經(jīng)濟觀察報 記者 張勇 短暫反彈之后的A股再次陷入低位震蕩。9月26日，上證綜指跌破了重要的2000點整數(shù)關(guān)口，雖然之后出現(xiàn)了100多點的反彈，但10月26日1.68%的跌幅又將其拖回到2060點附近。

縱使近一年來A股的監(jiān)管層史無前例地推出密集的改革手段及利好政策，但A股依然無動于衷。

漲勢乏力仍舊是眾多策略分析師對于A股走勢的共同判斷。數(shù)據(jù)顯示，與全球其他主要市場相比，A股無疑是近五年多來最疲弱的股市，而瑞銀證券的首席證券策略分析師陳李認(rèn)為，“A股比全球其他股市都差的一個重要原因，是估值依然偏高。”

不過，雖然A股已經(jīng)連續(xù)多時低迷，但在最近的數(shù)年內(nèi)，流通市值不斷以驚人的速度在增長，數(shù)據(jù)顯示，截至2012年9月底，滬深兩市流通市值總金額已經(jīng)達到了16.57萬億元，而四年前的2008年9月份，滬深兩市流通市值還僅僅在5萬億元的規(guī)模，僅僅是現(xiàn)在的三分之一。

這也就意味著，與以前相比，要推動身形龐大的A股則需要更多的資金以及更強勁的“利好”。“不斷增長的流通市值給市場帶來了無形的壓力，”在世紀(jì)證券分析師張毅看來，“即使有一定的新增資金進入，也很難推動不斷‘長大’的A股。”

“衰”冠全球

10月26日，上證綜指開盤之后就一路走低，早間收盤就下跌了34.87點，跌幅達到1.66%。在張毅看來，26日早盤的疲弱已經(jīng)意味著此輪反彈的正式結(jié)束。而此前兩天，上證綜指就已經(jīng)顯露出反彈乏力的跡象。

事實上，2012年A股的表現(xiàn)相對作為全球經(jīng)濟拐點的2008年來說，股指的漲幅明顯要低于全球其他主要股市，而陳李給予A股的評價則是“衰”冠全球。

數(shù)據(jù)顯示，與2008年、2009年的最低點相比，現(xiàn)在的俄羅斯RTS指數(shù)上漲了182%，標(biāo)普500指數(shù)上漲了110%，巴西IBOVESPA上漲了93%，臺灣加權(quán)指數(shù)上漲了77%，而上證綜指僅僅上漲了22%。

這一組數(shù)據(jù)無疑印證了陳李對于A股的評價，“即使是已經(jīng)‘破產(chǎn)’了的希臘，也漲了70%，經(jīng)濟已經(jīng)負增長的意大利竟然還創(chuàng)了新高”，陳李說，“與這些市場相比，A股的表現(xiàn)的確是最差的。”

面對跌跌不休的A股，中國證券監(jiān)管層顯然有意“維穩(wěn)”。今年五一長假之后，對于A股制度層面的利好開始陸續(xù)推出。

5月中旬，備受關(guān)注的新股發(fā)行制度開始進行調(diào)整，證監(jiān)會修訂了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，在隨后的半個月內(nèi)，IPO公司財務(wù)信息披露、新股發(fā)行定價等諸多問題被證監(jiān)會以公開通知及發(fā)文的形式被要求進行變動，國泰君安證券投資銀行部的一位管理人士指出，“從長遠來看，這些方面的改革無疑將是有利于二級市場的。”

而到了7月下旬，證券公司創(chuàng)新大會在證監(jiān)會的組織下召開，這一鼓勵券商創(chuàng)新并有望壯大券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的會議讓券商行業(yè)對未來寄予了極大期望。

此后，證監(jiān)會在對上市公司分紅提出要求之后，繼續(xù)加大對上市公司治理方面的改革措施，8月5日，《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法》向社會征求意見，8月底，中國南車、寶鋼股份陸續(xù)拋出了增持及回購股份的計劃，而據(jù)悉這些都得到了證監(jiān)部門的鼓勵。

8月30日，市場期待已久的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)也比預(yù)期提早出臺，而從實際操作來看，11家有資格進行這一業(yè)務(wù)的券商都提出了滿額的融資申請。

進入9月份，確定性利好依然在持續(xù)，這些利好還包括了一些經(jīng)濟層面數(shù)據(jù)。最新的8月份信貸數(shù)據(jù)顯示，新增貸款規(guī)模已經(jīng)達到了7100億元，而這是一個超預(yù)期的數(shù)據(jù)。

在外圍股市，為期兩天的貨幣政策會議之后，美聯(lián)儲在9月14日凌晨終于推出了第三輪量化寬松政策（QE3），同時宣布延長維持超低利率的時間至少至2015年中期，消息一出，日韓股市便高開大漲。

在微觀層面，9月流動性開始出現(xiàn)松動的跡象，經(jīng)濟也出現(xiàn)復(fù)蘇回穩(wěn)的信號，也因此在國慶長假前后，上證綜指在跌破2000點整數(shù)關(guān)口之后“知恥而后勇”，股指出現(xiàn)了100多點有模有樣的反彈。

然而，面對政策及宏觀層面的諸多利好，A股不僅沒有持續(xù)之前的反彈，反而在近期再度陷入疲弱。

推不動的A股

另一方面，如今A股的流通市值也非數(shù)年前可比，隨著大小非的不斷解禁和IPO的一直不停步，滬深兩市流通市值不斷以驚人的速度在增長，這也讓增加的流動性猶如泥牛入海。

A股流通市值的最高峰是在2011年的2、3月間，同花順iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，當(dāng)時的流通市值總額超過了20萬億元，但在2009年7月之前，兩市流通市值一直未超過10萬億元，隨著2012年股市不斷走低，流通市值有所縮水，但截至2012年9月底，兩市流通市值仍達16.57萬億元。

“僅以流通市值計算就能發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在的A股已經(jīng)越來越龐大了，需要更多的資金去推動。”張毅表示，中國A股長期存在資金市的特點，要推動現(xiàn)在的A股已經(jīng)是一件很困難的事情了。

在一些研究人士看來，A股反彈無法持續(xù)的一個重要原因，就是此前預(yù)期的流動性放松對于已經(jīng)今非昔比的A股流通市值，已經(jīng)“力不從心”。

今年9月中旬的夏季達沃斯論壇上，國務(wù)院總理溫家寶表示如果經(jīng)濟形勢有必要，中央財政還有一萬多億的額度支持基建投資。而在之前的9月7日，發(fā)改委在一天之內(nèi)批復(fù)了150多個項目，同時，9月份鐵道部還把2012年的投資規(guī)劃兩次上調(diào)，從5000億到5500億再到之后的6300億。隨后，中國政府將啟動“一萬億投資”以各種版本四處傳開。

對股市而言，這種巨額投資最易被理解為股市將被注入流動性，而A股的表現(xiàn)也顯然表達了對流動性的美好預(yù)期。9月底至國慶之后的一段時間內(nèi)，上證綜指的確上漲了100多點。

但在陳李看來，所謂的一萬億實際上并非來源于新增，而只是中央財政理論上本身就存在著操作空間。“一般來說，中央財政每年可以有一定比例的財政赤字，而2012年的財政赤字額度估計可以達到3000億元左右的規(guī)模，同時，今年前三季度財政盈余達到了6450億元，這也就意味著中央財政釋放一萬多億的投資有著潛在的操作空間。”陳李說，以這樣的規(guī)模，未來三個月即使是1.3萬億元的投資規(guī)模也并不是難事。

但實際上，中央財政是否真正釋放流動性卻很難判斷，張毅認(rèn)為，很可能這僅僅是一次“假摔”。

陳李介紹說，“中國水電、中國交建告訴我們，發(fā)改委項目5月份就批了，錢到9月份還沒有下來，很多項目都是如此，這里面有中央財政部的項目支付延期問題，也有地方政府沒有錢的問題。”

可見，中央政府對于釋放流動性有著很大的顧慮。

同時，“即使流動性開始向股市靠攏，面對十幾萬億的市場，現(xiàn)在的流動性也只能是‘杯水車薪’。”張毅說，“數(shù)年前的A股更容易出現(xiàn)波動，原因是一定規(guī)模的資金發(fā)生進出就可能讓A股有大幅度的震蕩，而現(xiàn)在這種情況明顯減少，一個重要因素就是因為市場整體的流通市值在快速的增加。”

獨立經(jīng)濟學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事謝國忠卻表示，即使流動性繼續(xù)釋放，也未必能利好股市，“2008年的四萬億投資帶來了一系列負面影響，很多當(dāng)時投資的項目一直沒盈利，意味著若繼續(xù)投放資金，也會陷到‘死錢’循環(huán)中。”

估值回歸

其實，A股除了因為身形龐大而需要更多資金推動之外，其漲不動的另一個原因還在于估值水平依然偏高。

眾所周知，估值反映預(yù)期。

陳李研究發(fā)現(xiàn)，在全球主要股市中，滬深300的市盈率是唯一比2008年還要低的。“這意味著目前只有A股的投資者對今后的展望要比2008年還要糟，但其他市場的投資者則都有著好于2008年的未來展望。”

在陳李和他的團隊看來，造成A股估值如此低的原因在于中國宏觀政策和流動性的問題。陳李稱，“2008年以來,無論美聯(lián)儲還是其他國家央行都把利率維持在非常低的水平，不斷注水，全世界只有中國央行實行過加息，而且到今天為止我們整個貨幣環(huán)境肯定處在一個非常緊張的局面。”

在近期央行公布的貨幣政策執(zhí)行報告里，今年上半年一個十分重要的指標(biāo)——有效實際貸款利率為7.3%，這也就意味著中國的企業(yè)在目前盈利水平不如2005年的情況下，面臨著比2005年還要高2%左右的財務(wù)成本。

同時，對未來一段時間的宏觀經(jīng)濟形勢，大多數(shù)人是以悲觀心態(tài)面對。

當(dāng)然，A股估值體系也在發(fā)生著深刻變化。安信證券分析師程定華認(rèn)為，A股屬新興市場，開放程度不高，高估值現(xiàn)象歷來顯著。但隨著QDII、QFII擴容，人民幣國際化推進；轉(zhuǎn)融通機制、新股發(fā)行改革與新退市制度相繼出臺；國際板創(chuàng)立、紅籌股回歸、個人海外投資、資本帳戶開放等項目的漸行漸近，國際化和市場化的改革將促A股估值逐漸與國際市場接軌。

而張毅直言，“這種所謂的接軌，呈現(xiàn)出來的客觀現(xiàn)象自然是股價的回落。”