經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 歐陽(yáng)曉紅 “央媽終于出手了！”某金融機(jī)構(gòu)債市交易員唏噓不已。他的第一反應(yīng)是：債市要去杠桿了！

這緣于8月23日早盤(pán)中國(guó)央行就14天期逆回購(gòu)需求詢量。果不其然，在接下來(lái)的24日、25日、26日，央行連續(xù)三天進(jìn)行14天期逆回購(gòu)，交易量分別達(dá)500億、800億、500億，中標(biāo)利率2.4%。這也是時(shí)隔半年，14天期操作工具得到再次啟用，意味著央行正在擴(kuò)大短期流動(dòng)性管理的力度。

不過(guò)，市場(chǎng)已不“淡定”。上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）隔夜和7天期品種出現(xiàn)上揚(yáng)，8月25日，隔夜Shibor上升 0.001個(gè)百分點(diǎn)至2.044%；7天期Shibor上升了0.002個(gè)百分點(diǎn)至2.364%。

在國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜看來(lái)，最近半年以來(lái)，由于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，理財(cái)市場(chǎng)再次出現(xiàn)資產(chǎn)荒，利率債成為市場(chǎng)資金追捧的投資品種，越來(lái)越多的資金流入債市，債券市場(chǎng)活躍度空前，杠桿率在不斷提高；數(shù)據(jù)表明，目前隔夜拆借的交易占比已經(jīng)超過(guò)90%，過(guò)度的流動(dòng)性導(dǎo)致央行擔(dān)心債市泡沫，從而祭出14天逆回購(gòu)作為流動(dòng)性管理的工具。

值得一提的是，近期中央政治局會(huì)議罕見(jiàn)地提出“抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫”，包括證監(jiān)會(huì)開(kāi)始收緊跨界并購(gòu)、銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)理財(cái)監(jiān)管新規(guī)、保監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)排查等，無(wú)不緊扣決策層“抑泡沫”這一導(dǎo)向。

或許，一場(chǎng)溫和的去杠桿正在公開(kāi)市場(chǎng)悄然推開(kāi)。

但也有聲音稱，央行增加逆回購(gòu)操作期限，很可能使機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性預(yù)期更加穩(wěn)定，對(duì)債券市場(chǎng)并非利空。

央媽開(kāi)始放“高”招

高，真是高！上述債市交易員如此形容，“央行的這個(gè)策略非常聰明！”

這位交易員解釋，首先拉長(zhǎng)資金成本，迫使市場(chǎng)形成資金成本結(jié)構(gòu)向長(zhǎng)期限平移預(yù)期。這個(gè)預(yù)期可以自動(dòng)帶來(lái)市場(chǎng)因?yàn)槌杀締?wèn)題主動(dòng)降杠桿；而且，央媽也沒(méi)有從市場(chǎng)抽離資金，不會(huì)造成市場(chǎng)錢(qián)荒。

此次央行重啟14天逆回購(gòu)，“說(shuō)白了，這是一種比較安全的調(diào)控方式，起到了扭轉(zhuǎn)預(yù)期的目的。今天債券收益率因?yàn)檫@個(gè)大幅反彈。”也有債市交易員這般感嘆。

話音甫落，此前頻頻走低的五年與七年、十年期國(guó)債收益率亦紛紛應(yīng)聲反彈。

包括8月23日下午2點(diǎn)之后，受資金面持續(xù)收緊影響，國(guó)債期貨快速下跌，10年國(guó)債和10年國(guó)開(kāi)活躍券快速上行3-4BP。

而囿于資金收緊，預(yù)期改變等因素，股指期貨亦受到些許波及。當(dāng)日，IC1609、IC1610、IC1612等均呈下跌走勢(shì)。

事實(shí)上，從上周開(kāi)始，市場(chǎng)對(duì)資金面的反應(yīng)愈發(fā)敏感，在長(zhǎng)端利率突破年初低點(diǎn)之后，受資金面緊張影響，長(zhǎng)端利率累計(jì)上行接近13BP。

招商證券固收分析師孫彬彬認(rèn)為，從穩(wěn)增長(zhǎng)的角度看，央行此舉或意在增加基礎(chǔ)貨幣的平均期限，提高基礎(chǔ)貨幣投放的穩(wěn)定性，最終目的在于引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)?rdquo;，同時(shí)也進(jìn)一步降低了未來(lái)降準(zhǔn)降息的可能性。

“如果央行逐漸加長(zhǎng)基礎(chǔ)貨幣平均期限的意圖被證實(shí)，資金市場(chǎng)的資金供給將趨于長(zhǎng)期化，機(jī)構(gòu)資金綜合成本有提高的趨勢(shì)，短期來(lái)看，將進(jìn)一步壓縮息差，資金面波動(dòng)對(duì)債券市場(chǎng)收益率的影響或被放大。”孫彬彬稱。

光大證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)則認(rèn)為，央媽開(kāi)啟14天期逆回購(gòu)旨在降低R001（一天國(guó)債回購(gòu)）的可得性，同時(shí)不波及R007（七天國(guó)債回購(gòu)）。

此舉的影響鏈條在于，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)向交易商融出更長(zhǎng)期限資金；由此，交易商融入資金的綜合成本相應(yīng)上升。

此時(shí)，如果交易商在銀行間融出R001，會(huì)出現(xiàn)更顯著的倒掛，因此其融出R001的意愿下降；R001的可獲得性下降，從而提高了金融機(jī)構(gòu)的杠桿融資成本，降低市場(chǎng)杠桿率。

這樣的操作看似完美，但也不乏負(fù)面情緒交織其中。

光大證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，其直接影響是，R001可得性下降、利率上升；R007利率不變；R014利率不變。該固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)：在政策初期，會(huì)有摩擦成本，R007及R014會(huì)有波動(dòng)；對(duì)債券市場(chǎng)偏負(fù)面。不過(guò)，這符合央媽“出手”去債市杠桿的意愿。

平安證券固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理石磊認(rèn)為，央行重啟14天期逆回購(gòu)操作，貨幣政策工具有所微調(diào)，體現(xiàn)了“收短放長(zhǎng)”的操作思路，傳達(dá)出當(dāng)前當(dāng)局對(duì)于流動(dòng)性調(diào)控上中性偏緊的態(tài)度。

在國(guó)泰君安首席債券分析師徐寒飛看來(lái)，央行增加14天逆回購(gòu)操作，是為了更好的平穩(wěn)機(jī)構(gòu)流動(dòng)性預(yù)期以及增加央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的靈活性，避免在流動(dòng)性緊張的時(shí)候被動(dòng)下調(diào)法定準(zhǔn)備金率從而釋放政策寬松的信號(hào)。

“持續(xù)高漲的房?jī)r(jià)和地王頻出，商品價(jià)格上漲，央行如果釋放出寬松的信號(hào)，很可能‘火上澆油’，如何既能穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性預(yù)期，又能不表示出明顯的“寬松”，增加逆回購(gòu)操作期限是一個(gè)比較好的選擇（14天逆回購(gòu)的利率水平很可能會(huì)下調(diào)，以穩(wěn)定機(jī)構(gòu)流動(dòng)性成本預(yù)期）。”徐寒飛認(rèn)為。其邏輯是，“揚(yáng)長(zhǎng)”未必會(huì)“棄短”，短期限的逆回購(gòu)應(yīng)該也會(huì)繼續(xù)操作。如果要說(shuō)實(shí)際效果，增加14天逆回購(gòu)，很可能使得機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性預(yù)期更加穩(wěn)定，反而對(duì)債券市場(chǎng)“加杠桿”是利好而不是利空。

“剪刀差”倒逼

果然如此么？仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。

其實(shí)，在一家金融機(jī)構(gòu)交易員春申君（化名）看來(lái)，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，數(shù)量型數(shù)據(jù)可能比價(jià)格型數(shù)據(jù)更重要。7月份金融數(shù)據(jù)一出，強(qiáng)大的M1（狹義貨幣）助推了錢(qián)越來(lái)越多的情緒預(yù)期，所以有了此前收益率的跳跌。企業(yè)不投資，拿著閑錢(qián)，要不還貸款要不買(mǎi)理財(cái)去。“流動(dòng)性陷阱”或許是貨幣政策目前最大的挑戰(zhàn)。雖然解決“流動(dòng)性陷阱”的鑰匙不一定在央媽手里，但這種情況確實(shí)需要有所行動(dòng)了。

央媽果然行動(dòng)了。不過(guò)，其并不認(rèn)同“流動(dòng)性陷阱”一說(shuō)。

央行有關(guān)負(fù)責(zé)人解釋，M1與M2（廣義貨幣）增速“剪刀差”主要反映貨幣在各部門(mén)分布以及活性方面的變化，這與“流動(dòng)性陷阱”的理論假說(shuō)之間相距甚遠(yuǎn)，并沒(méi)有什么必然聯(lián)系，不能作為衡量是否進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”的指標(biāo)。

央行的邏輯是，2015年下半年以來(lái)M1增速持續(xù)上升，主要是企業(yè)活期存款增速加快。可能的分析因素如：其一，中長(zhǎng)期利率降低，企業(yè)持有活期存款的機(jī)會(huì)成本下降。其二，房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)活躍，交易性貨幣需求上升，尤其房地產(chǎn)和建筑業(yè)公司持有的貨幣資金增加比較多。最后，地方政府債務(wù)置換過(guò)程中會(huì)暫時(shí)沉淀一部分資金。

如此這般，盡管央媽的詮釋不無(wú)道理，但貨幣政策的局限性日趨顯現(xiàn)。按照一位交易員的話說(shuō)，央媽此舉或在于抑制債券市場(chǎng)泡沫，降低債市杠桿。而泡沫部分恰緣于M1、M2增幅之“剪刀差”。

7月信貸增幅數(shù)據(jù)甫出，市場(chǎng)一片嘩然。

M1、M2的7月增幅之差；達(dá)15.2個(gè)百分點(diǎn)，接近2009年底的歷史峰值。此數(shù)據(jù)有幾大看點(diǎn)：非金融企業(yè)貸款近十年以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；整個(gè)中國(guó)被“房事”綁架：一邊是冰冷的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一邊是房市火爆地王頻出，金融投機(jī)火爆異常；包括債市的泡沫和杠桿也在累積。結(jié)論可能是“中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表在衰退”。

何謂資產(chǎn)負(fù)債表衰退？它是指企業(yè)在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)在樂(lè)觀情緒支配下過(guò)度負(fù)債，一旦經(jīng)濟(jì)逆轉(zhuǎn)（例如發(fā)生金融危機(jī)）資產(chǎn)急劇縮水，導(dǎo)致出現(xiàn)凈資產(chǎn)為負(fù)的窘?jīng)r。為了扭轉(zhuǎn)資不抵債的狀況，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為就會(huì)由追求“利益最大化”轉(zhuǎn)變成追求“債務(wù)最小化”，企業(yè)可能把大部分利潤(rùn)用于還債，而不會(huì)用于再投資，更不用說(shuō)向銀行借錢(qián)來(lái)投資了。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，M2塌陷，既有銀行更加謹(jǐn)慎的原因，也有企業(yè)部門(mén)主動(dòng)或被動(dòng)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的無(wú)奈。而無(wú)論何種情形，可能都是企業(yè)應(yīng)對(duì)不斷上升債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的必要舉措。

警報(bào)已經(jīng)拉響。M1、M2“剪刀差”持續(xù)抬升，顛覆了此前“M1與M2增幅‘剪刀差’擴(kuò)大意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能增強(qiáng)”的邏輯。實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的多個(gè)指標(biāo)繼續(xù)走弱，暗示經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。而近期各種討論也在發(fā)酵，包括對(duì)“債券市場(chǎng)如果變成第二個(gè)股市或第二個(gè)樓市的擔(dān)憂”與日俱增。都說(shuō)十次危機(jī)九次地產(chǎn)；改革低于預(yù)期，貨幣政策的邊際效益在遞減——巨量資金依然淤積在資產(chǎn)市場(chǎng)；資金如此逐利，央媽也是心有余而力不足；更不用說(shuō)輕易去開(kāi)啟降息或降準(zhǔn)的政策工具箱了。

然而，徐寒飛并不認(rèn)為，央媽此次操作會(huì)產(chǎn)生“蝴蝶效應(yīng)”，依靠公開(kāi)市場(chǎng)操作“去杠桿”既不現(xiàn)實(shí)，也不可行。畢竟，除了投資者預(yù)期變化導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)之外，一切有利于債券市場(chǎng)的因素都沒(méi)有變化，諸如：資產(chǎn)回報(bào)率尚未提高、商業(yè)銀行資產(chǎn)配置行為沒(méi)有改變、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速未予恢復(fù)；故此，債券市場(chǎng)的上漲趨勢(shì)仍然會(huì)持續(xù)。

不過(guò)，債市上漲之際，風(fēng)險(xiǎn)或許也在累積。至少，初衷看，M1M2“剪刀差”倒逼之下，央媽邁出了抑制債市泡沫的一步，盡管動(dòng)作很溫和。