑，今年其下滑幅度已經(jīng)超過了滬深300成份股。同時，機構(gòu)仍在下調(diào)對創(chuàng)業(yè)板和中小板公司2012、2013年的盈利預(yù)測。

今年前兩個季度，創(chuàng)業(yè)板公司營業(yè)總收入增速也較去年同期明顯下滑了超過20%，不過仍好于中小板和整個滬深300指數(shù)成份股。

與已經(jīng)下滑的盈利相比，一家公司的成長能力核心指標還要看凈資產(chǎn)收益率（ROE），這代表其新增投資的效果。2012年中報顯示，創(chuàng)業(yè)板ROE降為4，小于中小板ROE為4.7，低于滬深300指數(shù)成份股的8.39，而這三大板塊ROE均較去年中期下降。

現(xiàn)在，“估值切換”仍是許多券商分析師推介高估值的中小盤股票時最常用的理由，他們寄希望這些公司明年能有明顯增長的業(yè)績換來估值的下降。但是，隨著一季報和中報一批批個股不達預(yù)期的業(yè)績披露，能有多少“金鳳凰”真正隨著業(yè)績上漲實現(xiàn)估值切換已成為疑問，上述基金經(jīng)理則擔心，這些股票更可能將是“牛鬼蛇神”露出真面目。

再加上10月份創(chuàng)業(yè)板解禁潮來臨，這更令上述基金經(jīng)理擔憂。“隨后幾個月都有幾十億、甚至上百億的原始股解禁，無論這些原始股東為了改善生活還是什么原因，拋壓都不能忽視。”

未來A股整體將日益成為買方市場，相對于股票發(fā)行者，投資者將占據(jù)更主動地位，創(chuàng)業(yè)板為代表的中小盤股票若要維持現(xiàn)有的估值將壓力重重。

總體看來，350只創(chuàng)業(yè)板股票中的八成股價自上市以來復(fù)權(quán)后仍是虧損。