經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 姜鑫 時至“五·一”假期，資本市場年報披露大戲即將落幕。

4月27日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱：股轉(zhuǎn)系統(tǒng)）發(fā)布了一則年報披露情況公告，公告顯示，截至2018年4月27日，共計11371家公司須披露2017年年度報告，除已完成披露及已提交終止掛牌申請的公司外，尚有460家公司未能按期披露年度報告。

年報難產(chǎn)之外，另一個現(xiàn)象也引起了市場的關(guān)注，4月27日，有45家公司選擇了離開新三板，其中兩家掛牌時間尚不足一年。創(chuàng)下了單日摘牌數(shù)量最多的記錄，而與此同時，僅有一家企業(yè)在當(dāng)日掛牌。

成長痛點多

諸多變化下，新三板正面臨著優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流失。

數(shù)據(jù)顯示，四月份新三板迎來摘牌高峰，截至26日總共有139家公司摘牌退市，已經(jīng)創(chuàng)下了單月摘牌公司數(shù)量的歷史記錄，而僅在4月25日一天，有18家企業(yè)從新三板摘牌。而在2018年1至3月間，分別有108家、64家以及72家企業(yè)摘牌，其中不乏捷昌驅(qū)動、華龍證券、藍(lán)獅子等明星公司。

“摘牌既體現(xiàn)了正常的新陳代謝,也反映出市場存在的問題”，申萬宏源分析師王文翌對企業(yè)摘牌的原因進(jìn)行了分析：頭部公司因IPO或并購而摘牌,底部公司因不符合新三板規(guī)范被淘汰,中堅公司苦于掛牌成本和收益不匹配也只好選擇摘牌。中堅公司選擇摘牌的原因主要是難以得到資本市場的融資支持,而信披義務(wù)、監(jiān)管要求卻增加了很大負(fù)擔(dān),其本質(zhì)是企業(yè)的權(quán)利和義務(wù)不匹配,投資者結(jié)構(gòu)與監(jiān)管方式不匹配。

另一個方面，做市指數(shù)在不斷創(chuàng)出新低，自去年11月跌破1000點后，4月27日，做市指數(shù)于收于893.75點，較歷史峰值2673點跌去66.5%。而這背后是做市商收縮戰(zhàn)線不斷退出做市。

一個更為急迫的矛盾正逐步暴露——大量參與市場中的私募基金和資管計劃即將迎來到期的高峰。

“2015年新三板非常火，大量資金跑步入場，而大部分私募或資管計劃產(chǎn)品都是‘2+1’期限設(shè)計，目前正是產(chǎn)品到期的高峰期”，一位不愿具名的私募人士告訴記者，“可能五六月份會更多，但不少機(jī)構(gòu)在三月份就已經(jīng)在尋找解決辦法了。”

Wind數(shù)據(jù)顯示，在基金子公司發(fā)行的新三板主題產(chǎn)品中，幾乎全部成立于2015年至2016年間，且2015年3月后占大部分。

“經(jīng)過前五年快速的發(fā)展，市場到了一個由量到質(zhì)的深度結(jié)構(gòu)調(diào)整階段”，一位接近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的人士對經(jīng)濟(jì)觀察報記者表示，在這個調(diào)整過程中，可能會看到掛牌數(shù)量和意愿在下降，券商業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，這在市場發(fā)展的過程中是正常的。

在上述接近監(jiān)管的人士看來，這些問題可能需要辯證地看。就產(chǎn)品到期的情況，該人士表示，情況可能并不是想象那般艱難。“產(chǎn)品到期集中時間主要有兩個時點，一個是2017年七八月份，一個是今年七八月份，前期市場主體已經(jīng)進(jìn)行過一輪調(diào)整，例如延長期限。”

“市場比較熱的時候買很多產(chǎn)品的設(shè)計存在問題，例如投資標(biāo)的選擇盲目，產(chǎn)品期限交易結(jié)構(gòu)設(shè)計上學(xué)交易所，這在新三板是走不同的，很容易在市場不好時面臨著兌付危機(jī)或者面臨估值大幅調(diào)整。而中介機(jī)構(gòu)在執(zhí)業(yè)過程中，也存在一些問題。”

一位投行人士坦言，在市場火熱的時候，的確有不少券商為了沖業(yè)務(wù)量不計成本不計代價，眉毛胡子一把抓，一弄就弄幾百家，導(dǎo)致持續(xù)督導(dǎo)和服務(wù)力量跟不上，甚至還有不少企業(yè)出現(xiàn)了風(fēng)險。隨著監(jiān)管的趨嚴(yán)，不得不進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整。

據(jù)了解，收縮業(yè)務(wù)的同時，不少券商的策略也發(fā)生變化，例如某些券商開始專注于某些行業(yè)，有些券商開始專注于某些地區(qū)。

市場未來可期

4月21日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)一樓大廳，市場一直期待的新三板+港股合作在這里正式邁出重要一步，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與香港交易及結(jié)算所有限公司（以下簡稱“港交所”）在北京簽署合作諒解備忘錄。根據(jù)備忘錄，掛牌公司可以到境外發(fā)行股票并在香港聯(lián)交所上市（以下簡稱“發(fā)行H股”），無需在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)終止掛牌。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問中表示，根據(jù)備忘錄，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對掛牌公司申請到香港聯(lián)交所發(fā)行股票和上市不設(shè)前置審查程序及特別條件。新三板掛牌公司可以結(jié)合自身業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，充分利用境內(nèi)外兩個市場進(jìn)行資本運(yùn)作，實現(xiàn)與境外資本的對接。

對于選擇IPO的公司來說，發(fā)行市場環(huán)境正在發(fā)生變化。

各大證券交易所對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市地的爭奪成為了市場焦點，就在港交所發(fā)布修改上市規(guī)則前夕，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，隨后滬深交易所紛紛表態(tài)，全力支持創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市。

隨著新股發(fā)行的常態(tài)化，2017年有大量新三板企業(yè)啟動IPO輔導(dǎo)程序，然而，隨著新一屆發(fā)審委上任，A股市場IPO難度愈發(fā)加大，IPO過會率居高不下，IPO凈利潤門檻提升，新三板擬IPO企業(yè)又紛紛撤回材料，尋找其他可能性。

一位正打算到香港上市的新三板掛牌公司高管對經(jīng)濟(jì)觀察報記者表示，公司正準(zhǔn)備在新三板摘牌，赴港上市，目前已經(jīng)與投行進(jìn)行了初步接洽。至于為什么選擇赴港上市，該高管坦言，目前A股排隊企業(yè)太多，且過去一年的過會率并不高，而港股實行注冊制，對公司業(yè)績等要求沒那么嚴(yán)格，所以最終公司決定港股上市。

聯(lián)訊證券新三板研究組負(fù)責(zé)人彭海表示，從微觀層面來看，“新三板+H”模式的開啟最直接的作用是防止新三板優(yōu)質(zhì)公司持續(xù)外流，促進(jìn)新三板市場的健康發(fā)展，合作備忘協(xié)議的簽訂，使得優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)不必像過去那樣只能去做單向選擇，留在新三板也能享受到更加便利的上市融資環(huán)境。

“由于預(yù)計存在較高的兩地上市門檻，我們認(rèn)為“新三板+H”模式并不會是掛牌企業(yè)的普遍性選擇，預(yù)計只有少部分優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)能滿足“新三板+H”模式的條件，”在彭海看來，對于多數(shù)企業(yè)而言，資本市場路徑選擇的成本還將是企業(yè)的首要考慮因素。真正能夠申請“新三板+H”兩地上市的掛牌企業(yè)預(yù)計數(shù)量有限。由于香港和內(nèi)地執(zhí)行不同的會計準(zhǔn)則，考慮到兩地掛牌的財務(wù)成本，只有一些綜合實力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠愿意承受這個成本。

但這一政策，仍然向市場釋放了積極信號。在東北證券分析師付立春看來，這標(biāo)志著新三板的國際化改革邁出重要一步。而上述接近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的人士則表示，雙方合作最大的意義是為成長型、科技型中小微企業(yè)增加一種融資渠道。

國際化過程之外，系列市場改革的措施正在進(jìn)行中。

4月23日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布公告稱，自2018年5月2日起，全國股轉(zhuǎn)公司按照《分層管理辦法》正式啟動2018年市場分層調(diào)整工作。“這是近期的一項重要工作，年報披露過后要對市場分層進(jìn)行調(diào)整”上述人士表示。

年初，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)曾就市場的改革重點工作與媒體進(jìn)行溝通，謝庚也曾表示，在改革目標(biāo)上，將健全基礎(chǔ)制度，提升核心功能，使優(yōu)質(zhì)企業(yè)愿意來、留得住，使投資者愿意進(jìn)、敢于投。改革的思路是進(jìn)一步完善新三板市場內(nèi)部分層，統(tǒng)籌推進(jìn)發(fā)行、交易、投資者準(zhǔn)入和監(jiān)管等各方面改革，理順市場制度邏輯，為掛牌企業(yè)提供差異化服務(wù)，同時進(jìn)一步加強(qiáng)市場監(jiān)管和風(fēng)險控制能力，全面提升市場價格發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險管理等核心功能。而在交易制度的完善上，謝庚表示針對各類企業(yè)的不同需求去進(jìn)行，“如果具備競價條件就讓他去競價，具備做市條件就去做市”，而在年初，集合競價已經(jīng)落地。

針對圍繞分層而進(jìn)行的重點工作，上述接近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的人士表示，這項工作主要包括兩個方面，一個是基于現(xiàn)有的分層標(biāo)準(zhǔn)，探討精細(xì)化分層的可行性辦法，例如有沒有設(shè)置精細(xì)化分層的可能性，現(xiàn)有的分層標(biāo)準(zhǔn)有沒有進(jìn)一步優(yōu)化的可能。第二個問題是圍繞差異化制度安排做文章，“例如設(shè)置新的層次，引入更高效的發(fā)行制度，針對投資者門檻過高導(dǎo)致新三板投資者比較少，有沒有引入新的投資者的制度安排，差異化的信息披露，差異化的監(jiān)管。”