經(jīng)濟觀察報 記者 鄭一真 史上最嚴借殼新規(guī)即將來襲，ST公司“借殼續(xù)命”難上加難。

自6月份《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》向社會征求意見稿公布以來，監(jiān)管層明顯加大了對于重組上市的監(jiān)管力度，嚴控市場上炒作殼資源的投機行為。

在此背景下，上市公司也各顯神通，規(guī)避借殼紅線，*ST江泉（600212.SH）便是最新的一例，*ST江泉重組標的資產(chǎn)在重組前獲“突擊入股”，大股東持股比例因此大幅下降，從而使得此次重組后，上市公司的實際控制人不會發(fā)生改變。不過，這一操作未能躲避上交所的“火眼金睛”，監(jiān)管層隨即發(fā)來問詢函，*ST江泉重組預(yù)案前途未卜。

突擊入股規(guī)避借殼？

*ST江泉重組預(yù)案分為資產(chǎn)置出和置入兩部分，擬置出價值4億元的鐵路業(yè)務(wù)資產(chǎn)及負債、熱電業(yè)務(wù)資產(chǎn)及負債等，并作價22億元擬置入山東瑞福鋰業(yè)有限公司（下稱瑞福鋰業(yè)）100%股權(quán)，同時募集不超過8.22億元配套資金。其中，擬置入標的瑞福鋰業(yè)作價預(yù)估值增值率達到三倍以上，是上市公司總資產(chǎn)的近三倍，上市公司控股股東關(guān)聯(lián)公司為瑞福鋰業(yè)大客戶、重組停牌期間引進股東，種種異常之處招來了上交所詳細問詢。上交所問詢的問題涉及本次重組是否構(gòu)成上市重組、上市公司標的資產(chǎn)是否存在關(guān)聯(lián)交易、交易作價及業(yè)績承諾是否公允合理等。

根據(jù)預(yù)案披露，在*ST江泉停牌期間內(nèi)，2016年6月24日，天安財險增資進入標的資產(chǎn)，出資4億元，獲得股份比例為18.18%；2016年6月28日，徐明受讓標的資產(chǎn)實際控制人王明悅10.23%股份。在這增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，王明悅的持股比例從60.24%下降到39.06%。

根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，判斷是否構(gòu)成借殼需同時滿足兩個要件：一是上市公司發(fā)生“控制權(quán)變更”，二是上市公司“向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)總額占比超過100%”。*ST江泉此舉被市場解讀為巧妙躲避了借殼紅線。而在6月份發(fā)布的重組新規(guī)征求意見稿中，證監(jiān)會嚴控借殼上市，將其等同于IPO發(fā)行。

不過，上交所提出問詢稱，此次重組可能構(gòu)成重組上市，重組后上市公司原實際控制人（持股9.35%）與標的資產(chǎn)實際控制人王明悅持股比例（8.26%）極為接近。而且，*ST江泉2015年期末總資產(chǎn)為7.51億元，此次標的作價22億元，是其總資產(chǎn)的近三倍。不過，*ST江泉8月25日在回復上交所問詢的公告中表示，天安財險增資前后王明悅持有的標的公司估值未發(fā)生變化，其在本次交易中的作價也沒有變化，不會因此而導致上市公司減少向其發(fā)行股份數(shù)量進而刻意規(guī)避重組上市。與徐明之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓系王明悅個人資金需求，是為清理瑞福鋰業(yè)被關(guān)聯(lián)方占用大額資金，其控制的明瑞化工等關(guān)聯(lián)企業(yè)欠瑞福鋰業(yè)約2.39億元。王明悅承諾關(guān)聯(lián)企業(yè)占用資金將在本次交易的第二次董事會召開之前歸還。

此外，標的資產(chǎn)作價是否公允也招來了質(zhì)疑。瑞福鋰業(yè)成立于2010　年11月3日，是一家主要從事碳酸鋰研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)。瑞福鋰業(yè)賬面凈資產(chǎn)為5.0971　億元，預(yù)估值增值率為332.71%，商譽占總資產(chǎn)的比例高達54.60%，占公司凈資產(chǎn)的比例為81.13%。2014年、2015年和2016年1-6月，瑞福鋰業(yè)扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤分別為-3947.12萬元、-1947.43萬元和7186.45萬元。*ST江泉在回復上交所的公告中也承認，未來如果市場供需狀況發(fā)生變化，碳酸鋰價格下降，瑞福鋰業(yè)業(yè)績將可能達不到預(yù)期，商譽將面臨著減值的風險。

上交所還在問詢函中還指出，2013年、2014年、2015年標的資產(chǎn)瑞福鋰業(yè)發(fā)生多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價格為0.7元/股、1元/股，而2016年7月5日的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為22.5元/股，價格差異較大。對此，*ST江泉給出的解釋是，過去兩年，瑞福鋰業(yè)一直處于虧損狀態(tài)，2016年由于鋰電池材料價格的暴漲，瑞福鋰業(yè)經(jīng)營業(yè)績的良好收益預(yù)期，致使對瑞福鋰業(yè)的估值發(fā)生巨大變化。

目前新能源標的并購過程中，估值急增很普遍。幾乎同期籌劃重組的富臨精工，擬作價21億元收購鋰電池原料供應(yīng)商升華科技100%股權(quán)，25日獲得證監(jiān)會有條件通過。當升科技本次作價21.1億元，半年內(nèi)增值10.5倍。

值得注意的是，瑞福鋰業(yè)今年上半年業(yè)績大增主要歸功于關(guān)聯(lián)方。2014年、2015年和2016　年1-6月，*ST江泉控股股東關(guān)聯(lián)公司湖南杉杉能源科技股份有限公司分別向瑞福鋰業(yè)采購碳酸鋰1.67萬元、8.54萬元和1797.72萬元，占各期同類交易的比例分別為0.02%、0.09%和8.00%。同時，在采購方面也存在關(guān)聯(lián)方，瑞福鋰業(yè)于2014年、2015年、2016年1-6月向王明悅兄弟控制的公司肥城寶盛采購金額為326萬元、3151萬元、6435萬元，占各期同類交易的比例分別為4.66%、36.80%、49.87%。

轉(zhuǎn)型考驗

*ST江泉經(jīng)歷過三次重組，均無果而終。去年6月10日，歷經(jīng)重組失敗后，*ST江泉原控股股東華盛江泉集團有限公司萌生退意，將所持有的*ST江泉13.37%股份轉(zhuǎn)讓給寧波順辰投資有限公司，寧波順辰由此成為第一大股東，而寧波順辰由杉杉控股有限公司100%持有，至此杉杉系入主*ST江泉。

事實上，此次重組，也是據(jù)杉杉控股總體布局而實施的戰(zhàn)略并購。交易完成后，*ST江泉主營業(yè)務(wù)將變更為電池級碳酸鋰和工業(yè)級碳酸鋰的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。此舉可使得連續(xù)兩年虧損的*ST江泉走出經(jīng)營困境，也為杉杉搭建新能源產(chǎn)業(yè)帝國“招兵買馬”。

據(jù)杉杉控股企劃部部長陳復虎介紹，杉杉于1999年進入碳酸鋰材料研發(fā)領(lǐng)域，到2015年時，杉杉在鋰離子的正極、負極、電解液等綜合材料方面已經(jīng)成為全球最大的供應(yīng)商，相應(yīng)的技術(shù)和研發(fā)在世界上也是處于領(lǐng)先的地位。作為材料供應(yīng)商，也是進入了蘋果、奔馳、松下這些國際知名公司的供應(yīng)鏈。

*ST江泉的主營業(yè)務(wù)包括發(fā)電業(yè)務(wù)、鐵路專用線運輸業(yè)務(wù)、建筑陶瓷業(yè)務(wù)、木材貿(mào)易業(yè)務(wù)四大類，上述主營業(yè)務(wù)受政府相關(guān)政策影響較大。但近年來發(fā)展不佳導致公司業(yè)績持續(xù)下滑：2014年虧損1689.62萬元，2015年虧損3.4億元。直到今年上半年才扭虧為盈，盈利4071.22萬元。

*ST江泉能否借力瑞福鋰業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，助力杉杉系掌控上游資源仍待觀望。

據(jù)王明悅介紹，2015年瑞福鋰業(yè)實現(xiàn)了將近4000噸的碳酸鋰產(chǎn)量（其中代加工的有1500多噸），這一產(chǎn)量占到全國碳酸總量4.2萬噸的9.22%。瑞福鋰業(yè)目前具備8000噸的碳酸鋰生產(chǎn)力，但2014-2015年公司碳酸鋰產(chǎn)量分別為 2729.17噸和2315.84噸，2014和2015年產(chǎn)能均為5000萬噸，產(chǎn)能利用率不足一半。

在這樣的情況下，瑞福鋰業(yè)仍然大幅擴充產(chǎn)能。王明悅表示，“突擊”增資是為了能夠及時滿足標的公司的資金需求，其碳酸鋰產(chǎn)能已由此前的5000　噸提升至8000噸，且新建的年產(chǎn)2　萬噸碳酸鋰擴建項目也已經(jīng)開工建設(shè)，收購新疆和田縣阿克塔斯鋰礦礦權(quán)也需要更多資金。

而未來，如果碳酸鋰行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，勢必給瑞福鋰業(yè)帶來沖擊。受政策暖風吹動，上半年的新能源汽車行業(yè)，二級市場股價也創(chuàng)歷史新高，但是這樣的高速增長能持續(xù)多久也引發(fā)業(yè)內(nèi)人士的擔憂。

此外，瑞福鋰業(yè)的資產(chǎn)負債率也較高，2014年、2015年、2016年上半年資產(chǎn)負債率分別為85.91%、95.86%、47.03%，遠高于上市公司，*ST江泉今年上半年資產(chǎn)負債率為6.52%。公開資料顯示，瑞福鋰業(yè)去年訴訟纏身。據(jù)第三方工商信息平臺“天眼查”顯示，瑞福鋰業(yè)先后四次卷入法律訴訟，且被列入失信人名單。經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者就上述問題咨詢?nèi)鸶ｄ嚇I(yè)，其表示不清楚訴訟問題，并表示公司董秘出差，暫時無法回答。