（圖片來源：全景視覺）

繆因知/文 上海證券交易所科創(chuàng)板是來自于頂層設(shè)計(jì)的資本市場供給側(cè)改革，其沖破了原有的利益格局，一改當(dāng)年上海戰(zhàn)略新興板無疾而終的境遇，可謂是“不推倒就重來”的增量變化模式。

科創(chuàng)板的“明天”應(yīng)該是發(fā)行注冊制下的整個(gè)中國證券市場的“后天”。即便短期內(nèi)科創(chuàng)板的經(jīng)驗(yàn)無法被全面復(fù)制，科創(chuàng)板的新玩法也應(yīng)該堅(jiān)守其獨(dú)立性。

高風(fēng)險(xiǎn)是必然屬性

什么是科創(chuàng)板的本質(zhì)？

給科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)更多的機(jī)會(huì)、更大的空間，使它們對接金融資源、成為國民經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的新引擎，自然是題中之義。

但有強(qiáng)成長性的企業(yè)不是天上掉下來的，不是行政部門選出來的，是也只能是從市場的殘酷競爭與淘汰中篩選出來的。“一將功成萬骨枯”，未來的科創(chuàng)股藍(lán)籌企業(yè)，本身就是在與其他科創(chuàng)企業(yè)特別是競爭對手的“血腥廝殺”中站起來的。

故而，盡管從投資者端的觀察視角而言，科創(chuàng)板的第一印象固然在于高成長的光芒，但其背后高波動(dòng)率、高失敗率的巨大陰影更不應(yīng)被忽視。而且，科創(chuàng)板的這種“高風(fēng)險(xiǎn)”屬性不僅不是監(jiān)管者能夠解決的，而且是監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)盡力克制去避免試圖“解決”的。

交易所目前強(qiáng)調(diào)“防控風(fēng)險(xiǎn)是第一要旨”，但這應(yīng)當(dāng)指的是違法違規(guī)行為導(dǎo)致的法律風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等應(yīng)該避免的人為風(fēng)險(xiǎn)。

至于企業(yè)本身在經(jīng)營總的價(jià)值消散或業(yè)績波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，不是也不應(yīng)該是監(jiān)管者或交易平臺(tái)所能或所應(yīng)控制防范的。

滬深交易所主板市場（含所謂“創(chuàng)業(yè)板”）多年來的發(fā)展并不盡如人意。其中的一個(gè)重要原因即在于監(jiān)管者“閑不住的手”的反復(fù)撥弄。

撥弄的原因既包括早期的時(shí)代性理由如幫助國有企業(yè)脫困解困，也包括近年來日漸政治正確化、但又相當(dāng)空洞化的投資者保護(hù)標(biāo)簽（甚至把風(fēng)險(xiǎn)性的金融投資曲解為類似于買東西享受、只該賺不該賠的“金融消費(fèi)者”）。

如果這一“套路”仍然被移植到科創(chuàng)板的話，會(huì)令本應(yīng)更具活力與動(dòng)能的新市場有重蹈“平庸”的風(fēng)險(xiǎn)。

科創(chuàng)板在發(fā)行注冊制的大思路下，并不出人意表地選擇了以信息披露為中心、放棄盈利性指標(biāo)的新軌道。新股首日交易價(jià)格和漲跌停板限制亦大幅度放開。

資本市場前門的敞開，令機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)涌入，但這并不會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)化為“天下英雄入吾彀中”的喜悅。

隨后的漫長歲月中，與部分上板企業(yè)日益繁榮的同時(shí)，更多其他企業(yè)業(yè)績變臉（盈轉(zhuǎn)虧）或不變臉（虧難轉(zhuǎn)盈）、明星核心技術(shù)競爭力曇花一現(xiàn)，乃至退板、死亡絕，甚至在個(gè)別時(shí)刻，不無成為“現(xiàn)象級(jí)”事件的可能。這對投資者的神經(jīng)、對監(jiān)管者的定力都會(huì)產(chǎn)生一波波的沖擊與考驗(yàn)。

科創(chuàng)板將投資者準(zhǔn)入門檻設(shè)定為金融資產(chǎn)50萬元。此適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)折衷了主板市場的零門檻與股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（三板）的500萬元門檻，既保證了資金供給的適度充裕，也有望減少投資者的無序性帶來的波動(dòng)。

確然，在科創(chuàng)板，投資者保護(hù)依然是一個(gè)基本準(zhǔn)則。而且對于這種尚需“招徠客戶”的高風(fēng)險(xiǎn)新興市場板塊而言，充量資金的支持是必不可少的。

但正如主板的教訓(xùn)所揭示的，證券市場的存在價(jià)值并非只在于一級(jí)市場的融資，其核心功能也包括二級(jí)市場的準(zhǔn)確定價(jià)。

中國證券主板市場定價(jià)功能的紊亂，“炒爛”盛行，一方面源于監(jiān)管者對交易環(huán)節(jié)的不必要干預(yù)，另一方面也由于中小投資者的盲動(dòng)，如熱衷于追題材，但又不甘于“套牢”，從而反向?yàn)樽C監(jiān)會(huì)主動(dòng)或被動(dòng)地施加種種繁瑣管制措施包括窗口指導(dǎo)提供了壓力或借口。

在“投資者保護(hù)”的旗幟或迷彩之下，所被犧牲的恰恰是資本市場對資源配置的決定性作用。

沙里淘金的市場機(jī)制

故而，投資者準(zhǔn)入門檻的提高所帶來的資金流動(dòng)性代價(jià)，應(yīng)當(dāng)換來一個(gè)資本市場的減壓閥。

科創(chuàng)板是高風(fēng)險(xiǎn)的，市場監(jiān)管和“投資者保護(hù)”都應(yīng)該有一個(gè)新思路。在更多類型的上板公司入場后，它們的競技空間需要更為寬廣，束縛它們的條條框框以更少為宜。

這種更大的自由度并不以投資者保護(hù)為代價(jià)，形式與實(shí)質(zhì)的紅線依然存在。形式的紅線是《公司法》、《證券法》的各項(xiàng)規(guī)定（及其豁免規(guī)定），實(shí)質(zhì)的紅線則是反欺詐的原則。

無論是市場新創(chuàng)的交易模式還是主體間約定的責(zé)任分配規(guī)則，都應(yīng)當(dāng)以信息透明基礎(chǔ)上的商事意思自治為準(zhǔn)。實(shí)體性的商事利益分配、資產(chǎn)交易的價(jià)格評估，皆應(yīng)當(dāng)避免由監(jiān)管機(jī)構(gòu)越俎代庖。

在《公司法》的法律框架之下，科創(chuàng)板企業(yè)可以通過雙重表決權(quán)等創(chuàng)新治理機(jī)制來平衡公司經(jīng)營效率與穩(wěn)健之間的關(guān)系。

通過事前的信息披露和事后對異議股東的退出渠道，實(shí)現(xiàn)特殊偏好的投資者與特殊架構(gòu)的企業(yè)之間的優(yōu)化聚合。

科創(chuàng)板的發(fā)行價(jià)格應(yīng)當(dāng)真正放開，以市場化的投資者詢價(jià)為主。

短期內(nèi)科創(chuàng)板發(fā)行價(jià)市盈率將蓋然性高企、與主板市場形成顯著落差，重現(xiàn)深圳創(chuàng)業(yè)板當(dāng)年的百倍市盈率，并引來批評家們的“割韭菜”之譏，而監(jiān)管者應(yīng)克制重啟對定價(jià)的“窗口指導(dǎo)”沖動(dòng)。

發(fā)行價(jià)的管制必然和發(fā)行后的連續(xù)漲停如影隨形，實(shí)際上是剝奪了創(chuàng)業(yè)者的收益，將之轉(zhuǎn)給了二級(jí)市場的投機(jī)者。科創(chuàng)板內(nèi)在的寬口徑上板標(biāo)準(zhǔn)有能力自行通過供需平衡來解決這個(gè)問題。

發(fā)行人、保薦人（賣方）和機(jī)構(gòu)投資者（買方）在自由定價(jià)的基礎(chǔ)上進(jìn)行博弈時(shí)，二者利益的對立性自然能得出合理的市場價(jià)格，并在長期整體上形成公平的博弈，無需監(jiān)管機(jī)構(gòu)行使投資銀行功能、代為判斷金融商品價(jià)格的合理性。

科創(chuàng)板投資者不需要固定倍數(shù)市盈率或類似“刻舟求劍”式指標(biāo)的玻璃天花板的虛假保護(hù)。

在運(yùn)行一段時(shí)間后，科創(chuàng)板公司通過收購重組來優(yōu)化資源配置，也將是司空見慣之事。而由于其資產(chǎn)相對較輕，在資產(chǎn)評估等程序中將有更多彈性；由于其發(fā)展前景的不確定性，收購重組方可能會(huì)安排更多個(gè)性化、定制化的步驟與條件。這些均不應(yīng)再由監(jiān)管者以閉門造車的實(shí)質(zhì)性細(xì)則要求或周期長短不一的審批來束縛。

近年來，A股市場對上市公司增發(fā)股票、可轉(zhuǎn)換債券的借殼上市、股份轉(zhuǎn)讓等融資性活動(dòng)的管制趨于細(xì)節(jié)化，妨礙了市場資金的流動(dòng)和私募股權(quán)基金退出的難度。

基于人為數(shù)值管制的靜態(tài)公平觀代替動(dòng)態(tài)的市場評估機(jī)制和無明確指向目的而破壞形式化法律關(guān)系的穿透式監(jiān)管，亦會(huì)增加交易阻力、破壞交易預(yù)期，皆是對投資者保護(hù)的破壞，而不足為科創(chuàng)板所取。

科創(chuàng)板放棄以利潤為中心的首發(fā)邏輯，必須帶動(dòng)二級(jí)市場融資管制邏輯的變化。科創(chuàng)板需要引入和探索更多交易和交易輔助機(jī)制，包括做市商、個(gè)股賣空乃至無需先行融入證券的裸賣空。

科創(chuàng)板企業(yè)顯然無法也無需保證個(gè)個(gè)靠譜，曾經(jīng)的領(lǐng)頭羊轉(zhuǎn)眼間樓塌燈暗，在科創(chuàng)界是尋常故事。既然它們自帶高風(fēng)險(xiǎn)屬性，就需要更為強(qiáng)有力的市場化的沙里淘金的機(jī)制。

券商給出賣空的評級(jí)報(bào)告應(yīng)當(dāng)成為科創(chuàng)板的常態(tài)，投資者也更需要財(cái)經(jīng)媒體對科創(chuàng)板企業(yè)的揭露性事實(shí)報(bào)道和質(zhì)疑性的觀點(diǎn)詰問，來倒逼發(fā)行人做出更有效的信息披露。

這些機(jī)制其實(shí)并非在主板就不需要，但在主板實(shí)際依然濃厚的單邊市氛圍中，“投資者權(quán)益”時(shí)時(shí)被窄化為“看漲不看跌”的粗放模式。

賣空這種真實(shí)價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制被污名化為“砸盤”工具，高頻交易、量化交易等新型工具被視為不公平的黑科技，即便在三板這種低流動(dòng)性市場，做市商的嘗試也很容易被認(rèn)定為操縱，甚至證監(jiān)會(huì)對包括媒體在內(nèi)的市場信息的執(zhí)法也明顯傾向于針對“空方”。

這一切看似是為了“投資者保護(hù)”，其實(shí)卻令市場趨于半溫不火的狀態(tài)，而退市的困難重重，反反復(fù)復(fù)的“高高舉起輕輕放下”亦成為了這樣的市場的必然配置，并催生了“炒爛”的市場對策。

科創(chuàng)板全新的生態(tài)和半隔離的場域給了市場化博弈規(guī)則新的試驗(yàn)場所和自我證明的機(jī)會(huì)。科創(chuàng)板需要更自由的交易、更強(qiáng)力的篩選。

對劣質(zhì)公司的殘酷，才能為優(yōu)質(zhì)公司的突圍創(chuàng)造條件。當(dāng)科創(chuàng)板的波瀾起伏最終推動(dòng)了市場的洗禮優(yōu)化后，整個(gè)證券市場對“艱難模式”下的玩法也會(huì)有更多的感性認(rèn)識(shí)，從而為推動(dòng)市場的全局性轉(zhuǎn)型提供契機(jī)。

（作者系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授）