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經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 沈述紅 “在注冊制背景下，判斷企業(yè)能不能上科創(chuàng)板，要倒過來問這家企業(yè)有沒有潛力成為行業(yè)龍頭。如果不具備這個條件，即便上了科創(chuàng)板，也會很痛苦。”

“現(xiàn)在已經(jīng)有很多不懂‘硬科技’的投資機(jī)構(gòu)在瘋狂調(diào)研這類企業(yè)了，值得警惕。”

“科創(chuàng)板有一個最大的敵人：過度投機(jī)、控盤割韭菜。”

“科創(chuàng)板是試金石，而不是提款機(jī)，VC未必能掙到錢。”

“過去幾年有幾萬億資金投在一級市場，不能單靠科創(chuàng)板解決VC、PE退出問題。”

科創(chuàng)板的饕餮盛宴已經(jīng)拉開帷幕，各方市場人士關(guān)注多多、議論紛紛。這個將新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、生物醫(yī)療等領(lǐng)域紛紛囊括的板塊，關(guān)乎國運(yùn)，關(guān)乎未來。資本市場各方參與者已然對抓住科技獨(dú)角獸達(dá)成共識，并紛紛厲兵秣馬、枕戈待旦。

在巨大的歷史機(jī)會面前，每一股力量都在尋求并迎接改變。截至4月4日晚間，科創(chuàng)板獲受理公司已達(dá)50家。與此同時，VC們加速募集科創(chuàng)板基金，地方政府上線科創(chuàng)板輔導(dǎo)，公募加緊籌備相關(guān)產(chǎn)品、券商也徹夜不眠，快馬加鞭進(jìn)行專項測試、開展保薦業(yè)務(wù)。

但熱鬧的背后，卻也存在著許多的不確定性。科創(chuàng)板推出后，市場資金流動性如何，哪些獨(dú)角獸能上市，券商投行業(yè)務(wù)如何生變，一級市場泡沫將被放大還是捅破，VC、PE退出問題能否得以緩解等議題，都懸而待決。

比審核通不過更大的風(fēng)險

在政府、證監(jiān)會、交易所、VC/PE、母基金、券商、公募、企業(yè)、個人投資者等諸多力量的推動下，科創(chuàng)板的熱情無疑已經(jīng)被點(diǎn)燃，一切都在以超乎尋常的速度前進(jìn)。

“創(chuàng)業(yè)板第一批企業(yè)上市時，我們投資的企業(yè)上市了7家；科創(chuàng)板第一批里可能上市3家左右。”近日，在深圳前海深港基金小鎮(zhèn)舉辦的“大灣區(qū)前海資本春季論壇”上，同創(chuàng)偉業(yè)董事總經(jīng)理劉益民如此說道。

雖然申請科創(chuàng)板上市的50家企業(yè)已經(jīng)面市，其上市的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)也早已公布，但具體到什么樣的企業(yè)能夠在科創(chuàng)板占據(jù)一席之地，仍然有諸多爭議。

富坤創(chuàng)投副總經(jīng)理王晗注意到，若按照A股其他板塊的上市標(biāo)準(zhǔn)，在目前科創(chuàng)板已經(jīng)獲受理的50家企業(yè)里，有不少標(biāo)的很難成功IPO。以微芯生物為例，該公司成立已有13年，2018年才開始盈利，這種盈利能力在主板或創(chuàng)業(yè)板是無法得到認(rèn)可的。而富坤創(chuàng)投在2012年前后投資該公司的主要原因也并非是該公司當(dāng)下的利潤多寡，而是其針對T細(xì)胞淋巴瘤的良化好轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)甚于國際同行，公司持續(xù)創(chuàng)新能力突出。“那些在《中國2025制造》支持，并且還有一定核心技術(shù)儲備和自主知識產(chǎn)權(quán)、專利數(shù)量的企業(yè)，哪怕虧損也能去科創(chuàng)板。現(xiàn)在有很多重量級獨(dú)角獸還沒申請科創(chuàng)板，后面會陸陸續(xù)續(xù)申請。”

但事實(shí)上，并非所有虧損企業(yè)都能標(biāo)榜“科創(chuàng)板概念”。一家大型券商直投的股權(quán)投資企業(yè)合伙人觀察到，最近，有很多標(biāo)的質(zhì)量不高的虧損企業(yè)奔著科創(chuàng)板上市，成了新制度下的“假冒偽劣產(chǎn)品”，讓人防不勝防。“市場各方要注意甄別這樣的企業(yè)。”同時，部分在其他板塊市場沒有機(jī)會的企業(yè)，為了向投資人交代，轉(zhuǎn)而投向科創(chuàng)板。這些企業(yè)需要認(rèn)清形勢，科創(chuàng)板不是“救命稻草”，套利企業(yè)不足以在該市場上維持持續(xù)交易的狀態(tài)。

在創(chuàng)東方合伙人金昂生看來，有三類標(biāo)的符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)。首先，從大的產(chǎn)業(yè)鏈、大的市場需求中，挑選有持續(xù)研發(fā)投入和能力、有明確市場基礎(chǔ)的標(biāo)的；其次，尋找填補(bǔ)國家空白、在某一細(xì)分領(lǐng)域一直被其他國家“掐脖子”的標(biāo)的，如芯片、高端裝備領(lǐng)域的諸多標(biāo)的；最后，尋找因周邊成熟的技術(shù)產(chǎn)業(yè)催生的“從零到一”的創(chuàng)新技術(shù)，并可應(yīng)用于實(shí)際的標(biāo)的。

同時，由于科創(chuàng)板在上市條件、發(fā)審制度、定價機(jī)制、交易機(jī)制和持續(xù)監(jiān)管五個方面存在著重大創(chuàng)新和突破。尤其是實(shí)施注冊制后，政策門檻降低，但市場門檻提高，這將使得硬科技龍頭企業(yè)會受到更多關(guān)注。達(dá)晨財智合伙人任俊照直言，上市后沒流動性淪為僵尸股，是比通不過審核更大的風(fēng)險。然而，這反而會加速行業(yè)龍頭出現(xiàn)。

“判斷自己能不能在科創(chuàng)板上市，就要倒過來問自己有沒有潛力成為行業(yè)龍頭。如果不具備這個條件，即使上了科創(chuàng)板，隨著時間推移，對企業(yè)也是很痛苦的。”任俊照說。

科創(chuàng)板的最大亮點(diǎn)是實(shí)行注冊制，但劉益民認(rèn)為，科創(chuàng)板的注冊制不能夠與納斯達(dá)克或香港的注冊制相比較，實(shí)質(zhì)上還是一種更為靈活的“不叫審核制的審核制”。

廣發(fā)證券投資銀行部董事總經(jīng)理陳運(yùn)興進(jìn)一步解釋，科創(chuàng)板是我國資本市場改革的方向，會倒逼其他板塊向市場化方向改革。“科創(chuàng)板先探索出一條成功路徑，再去改造存量市場，有利于助推資本市場基礎(chǔ)制度的不斷完善。比如明后年，注冊制大概率會在創(chuàng)業(yè)板推出，其制度套利就會基本消失。”

“目前中國金融市場的配置效率比較差，A股市場很多公司在原地打轉(zhuǎn)，占用了很好的平臺和資源，但沒有讓A股市場好好發(fā)揮作用。如果科創(chuàng)板倒逼A股孕育優(yōu)秀的公司，形成健康的資本市場牛市，這就成功了。”上述券商直投股權(quán)投資企業(yè)合伙人補(bǔ)充道。

而在這種背景下，企業(yè)更應(yīng)該保持平常心，同時要更注重修煉內(nèi)功。“把技術(shù)、產(chǎn)品、管理、市場做好，上市也是順理成章的事情。”力合金控副總裁彭震補(bǔ)充。

倒逼一級市場擠泡沫

在全民沖刺科創(chuàng)板的火熱攻勢下，科創(chuàng)板為一級市場帶來的，不僅是巨大的機(jī)會，還有前所未有的挑戰(zhàn)。

而挑戰(zhàn)往往源于未知。科創(chuàng)板企業(yè)上市后，市場的流動性溢價、企業(yè)估值和市盈率將保持在何種水平，交易定價流動性上能否去除歷史遺留包袱，股民、投資機(jī)構(gòu)能否從中獲益，都有待進(jìn)一步觀察。

金宇航預(yù)計，頭幾批科創(chuàng)板企業(yè)股價一定會暴漲。但對標(biāo)港股，這些企業(yè)三到五年后的收益風(fēng)險卻也不低。同時，由于該市場機(jī)構(gòu)對弈較多，散戶投資風(fēng)險更大。“首日可以做空，但是首日肯定不會做空，因?yàn)闆]有券可以融。”

“除了擔(dān)心科創(chuàng)板市場活躍度不夠外，科創(chuàng)板還有一個最大的敵人：過度投機(jī)、控盤割韭菜。此外，科創(chuàng)板企業(yè)要對核心技術(shù)和未來儲備項目進(jìn)行信息披露，容易被競爭對手針對。”啟賦資本合伙人陳蘇里指出。 

種種不確定性下，科創(chuàng)板更像是VC的試金石，而不是提款機(jī)。深圳某區(qū)級引導(dǎo)基金副總經(jīng)理透露，科創(chuàng)板剛開始炒起來的時候，有些VC機(jī)構(gòu)自我推銷，很多項目能上科創(chuàng)板，但實(shí)際上這里面有些項目“扔在大街上沒有人要”。這些基金在未來1-2年內(nèi)，會被科創(chuàng)板這根針一一戳破。

科創(chuàng)板實(shí)施注冊制，發(fā)行價格雖不像過去受到人為壓制，但這也不代表項目IPO后投資機(jī)構(gòu)“一定能掙到錢”。前述券商直投股權(quán)投資企業(yè)合伙人稱，對企業(yè)來說，不一定授予就能發(fā)行，也不一定發(fā)行就能成功，如果定價定高了投資人不買單就是發(fā)行失敗。同時，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可以搶投一堆沖刺IPO的項目，但由于科創(chuàng)板不設(shè)發(fā)行價，前五個交易日沒有漲跌停限制，企業(yè)估值調(diào)整幅度非常大，這對于投資界階段偏中后期的機(jī)構(gòu)來說，存在較大風(fēng)險，很有可能投完后是“虧錢的”。

“以后投資機(jī)構(gòu)不要標(biāo)榜自己投了多少IPO企業(yè)，這沒有意義。如果注冊制大面積推行，IPO不代表能掙錢。同時，過去幾年有幾萬億資金投在一級市場里，也不要指望通過科創(chuàng)板退出機(jī)制，解決整個體系的問題，因?yàn)閮r值發(fā)現(xiàn)的低效性導(dǎo)致了不能單純靠科創(chuàng)板解決退出問題。”該合伙人表示。

不過，金宇航認(rèn)為，科創(chuàng)板公司發(fā)行價預(yù)計不會很高，這一塊的泡沫不會很大。由于投行必須拿自有資金跟投，還有鎖定期，這其中有風(fēng)險。因此，他們會與發(fā)行人博弈，將價格控制在相對合理的水平。“比如有家公司老板提議股票新股發(fā)售80塊/股，投行跟投1億，每年解禁1/3資金，到第三年拋售的時候這家公司股價能否達(dá)到80塊，這是投行關(guān)心的問題。所以，經(jīng)過博弈后的最終發(fā)行價可能只有40塊。”

深圳一家專注于“硬科技”的大型投行總經(jīng)理直言，以前，以芯片為代表的基礎(chǔ)應(yīng)用科技沒有人投。但是科創(chuàng)板一出，他們投資的幾家芯片公司迅速完成了從“門可羅雀”到“門庭若市”的轉(zhuǎn)變。其中有一家做存儲芯片和存儲介質(zhì)的公司，最近它的董事長一天要接待十幾家投資機(jī)構(gòu)。“一看來訪的投資機(jī)構(gòu)名單，發(fā)現(xiàn)很多公司以前沒投過芯片產(chǎn)業(yè)，有一些機(jī)構(gòu)什么都投資，沒有自己的投資思想。”

在他看來，這些跟風(fēng)的公司未來一定會被“消滅”。過去數(shù)年，在O2O、AR、VR、共享經(jīng)濟(jì)、AI等風(fēng)口驅(qū)動下，一級市場估值偏高，一二級市場估值倒掛頻繁。2018年以來，受A股IPO政策的不穩(wěn)定性和公司盈利性要求等影響，不少企業(yè)選擇赴美或赴港上市。登陸境外資本市場后，多數(shù)企業(yè)卻遭遇破發(fā)，一級市場投資估值泡沫顯現(xiàn)。“而科創(chuàng)板將倒逼一級市場擠出估值泡沫。注冊制背景下，大家會看到企業(yè)真正值多少，講故事會越來越?jīng)]人買賬，投資將回歸理性。”

中信證券董事總經(jīng)理童育堅判斷，前幾輪上市的科創(chuàng)板企業(yè)能回歸比較理想的估值。“但千萬不要惡意炒作，再好的制度也會因?yàn)槌醋魍缓玫姆较蛉ァ?rdquo;

機(jī)構(gòu)價值回歸

科創(chuàng)板的推出，一方面帶動了監(jiān)管的競爭，一方面加劇了投資產(chǎn)業(yè)鏈的整體洗牌。童育堅指出，以前證監(jiān)會也管股票發(fā)行，科創(chuàng)板的推出讓上交所逐漸打破了這一局面，如今深交所也要爭取注冊制試點(diǎn)。這種監(jiān)管層面的競爭將導(dǎo)致他們的企業(yè)服務(wù)質(zhì)量不斷提升。同時，新的上市標(biāo)準(zhǔn)也給創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資思路帶來了巨大考驗(yàn)。以往，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)關(guān)注的是企業(yè)過去盈利情況、未來預(yù)期盈利能力、上市后公司的估值情況如何等標(biāo)準(zhǔn)。科創(chuàng)板的到來迫使這些機(jī)構(gòu)更為聚焦行業(yè)研究和企業(yè)核心價值方面。

前述專注于“硬科技”的投行總經(jīng)理認(rèn)為，科創(chuàng)板給創(chuàng)投機(jī)構(gòu)帶來的最大沖擊就是讓他們回歸創(chuàng)投本質(zhì)，做趨勢，看未來，挖掘項目，為項目進(jìn)行賦能。不一定要以企業(yè)上市為最終目的，要幫助企業(yè)成長，創(chuàng)造更高的價值。

“現(xiàn)在，一級市場投存在一些問題，包括簽對賭協(xié)議，要求企業(yè)估值要漲，要求必須IPO，以及多少年不IPO要回購。對于PE基金或者后期基金而言，這還可以接受。但如果是VC或早期基金就沒必要，這意味著他們根本沒有回到風(fēng)險投資的本質(zhì)。”

回歸創(chuàng)投本質(zhì)的過程中，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)又將面臨何種挑戰(zhàn)？

終結(jié)套利思維，構(gòu)建創(chuàng)新思維，是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在科創(chuàng)板推出后需要面對的其中一大難題。金宇航表示，GDP增長靠基礎(chǔ)、靠創(chuàng)新、靠套利。套利是天然的，有了利潤以后，一定有金融資本套利。但過去幾年，我國杠桿這么嚴(yán)重，究其原因，就在于資本邏輯建立在套利債券思維上。包括政府基金等在內(nèi)的大部分私募基金也是如此，這導(dǎo)致資金層層有人接棒，層層有人傳導(dǎo)，一兩年就能見到效果，最終形成估值泡沫和高杠桿。“科創(chuàng)板倒逼投資機(jī)構(gòu)摒棄短線思維，把投資周期拉長，要求他們有更完整的投資邏輯，構(gòu)建新的基金價值體系，而不是聽風(fēng)就是雨。”

他進(jìn)一步解釋，硬科技企業(yè)的業(yè)績和利潤增長不像諸多移動互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一樣，能夠一年漲四五倍。硬科技企業(yè)一款產(chǎn)品的研發(fā)周期或一個關(guān)鍵技術(shù)的突破可能需要5-7年，很難寄希望于它們兩三年以內(nèi)估值成倍增長，要熬得住，得習(xí)慣長期基金站位價值沒有增長。

同時，如何募集投資理念一致的長線資金，也將是科創(chuàng)板時代創(chuàng)投機(jī)構(gòu)面臨的極大考驗(yàn)。過去許多年里，不管是銀行、信托機(jī)構(gòu)，還是資管公司，絕大部分資金都屬于債券思維基金，缺少真正的長線資金。“頭部VC和PE未來情況好一點(diǎn)，他們有保險資金和社保基金等長線資金作支撐，中小創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資就非常難了。我最近和很多北京的母基金負(fù)責(zé)人交流，他們都沒錢，都在尋求募集科技產(chǎn)業(yè)投資基金。”金宇航感嘆道。

此外，如何找到匹配硬科技產(chǎn)業(yè)背景出身的團(tuán)隊，也是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)需要解決的問題。有很多投資公司合伙人專業(yè)背景都是金融、會計、法務(wù)等等，恰恰缺少懂技術(shù)的人才。科創(chuàng)板出來后，創(chuàng)投公司也要以技術(shù)為導(dǎo)向，而不是以風(fēng)控為導(dǎo)向，懂技術(shù)、懂產(chǎn)品、懂產(chǎn)業(yè)前沿的人才是團(tuán)隊的核心人物，法律、風(fēng)控、財務(wù)等只能做中后臺。

值得注意的是，科創(chuàng)板推出后，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)要回歸創(chuàng)投本質(zhì)，投行也要實(shí)現(xiàn)價值回歸。

陳運(yùn)興在兩年前就意識到，投行本身就應(yīng)該具備價值判斷和資源配置的能力，只是因?yàn)樘囟ōh(huán)境體系下，投行失去了這個能力。而科創(chuàng)板的一系列變革，讓他們緊迫地意識到，要做一個好的投行，必須改變以前的通道思維，要加上投資思維，能真正判斷好的企業(yè)。“我們自己把自己搞丟了，現(xiàn)在要撿起來了。”陳運(yùn)興解釋，具體而言，投行本身要帶投資思維，要與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)溝通，要深入研究產(chǎn)業(yè)和定價機(jī)制。另外，投行的銷售也要做相應(yīng)的變革。