經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 李奇霖／文 央行時(shí)隔半年重啟14天期公開市場逆回購操作，激起債券市場去杠桿的波瀾。

目前市場上債券流動(dòng)性充裕嗎？換句話說，市場上錢多嗎？按照傳統(tǒng)的流動(dòng)性分析邏輯，那么現(xiàn)在錢其實(shí)并不多。

市場上錢多嗎？

我們從傳統(tǒng)角度來分析資金面、分析配債的資金，主要是通過超額準(zhǔn)備金，也就是基礎(chǔ)貨幣部分中扣除現(xiàn)金和法定存款準(zhǔn)備金以外的部分，這一部分是過去我們一直以來分析債券市場流動(dòng)性最看重的地方。

考慮到最近的外匯占款處于一個(gè)持續(xù)下行趨勢，并且貨幣政策央行也沒有出現(xiàn)明顯寬松，當(dāng)前超額準(zhǔn)備金絕對水平及超額準(zhǔn)備金率實(shí)際上并不高。我們自己做了一個(gè)測算，在2016年7月份超額準(zhǔn)備金率大概是1.8%，8月大概會(huì)下降到1.4%左右，這個(gè)水平在歷史水平上是偏低的，歷史上比較合理的水平大概是2%。

另一方面，我們以待回購余額來看當(dāng)前資金的需求，在債市杠桿水平較高的情況下，待回購余額在不斷攀升，7月已經(jīng)達(dá)到36766.71億元，與2015年年初相比，增加了8000多億元，可見資金需求較為旺盛。我們用待回購余額與超儲(chǔ)率做一個(gè)比值，來看相對于需求而言，當(dāng)前的資金供給是怎樣的水平。從數(shù)據(jù)可以看出，待回購余額與超儲(chǔ)規(guī)模的比值在進(jìn)入2016年3月后一直在上升，7月份已經(jīng)達(dá)到228%，是2013年以來的新高，這表明資金的供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于資金的需求，從這方面來看市場中的錢是不多的。

但實(shí)際上近期市場上流動(dòng)性較為充裕，各機(jī)構(gòu)仍有較大的資金配置壓力，市場上優(yōu)質(zhì)高收益率的資產(chǎn)稀缺，大量的資金游蕩在市場中。我們從兩點(diǎn)可以看出：第一，前段時(shí)間超長期限利率債與過剩產(chǎn)能行業(yè)龍頭債受市場追捧，收益率大幅下行；第二，10年期國債收益率在2016年4月以來持續(xù)下降，目前已接近2.5%的低點(diǎn)。這兩點(diǎn)明確證實(shí)了當(dāng)前市場上資金多，優(yōu)質(zhì)高收益資產(chǎn)少，“資產(chǎn)荒”一直在持續(xù)。所以如果按照傳統(tǒng)的流動(dòng)性分析邏輯，當(dāng)前的市場流動(dòng)性情況是無解的，如此多的資金并不是來自我們傳統(tǒng)所說的超儲(chǔ)，我們需要用新的思維與邏輯去看待當(dāng)前債市的流動(dòng)性。

錢從哪來的？

既然現(xiàn)在市場中的流動(dòng)性走勢與超儲(chǔ)率走勢是不一致的，這么多追逐資產(chǎn)的錢到底是從哪來？一個(gè)很有可能的來源是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，大量資金“脫實(shí)入虛”，通過理財(cái)涌入債券市場。

近幾年來，理財(cái)規(guī)模快速增長，目前全市場理財(cái)產(chǎn)品的余額已達(dá)到31萬億，其中增長最快的理財(cái)主要是同業(yè)理財(cái)，它主要來源于銀行自營資金。這部分資金前期一直配置較大規(guī)模的非標(biāo)資產(chǎn)，但由于非標(biāo)資產(chǎn)多數(shù)為 3年期且發(fā)行時(shí)間集中在2012-2013年，在2015-2016年，尤其是2016年下半年，大量非標(biāo)資產(chǎn)到期，銀行自營資金不得不開始重新尋找配置資產(chǎn)，由于目前沒有新增的良好資產(chǎn)，銀行只能把這部分錢拿去買理財(cái)，而2014年以來債券市場一漲再漲，形勢一片大好，理財(cái)資金選擇配置債券或通過委外間接配置債券，從而使債市流動(dòng)性充裕。

上述分析的邏輯建立在非標(biāo)資產(chǎn)與信貸資產(chǎn)新增規(guī)模較低，銀行無法繼續(xù)高配收益率較高的非標(biāo)資產(chǎn)的前提上，而這個(gè)前提存在的原因在于當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求較低。

金融資產(chǎn)只是資金轉(zhuǎn)移與融通的工具，只有較強(qiáng)的融資需求才會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的金融資產(chǎn)。沒有融資需求，就不會(huì)產(chǎn)生金融資產(chǎn)，就不需要金融資產(chǎn)來轉(zhuǎn)移資金。制造業(yè)投資、房地產(chǎn)與基建投資這三者是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中最需要資金的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，它們的融資需求低迷決定了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不強(qiáng)。

從制造業(yè)來看，悲觀的預(yù)期與政策約束是制造業(yè)企業(yè)融資需求較低的主要原因。一方面，房地產(chǎn)和基建進(jìn)入大的下行周期，對于制造業(yè)企業(yè)來說，預(yù)期是比較悲觀的，即使短期內(nèi)看到房地產(chǎn)和基建有較好的趨勢，企業(yè)的產(chǎn)出短期內(nèi)增加，比如很多鋼企、煤企，尤其是許多鋼企出現(xiàn)了擴(kuò)產(chǎn)的情況，但不少企業(yè)對中長期的預(yù)計(jì)依舊是悲觀的，主要在于制造業(yè)企業(yè)認(rèn)為房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的模式已難以為繼，未來房地產(chǎn)行業(yè)難以再次迎來發(fā)展的良機(jī)，未來下游需求不振，制造業(yè)企業(yè)就不會(huì)去擴(kuò)大產(chǎn)能。在這里需要注意的是擴(kuò)產(chǎn)和擴(kuò)產(chǎn)能是有差異的，擴(kuò)產(chǎn)等同于復(fù)產(chǎn)，而擴(kuò)產(chǎn)能需要新增資本開支，只有新增資本開支這一塊才有新增融資需求。所以悲觀的預(yù)期使企業(yè)不愿擴(kuò)產(chǎn)能，制造業(yè)的融資需求不足。

另一方面是政策上的一些約束，即供給側(cè)改革。比如煤炭企業(yè)嚴(yán)格的執(zhí)行供給側(cè)改革政策，276個(gè)工作日控制的非常嚴(yán)格，企業(yè)不能像以前一樣按330個(gè)工作日生產(chǎn)，在此背景之下企業(yè)缺乏擴(kuò)大產(chǎn)能的動(dòng)力，所以政策上的約束也是造成融資需求弱的原因。

從基建和房地產(chǎn)投資來看，兩者雖然近來發(fā)展勢頭不弱，但其融資渠道已開始多元化、正規(guī)化。以前地產(chǎn)行業(yè)有嚴(yán)格的限制，即不能通過直接融資來獲得資金，但在2014、2015年經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大時(shí)，政府放松了管制。目前地產(chǎn)企業(yè)已可以通過交易所發(fā)公司債融資，與非標(biāo)10%以上的成本相比，房地產(chǎn)發(fā)公司債的成本低的多，現(xiàn)在地產(chǎn)債的發(fā)行利率僅在3%左右。有了成本更低的融資工具，開發(fā)商自然沒有動(dòng)力去用高收益的非標(biāo)資產(chǎn)去融資。基建方面，在資產(chǎn)荒的背景之下，銀行對基建（城投）的融資主體也是追著貸款的情況，所以城投也沒有必要去使用高成本的融資工具（非標(biāo)）。

所以無論是從制造業(yè)還是房地產(chǎn)基建來看，新增的非標(biāo)資產(chǎn)都比較少。在過去龐大的非標(biāo)資產(chǎn)即將到期，新增非標(biāo)又較少的情況下，銀行自然而然就出現(xiàn)了一個(gè)欠配的情況。到期之后，金融機(jī)構(gòu)不能將錢放在賬上，需要將其投放出去獲取收益，所以許多銀行選擇配置其他銀行的理財(cái)，最終造成銀行理財(cái)數(shù)額的激增。在債市一漲再漲，市場形勢一片大好的情況下，理財(cái)資金加速流向債券市場，有的是直接配債，即向一級商直接買債，也有的是通過委外，即通過一些非銀機(jī)構(gòu)去幫其買債。所以我們看到2015年資產(chǎn)荒以來，非銀機(jī)構(gòu)，無論是券商資管、私募、基金子公司、公募基金的賬戶，都出現(xiàn)了一個(gè)快速的增長。

錢多杠桿高，央行有意降杠桿

銀行理財(cái)和保險(xiǎn)保費(fèi)的規(guī)模不斷擴(kuò)張雖然給市場帶來了充裕的流動(dòng)性，但也使金融機(jī)構(gòu)的配置壓力增大，加上銀行理財(cái)市場同質(zhì)化程度較高，收益率成為惟一的競爭焦點(diǎn)，銀行很容易陷入囚徒困境中，銀行理財(cái)資金成本難降，在某種程度上甚至可以說是具有剛性。

而另一方面，在高配置壓力下，債券市場收益率在不斷降低，下降速度快于負(fù)債端。也就是說，大量高成本的資金涌入市場使投資者最終處于成本收益倒掛的境地。為保證投資收益率，商業(yè)銀行與非銀機(jī)構(gòu)普遍采取加杠桿的方式來博取收益，即通過滾動(dòng)隔夜回購來配置收益率較高的債，以此來提高投資收益率水平。此舉使市場上的杠桿率不斷上升，據(jù)測算，證券公司的杠桿率水平已經(jīng)達(dá)到4.0，商業(yè)銀行加杠桿雖有限制，但農(nóng)商行的杠桿水平仍達(dá)到了1.3。

在債市杠桿水平較高的情況下，為維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定，央行與監(jiān)管層已經(jīng)有所行動(dòng)來控制杠桿水平。事實(shí)上，在2016年年初，監(jiān)管層就曾對債市的杠桿水平進(jìn)行摸底，引發(fā)投資者對監(jiān)管層降杠桿的擔(dān)憂。2016年7月，銀行理財(cái)新規(guī)出臺，其中的第三十六條規(guī)定：每只理財(cái)產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，這相當(dāng)于直接控制了銀行理財(cái)?shù)母軛U水平，對于委外規(guī)模較大的小銀行而言，去杠桿壓力較大。除監(jiān)管層外，央行在近期也出手表明債市降杠桿的意圖。繼8月23日央行重啟14天逆回購詢量后，8月24日與8月25日連續(xù)兩天央行分別進(jìn)行了500億與800億的14天逆回購操作，中標(biāo)利率持平穩(wěn)定在2.4%。雖然14天逆回購規(guī)模不大，但此舉的信號意義強(qiáng)于實(shí)際的投放量，央行鎖長放短提高資金成本來降低杠桿水平的意圖十分明顯。在資金成本拉高的情況下，機(jī)構(gòu)用于投放隔夜回購的資金減少，短端利率存在上升壓力，套息空間縮窄，機(jī)構(gòu)加杠桿動(dòng)力減弱。未來債市杠桿水平若得不到控制，央行和監(jiān)管層再次出手的可能性將大大增加。

（作者系民生證券研究院固定收益組負(fù)責(zé)人）