經(jīng)濟觀察報 春申君/文 不知道大家有沒有這樣一種感受，這兩年銀行理財?shù)氖找媛试絹碓降停皟赡?%甚至6%的理財比比皆是，現(xiàn)在要尋到一款4%以上的銀行理財已是難上加難。可是，春申君想說，即便如此，這百分之三點幾的理財收益率已經(jīng)是債券交易員們用盡洪荒之力拼出來的收益，他們正冒著耗盡職業(yè)生涯的風(fēng)險為市場博取收益。

目前債券市場10年期國開債收益率在3.1%，10年國債收益率在2.7%，AAA短期融資券收益率在2.8%。大家是不是很奇怪，這種收益率水平如何維持4%的銀行理財成本呢？為什么說債券交易員正在拼盡職業(yè)生涯呢？

理財為何遭遇資產(chǎn)荒？

以前，理財有非標(biāo)類資產(chǎn)，這類資產(chǎn)普遍收益較高，一般能做到8-10%以上，做到理財成本的收益率更容易，僅需要配這一份資產(chǎn)就夠了，這是理財?shù)狞S金時期。但伴隨著地方債務(wù)置換和監(jiān)管的趨嚴(yán)，非標(biāo)資產(chǎn)越來越少，大量理財資金不得不配向標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，比如債券。債券收益率最初也是高于理財收益率，能覆蓋成本的。但近兩年來，連續(xù)的貨幣寬松令債券利率越來越低，但與此同時，理財為爭奪客戶做大規(guī)模，支付給客戶的收益率水平下降緩慢。理財收益率下降幅度遠落后于債券收益率下行幅度，當(dāng)理財?shù)馁Y產(chǎn)收益率不能覆蓋負債收益率時，只能通過加杠桿維系或者搏利差維系利潤。帶來的結(jié)果是：原來的一倍杠桿變成兩倍杠桿，所需資產(chǎn)多了一倍，由此帶來了資產(chǎn)荒。

債市如何加杠桿？

債券市場是如何加杠桿的呢？

我們舉一個現(xiàn)在市場上簡化版的債券加杠桿例子：一個10億理財委外產(chǎn)品支付給客戶4.3%的收益，購買10億債券，獲得約3.2%的收益（目前只有長久期債券能達到此收益水平）。這個收益水平遠遠無法覆蓋成本，那么它需要從市場每日滾動借入隔夜資金，成本在2%，再買10億債券，獲得1.2%的久期錯配收益，整體獲得4.4%收益，通過加一倍杠桿基本覆蓋成本。

我們可以看到，加杠桿的核心在于每日能以2%的價格借入資金，價格不能太高，否則沒有利差收益，資金來源必須持續(xù)，否則有違約風(fēng)險。在資金面寬裕的環(huán)境下，這個策略無疑是輕松的套利策略，收益豐厚。這也是為什么理財收益率在過去兩年寬松的貨幣環(huán)境下難以下行的原因。

現(xiàn)在債市杠桿水平高不高？

市場上有種聲音，認(rèn)為市場平均的杠桿水平并不高。春申君認(rèn)為應(yīng)該系統(tǒng)性的看這個問題。

首先看資金量的杠桿。

我們舉個理論上的例子：比較含蓄的情境下。現(xiàn)在的理財模式經(jīng)常是互相嵌套的：大行A得到一筆10億的理財，購買了商行B的理財，商行B得到這10億資金后，委托券商C管理，C加兩倍杠桿，做到4.5%的收益，ABC瓜分一下，皆大歡喜。A說我的杠桿只有一倍，B說我的杠桿也只有一倍，C說我的杠桿是兩倍，全市場平均一下，杠桿只有1.3倍啊，你看不高吧。但真正的錢只有10億，真正的杠桿是兩倍，AB的資產(chǎn)負債率把整體杠桿平均下去了，但其實這僅僅是一個借貸鏈條。借貸鏈條越長，整體杠桿率越低，最終這個鏈條玩不玩得轉(zhuǎn)，只取決于最后一棒的委外。所以，我們看杠桿水平，這最后一棒更有意義。比較激進的情境下。假設(shè)鏈條上某個環(huán)節(jié)比如B加了杠桿，假設(shè)1.5倍，那么A是1倍杠桿，B是1.5倍杠桿，C是2倍杠桿，分開看，杠桿都不大，但真實的10億資金已被放大到30億資產(chǎn)，真實的杠桿是3倍。這個情境下，我們都已經(jīng)無法從末端看到真實的杠桿率了。

那么，如何測算真實的杠桿率呢？確實很難估算，我們只能從潛在需求和邊際增長去推斷和感知規(guī)模。

債券杠桿的邊際需求多來自委外投資。我們先看看委外的規(guī)模有多大？根據(jù)申萬宏源的統(tǒng)計，2015年末，投向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的主動管理類委外規(guī)模在8萬億，2016年一季度達到10萬億，委外持債比重比較難估算，根據(jù)整體理財?shù)那闆r大致在50%左右，但這個比例在急速攀升中。這是潛在的杠桿需求。

再看市場回購量的增長情況。2010年日均回購規(guī)模在5000億，2014年大致在8000億，現(xiàn)在的日均規(guī)模在4萬億。結(jié)構(gòu)上，隔夜類的資金比例達到90%以上，也就是每天約有3.6萬億的資金在隔夜?jié)L動。短錢多是杠桿，這就是杠桿增長的真實反映。

銀行間同業(yè)往來的主要目的是流動性管理，我們假設(shè)出于資產(chǎn)管理的真實流動性管理需求與銀行資產(chǎn)增長正相關(guān)，與市場回購量增長率相比較，得出下圖。現(xiàn)在的回購市場已經(jīng)更多服務(wù)于加杠桿套利的需求而非真實的金融機構(gòu)流動性管理需求，而且背離度越來越大。一個呈指數(shù)增長的杠桿市場正在加速來襲。

然后再看看久期的“杠桿”。

我們發(fā)現(xiàn)，越來越多的理財、委外資金開始快速拉長久期。這確實是迫不得以的行為，一個成本4.5%的委外配債券資產(chǎn)的話，若只想加一倍以下的杠桿，只能配3.2%以上的資產(chǎn)，這個市場只剩下長的和超長的利率債以及中長久期的信用債可買了。如果說這是一種搏資本利得的行為，拿資本利得是有先后順序的，擊鼓傳花總有最后一棒。囚徒困境，市場博弈之下的結(jié)果就是先買先得，蜂擁而上。

為什么久期杠桿重要，久期錯配就是以短搏長。我們都知道金融機構(gòu)資產(chǎn)負債的期限匹配很重要，因為它跟流動性密切相關(guān)，這種情況下負債端需要有持續(xù)不斷的資金涌入才能維持，而且這個負債端成本不能高。這個事情挺危險的，市場不給便宜錢，一言不合就砸利率，規(guī)模越大越危險。

為什么加杠桿模式下資產(chǎn)越來越荒？

在這種杠桿支撐的市場下，除了賺錢利差，理財還需要賺取利率下行的資本利得。天生空頭的理財配置戶，將變成主動做低利率的交易盤，交易盤的屬性是有賺就有賠，比誰跑得快。這種模式下，任其發(fā)展，帶來的結(jié)果就是市場加速趕頂?shù)倪^程：收益率越下，所需杠桿率越高，所需資產(chǎn)就越多，機構(gòu)越是瘋搶，發(fā)現(xiàn)有資本利得后，越要早買早好，收益率越下越快，越到后期趕頂速度越快。我們可以看到，最近一級市場越來越火爆，3倍、5倍、10倍認(rèn)購倍率不斷上漲。我相信，如果未來這種狀況不改，我們將看到越來越高的倍數(shù)，和越來越低的利率。這就是資產(chǎn)越來越荒。

為什么敢于加杠桿？

債券交易員“洪荒之力”的來源是什么？是源源不斷的便宜錢，和不會斷的預(yù)期。

有人覺得央媽給的錢貴，最便宜的7天也是2.25%，好像有點道理。但真的是這個價格嗎？其實央媽給的最便宜的錢是預(yù)期，預(yù)期穩(wěn)市場最便宜的錢就敢于滾動起來了，超儲價格多少？0.72%。銀行的超儲率近兩年快速下降，在考核的壓力下，銀行愿意用錢，敢于用錢，流動性管理也不害怕用錢，既然隨時能用到錢，留那么多超儲在賬上豈不是浪費？現(xiàn)在公開市場天天有，于是現(xiàn)在一致的市場預(yù)期是央行不會緊，央媽會維穩(wěn)，錢到四點自然平。

杠桿加到現(xiàn)在，市場上降準(zhǔn)的聲音再起，為什么，超儲低位了，便宜錢少了，市場難受了。如果央媽再降準(zhǔn)，將繼續(xù)助推這個過程，砸下去的錢全用在杠桿里，全給債券市場套利了。理論上，按目前的玩法，國債各期限利率可以都壓平至0.72%，但這顯然太可怕了。

2015年以來，沒有波動的隔夜利率其實降低了市場自我調(diào)節(jié)杠桿的能力。當(dāng)然日內(nèi)還是有波動的，此圖沒有顯示，但日內(nèi)波動不足以督促市場自我調(diào)節(jié)。我們可以期待市場從成本端開展自我調(diào)節(jié)，比如很多委外已經(jīng)選擇不完成約定收益了，但在委外機構(gòu)選擇和規(guī)模擴張的競爭環(huán)境下，收益率依然是資金追逐的目標(biāo)，這個角度的自我調(diào)節(jié)速度是緩慢的。

高杠桿下的債券市場穩(wěn)定性如何？

我們舉1994年的美國國債崩盤為例。

10年期美國國債從1993年10月15日的5.19%低點上漲到1994年11月7日的8.03%，一年上行約300bp(1　basis　point=0.01%　),全球投資者大致?lián)p失1.5萬億美元。1994年美國的CPI2.5%左右，是1990-1997年的最低時期，為什么在低通脹的時代債券遭遇如此崩盤呢？這與市場擁擠的交易、一致的預(yù)期和相同的策略有關(guān)，這與今天的中國債市環(huán)境有很多相似之處。

當(dāng)時，美國絕大部分交易機構(gòu)也采取相同的交易策略和方向，極少交易機構(gòu)在高點做空債券,即Carry　trade策略。carry的意思是買入并持有長期限資產(chǎn)獲得的收益和借入并滾動短期限負債支付的成本之間的利差。這種交易方式在債券市場非常普遍。美聯(lián)儲自1989年開始降息，曾經(jīng)的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從9.81%連續(xù)下調(diào)至1992年的3%，而長期限的債券收益率在7%左右，通過在資金市場借入短期資金，購買長期限債券，投資者能穩(wěn)定的獲取4%的carry收益。大的國債做市機構(gòu)（比如一些大銀行和證券公司）會在賣給投資者國債的同時提供融資支持，而這些做市機構(gòu)則從央行或市場上借入資金維系這種融資，1993年底，僅國債做市商借出的用于支持這種交易策略的資金量就達到2000億美元，大體與美國財政赤字水平相當(dāng)。

除了賺取carry,　市場還會對賭債券的利率下降或者利率穩(wěn)定。持續(xù)的購買力使得利率水平繼續(xù)走低位。當(dāng)時市場充分相信這一點，主要原因來自：一是克林頓政府的縮減財政赤字計劃，二是美聯(lián)儲主席格林斯潘對低通脹率的關(guān)注令市場認(rèn)為美聯(lián)儲不敢收緊貨幣政策。美聯(lián)儲事后自己也承認(rèn)，正是美聯(lián)儲為市場持續(xù)注入充足流動性的姿態(tài)，為債券市場制造了泡沫。另外，其他國家的債券牛市氛圍也傳染到美國債券市場，令投資者繼續(xù)憧憬牛市。當(dāng)時還有一個市場的助推力在于，當(dāng)利率下行時，很多抵押貸款提前還款或者重新再貸款，使得這些原本有較長久期的資產(chǎn)大量減少，投資者不得不轉(zhuǎn)而投向長久期的債券類資產(chǎn)用以在牛市中拉長資產(chǎn)久期。這就是久期杠桿。這些都與現(xiàn)在的中國債市環(huán)境非常相似。

最終，美國杠桿債市的狂歡終結(jié)于美聯(lián)儲加息，第一次加息聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從3%上漲到3.25%，這25bp加息的第一天，30年美國國債上漲40bp，相當(dāng)于一天內(nèi)債券價格跌去8%。我們看到這樣一個杠桿市場非常脆弱，有系統(tǒng)性風(fēng)險，可能綁架貨幣政策。

我們能從美國債市崩盤中學(xué)到什么？

如果把債券發(fā)行人和債券投資人看成市場的整體參與者，債券其實是零和游戲。市場利率下降，債券持有者獲得高于市場利率的票息因而更賺錢，債券發(fā)行人付出高于市場利率的票息因而更虧錢。在降低社會融資成本的大前提下，伴隨著利率的下降，市場環(huán)境是越來越利于發(fā)行人的，發(fā)行人需要付出的整體利息水平在減少，市場輸入的蛋糕在減小，然而理財收益如果還在攫取過高收益，也就是市場新的吃蛋糕的胃口沒有減小，那這部分利潤缺口一定需要有出口。現(xiàn)在是央行在用極低的杠桿成本維系著這部分利潤，一旦央行停止向市場輸血，市場只能互相搏殺賺取交易對手的錢，這種躺著掙錢的方式將不再可行，市場大的波動一觸即發(fā)。市場的逐利屬性決定了在一致的寬松預(yù)期下，這個游戲難以在內(nèi)部中止，需要央行采取主動措施抑制加杠桿行為，而調(diào)控杠桿的鑰匙在于貨幣政策需要打亂市場的一致寬松預(yù)期，使資金價格波動起來，迫使市場加杠桿的成本和風(fēng)險提高，令這種無風(fēng)險的套利策略難以持續(xù)。

我們的央行確實正在行動。近一周以來，央行通過在公開市場重啟14天逆回購操作，給市場傳遞了一個明確的信號，央行希望拉長市場的負債久期，提升杠桿成本，不能再像以前那樣龐大的滾隔夜套利了。這確實是一個“四兩撥千斤”的政策，重要的是其傳遞出來的信號與之前已經(jīng)有所不同。市場或許應(yīng)該明白央行的苦心，但愿這種自發(fā)“去杠桿”能順利完成，債券交易員的職業(yè)生涯得以延續(xù)得再長一些。

（作者系銀行債券交易員）