王絳/文 企業(yè)債券融資具有在確保公司控制權(quán)的條件下融資成本較低、財(cái)務(wù)杠桿較好、便于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整等優(yōu)點(diǎn)，是企業(yè)很重要的市場融資工具，也是我國多層次資本市場的重要組成部分。但公司債券相較長期借款、融資租賃等融資方式而言，存在限制條件較多、籌資規(guī)模受制約、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高等弱點(diǎn)。企業(yè)要在利用債券市場發(fā)揮自身資本的帶動(dòng)力的同時(shí)，充分防范風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)健經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量快速發(fā)展。對大型企業(yè)而言，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅對自身經(jīng)營發(fā)展帶來不利影響，而且由于其產(chǎn)業(yè)影響面較廣，資本市場影響力更大，且肩負(fù)更多社會(huì)責(zé)任，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很可能蔓延至資本市場乃至國家宏觀經(jīng)濟(jì)，成為金融危機(jī)以及經(jīng)濟(jì)危機(jī)的誘因。因此，大企業(yè)更要重視債務(wù)管控，避免債務(wù)違約。

一、企業(yè)債務(wù)違約的危害

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年我國債券市場共有21家企業(yè)“爆雷”違約，新增違約債券113只，新增違約規(guī)模1253.75億元。2020年新增違約或展期債券以中高等級(jí)債券為主，評級(jí)在AAA級(jí)、AA+級(jí)的違約或展期債券規(guī)模分別為731.16億元和457.94億元，合計(jì)占比超83%，債務(wù)違約對企業(yè)自身經(jīng)營及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成重大危害。

首先，危害企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營。現(xiàn)金流是企業(yè)的“血液”和“生命線”，企業(yè)債務(wù)違約說明企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)重大問題，企業(yè)市場信用下降，經(jīng)營環(huán)境惡化，再融資將出現(xiàn)困難，形成經(jīng)營惡性循環(huán)、甚至“停擺”，國內(nèi)外大型公司因資金鏈斷裂被迫破產(chǎn)清算的案例俯拾皆是，資金鏈安全對企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營極其重要。

其次，干擾金融市場正常運(yùn)行，影響市場信心。企業(yè)債務(wù)違約造成對其提供融資的金融機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)權(quán)益損失，大企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約一般數(shù)額較大，其連鎖反應(yīng)導(dǎo)致資本市場違約規(guī)模擴(kuò)大，破壞投資環(huán)境，打擊投資信心，影響金融市場穩(wěn)定，并可能引發(fā)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2019年我國投資案例數(shù)和投資金額分別同比下降17.8%和29.3%，2020年我國股權(quán)投資市場新募集總規(guī)模同比下降3.8%，股權(quán)投資市值下降7.9%，說明近年來企業(yè)債務(wù)違約對我國資本市場信心產(chǎn)生了負(fù)面影響。

其三，沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。企業(yè)債務(wù)違約不僅對違約企業(yè)自身資金鏈、價(jià)值鏈產(chǎn)生重大影響，對涉及企業(yè)供應(yīng)鏈上下游的其他企業(yè)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。對大公司而言，由于其債務(wù)違約往往涉及金額大、產(chǎn)業(yè)鏈影響長、相關(guān)聯(lián)企業(yè)眾多，對上下游企業(yè)沖擊更大，“三角債”產(chǎn)生連鎖的債務(wù)違約效應(yīng)容易導(dǎo)致其他企業(yè)也陷入經(jīng)營困境，誘發(fā)大規(guī)模的群體性違約，破壞金融穩(wěn)定，對國家宏觀經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生破壞性影響。

二、企業(yè)債務(wù)違約的成因

企業(yè)債務(wù)違約有多重因素，有經(jīng)濟(jì)增長方式、經(jīng)濟(jì)周期對產(chǎn)業(yè)的影響、宏觀調(diào)控政策等外部宏觀經(jīng)濟(jì)原因以外，也有企業(yè)管理不善、法人治理結(jié)構(gòu)缺失、合規(guī)體系建設(shè)落后、企業(yè)誠信經(jīng)營觀念淡漠等內(nèi)部因素。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)方面

一是投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長方式導(dǎo)致的效率低下。長期以來，我國的經(jīng)濟(jì)增長主要是依靠投資、勞動(dòng)力投入和出口拉動(dòng)，投資驅(qū)動(dòng)在我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中長期占據(jù)主導(dǎo)地位,經(jīng)濟(jì)增長過度依賴投資造成經(jīng)濟(jì)增長粗放、效率低下等問題。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，我國國家總資產(chǎn)從2011年的546.5萬億元上升至2019年1655.6萬億元，而社會(huì)總負(fù)債由242萬億元上升到980.1萬億元，國家凈資產(chǎn)增速持續(xù)小于當(dāng)年GDP增速。以投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)方式導(dǎo)致我國投入產(chǎn)出效率下降，在債務(wù)率高而產(chǎn)出效率較低的條件下，企業(yè)效益下滑較容易引發(fā)經(jīng)營困難和債務(wù)危機(jī)。

二是基建投資信貸融資方式導(dǎo)致結(jié)構(gòu)與期限錯(cuò)配。近年來，基建投資一直占我國固定資產(chǎn)投資三分之一左右，2009年以來地方基建項(xiàng)目較多地采取發(fā)行債務(wù)方式募集資金。基礎(chǔ)設(shè)施投資等長期項(xiàng)目投資金額大、投入期長，短期收益相對較低，我國較多地采取銀行信貸等短期融資方式容易引發(fā)資金長期低回報(bào)與短期高成本之間的結(jié)構(gòu)和期限錯(cuò)配，在短期收益不足而現(xiàn)金流不充裕的條件下，容易引發(fā)企業(yè)債務(wù)違約。此外，以信貸方式為主的基建投資方式也增加了我國央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策穩(wěn)定的負(fù)擔(dān)，央行既要降低政府債務(wù)負(fù)擔(dān)又要擬制可能的通貨膨脹，既要支持政府債務(wù)融資又要保持獨(dú)立性，增加了央行資產(chǎn)負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)。

三是經(jīng)濟(jì)增長變速換擋。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的“三期疊加”的新常態(tài)時(shí)期,當(dāng)新動(dòng)能無法迅速替代舊動(dòng)能條件下，投資效率下降可能導(dǎo)致企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)增高。融資轉(zhuǎn)化率指標(biāo)反映出社會(huì)每增加一元錢債務(wù)形成的固定資產(chǎn)投資，據(jù)測算，我國該指標(biāo)近年來一直呈下降趨勢，由2018年的2.83元的下降到2020年的1.45元，說明我國信貸資金進(jìn)入有效投資的效率在下降。投資過度依賴債務(wù)增長，加之經(jīng)濟(jì)下行和“去杠桿”多重政策的疊加效應(yīng)影響下，投資收益下降，在信息不對稱及信任缺失條件下，容易影響市場預(yù)期，債務(wù)問題可能被進(jìn)一步放大，誘發(fā)企業(yè)債務(wù)違約。

四是信貸寬松政策影響。近年來，全球經(jīng)濟(jì)增長總體放緩，為了遏制衰退、刺激經(jīng)濟(jì)，不少國家“開閘放水”實(shí)行貨幣寬松政策甚至負(fù)利率政策。雖然我國繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，但近年來信貸較為寬松，M2供應(yīng)量由2010年的72萬億元上漲到2020年的218.68萬億元，增長3倍，而同期GDP增長2.55倍。2020年全年我國新增社會(huì)融資規(guī)模34.9萬億元，年末社會(huì)融資規(guī)模存量增長13.3%，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額增長12.8%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率達(dá)270.1%，較2019年末大幅提高23.6個(gè)百分點(diǎn)。在信用擴(kuò)張加上產(chǎn)能普遍過剩的條件下，一方面導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格上升，企業(yè)市場融資更為容易，但收益增長不足以支撐債務(wù)支出的條件下，可能引發(fā)企業(yè)由“對沖性融資”轉(zhuǎn)向“投機(jī)性投資”，當(dāng)運(yùn)營現(xiàn)金不足以支付債務(wù)支出時(shí)，企業(yè)可能趨向“借新債還舊債”，最終出現(xiàn)違約。另一方面，在信息不對稱情況下，商業(yè)銀行也可能為高風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力較差的企業(yè)提供貸款，造成資金錯(cuò)配。

五是經(jīng)濟(jì)周期的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力對企業(yè)違約影響也較大，自2017年下半年以來，市場資金抽緊，企業(yè)發(fā)債困難，融資成本不斷增高。2020年我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得的人民幣貸款占同期社會(huì)融資規(guī)模的57.5%，同比低8.3個(gè)百分點(diǎn)，如果經(jīng)濟(jì)下行壓力繼續(xù)加大，臨新的債務(wù)違約可能進(jìn)一步增多。債務(wù)違約增多會(huì)進(jìn)一步打擊市場信心，讓市場參與者更為保守，進(jìn)一步抑制市場積極性，金融機(jī)構(gòu)不敢放款，推高企業(yè)融資成本，導(dǎo)致更多的債務(wù)違約。

六是多層次資本市場不健全。當(dāng)前我國資本市場中直接融資、特別是股權(quán)類融資市場發(fā)育滯后，市場投機(jī)較多，資金過于追逐短期收益長期性題材不足。在虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，且資本回報(bào)率較高的情況下，金融業(yè)可能自行起飛，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資困難，加劇企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。

（二）企業(yè)自身因素

一是治理結(jié)構(gòu)不完善。有的企業(yè)股東控制失效、以及股權(quán)高度分散的條件下，股東對企業(yè)治理失靈，導(dǎo)致企業(yè)管理者不受制衡，片面追求短期收益，經(jīng)營行為短期化。有的企業(yè)違規(guī)擔(dān)保或進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營活動(dòng)，甚至不惜財(cái)務(wù)造假獲取收益，最終造成資金鏈斷裂，陷入債務(wù)危機(jī)。

二是發(fā)展方式粗放。有的企業(yè)不能處理好“做大”與“做強(qiáng)”、“做優(yōu)”的關(guān)系，片面追求規(guī)模、盲目擴(kuò)張，重投資、重并購，資源整合能力不足，忽視自主創(chuàng)新能力及核心競爭力的培育，當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生較大變化時(shí)，管理短板突出，債務(wù)問題凸顯，經(jīng)營陷入困境。

三是存在“軟預(yù)算約束”。有的企業(yè)政企不分，存在“軟預(yù)算約束”導(dǎo)致“投資饑渴癥”，盲目運(yùn)用過高杠桿進(jìn)行資產(chǎn)及規(guī)模擴(kuò)張。2020中國企業(yè)500強(qiáng)平均資產(chǎn)負(fù)債率為83.89%，非銀企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為71.52%，制造業(yè)企業(yè) 500強(qiáng)平均資產(chǎn)負(fù)債率為65.40%，2020年我國非金融企業(yè)部門杠桿率從2019年末的151.9%增長至162.3%，企業(yè)在高負(fù)債率的條件下盲目擴(kuò)張，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積累較多。

四是產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈、資金鏈管理薄弱。有的企業(yè)管理效能低，資源、市場整合能力弱，外部環(huán)境變化預(yù)測能力及市場把握能力差，風(fēng)險(xiǎn)管控體系不健全，市場競爭力下降，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。有的企業(yè)“大企業(yè)病”嚴(yán)重、集團(tuán)管控能力不足，較為重要的子企業(yè)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)后，對集團(tuán)公司產(chǎn)生連鎖影響，出現(xiàn)凈現(xiàn)金流不足，引發(fā)集團(tuán)債務(wù)危機(jī)。

三、政策建議

企業(yè)債務(wù)危機(jī)不僅對企業(yè)自身經(jīng)營發(fā)展造成災(zāi)難性影響，而且破壞國家金融秩序，對國家宏觀經(jīng)濟(jì)也產(chǎn)生重大影響，需要高度重視。

（一）國家政策層面

一要加快轉(zhuǎn)變我國經(jīng)濟(jì)增長方式。要堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展、協(xié)調(diào)發(fā)展、綠色發(fā)展、開放發(fā)展、共享發(fā)展，進(jìn)一步加快我國經(jīng)濟(jì)增長方式由粗放型、投入型向集約型、內(nèi)生型轉(zhuǎn)變。在新形勢下，要加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，積極開展“新基建”，進(jìn)一步落實(shí)“一帶一路”倡議，建立健全新型舉國創(chuàng)新機(jī)制，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)、增長極，通過全社會(huì)資本的更高效率配置，在拉動(dòng)我國國民經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長的同時(shí)，促進(jìn)傳統(tǒng)行業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級(jí)。

二要加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)。要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發(fā)揮政府作用，激發(fā)各類市場主體活力，推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化。要綜合運(yùn)用好財(cái)政、貨幣，技術(shù)、環(huán)保市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)等宏觀經(jīng)濟(jì)手段，促進(jìn)我國國民經(jīng)濟(jì)長期健康高質(zhì)量發(fā)展。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)仍需要大力提高有效投資，“去杠桿”也需要大量資金投入，在儲(chǔ)蓄率短期內(nèi)難以大幅提高、資金短缺的形勢下，需要綜合財(cái)政“去杠桿”和金融“去杠桿”措施，區(qū)分不同類型的投資，激發(fā)企業(yè)的活力，通過合理的杠桿率促進(jìn)企業(yè)投資。

三要進(jìn)一步建立健全多層次資本市場。要充分發(fā)揮資本市場融資、交易及價(jià)格信號(hào)等功能，進(jìn)一步提高我國資本市場資源配置效率，加大直接融資、創(chuàng)投融資力度。要積極鼓勵(lì)大型金融機(jī)構(gòu)通過創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證和信用保護(hù)工具，解決債券市場信息不對稱問題，把控債券市場風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展。此外，要建設(shè)和維護(hù)好我國金融市場環(huán)境，發(fā)揮各交易主體的積極性，依法依規(guī)有序競爭，促進(jìn)我國金融市場穩(wěn)健發(fā)展。

四要推動(dòng)商業(yè)銀行加速轉(zhuǎn)型。要按照黨中央、國務(wù)院提出的“構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制”的要求，促進(jìn)我國商業(yè)銀行加快自身改革，建立現(xiàn)代金融企業(yè)制度和經(jīng)營模式，進(jìn)一步減少對息差的過度依賴，提升金融科技水平，增強(qiáng)金融普惠性，積極發(fā)展合規(guī)、穩(wěn)健的經(jīng)營新模式，探索既支持實(shí)體企業(yè)發(fā)展、又避免信貸風(fēng)險(xiǎn),既實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長”“調(diào)結(jié)構(gòu)”“去杠桿”、又實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的有效途徑。

五要進(jìn)一步完善和強(qiáng)化金融監(jiān)管。要進(jìn)一步完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，提高金融監(jiān)管透明度和法治化水平，提高貨幣政策調(diào)控針對性及有效性。要加大對非銀行金融中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管，準(zhǔn)確把握與預(yù)測宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，要加強(qiáng)貫徹落實(shí)新《證券法》，加強(qiáng)信息披露，加大對承銷和信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的失職和造假行為等違法違規(guī)行為的懲罰力度，切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益，增強(qiáng)債券投資人的信心。

六要妥善處理好債務(wù)違約。要在加強(qiáng)債券違約時(shí)對債權(quán)人權(quán)益保護(hù)的同時(shí)，精準(zhǔn)區(qū)別對待債務(wù)企業(yè)，妥善處理和化解企業(yè)債務(wù)危機(jī)。對于資產(chǎn)優(yōu)、經(jīng)營可以持續(xù)仍有發(fā)展前途企業(yè)發(fā)生的暫時(shí)經(jīng)營困難，相關(guān)部門應(yīng)給予一定的流動(dòng)性支持，多渠道化解債務(wù)危機(jī)。對于長期虧損，產(chǎn)品、技術(shù)落后，市場扭虧無望、已經(jīng)徹底失去清償能力和繼續(xù)經(jīng)營能力的企業(yè)，應(yīng)堅(jiān)決實(shí)行清算退出。同時(shí)，要充分發(fā)揮大型資產(chǎn)管理公司、投資公司、資本運(yùn)營公司的功能，對企業(yè)債權(quán)債務(wù)采取重組、整合、托管等市場化手段，最大限度盤活資產(chǎn)，保護(hù)債權(quán)及債務(wù)人權(quán)益。

（二）企業(yè)層面

一要完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)。大企業(yè)最大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之一是決策風(fēng)險(xiǎn)，決策失誤導(dǎo)致企業(yè)的損失很可能是巨大、且難以修復(fù)的，可能直接導(dǎo)致破產(chǎn)關(guān)停。大型企業(yè)要經(jīng)營穩(wěn)健，首先就要完善法人治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范股東、董事會(huì)、經(jīng)理層和利益相關(guān)方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，特別要建立健全有效制衡，高效運(yùn)轉(zhuǎn)的董事會(huì)，健全科學(xué)決策機(jī)制，避免重大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。國有企業(yè)還應(yīng)切實(shí)全面加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)，加強(qiáng)“三重一大”制度建設(shè)，促進(jìn)資產(chǎn)保值增值，承擔(dān)起政治責(zé)任、經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任。

二要切實(shí)轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營擴(kuò)張方式。近年來，我國企業(yè)不斷發(fā)展壯大，進(jìn)入《財(cái)富》世界500強(qiáng)的企業(yè)不斷增多，但效益、效率、品牌、國際化經(jīng)營能力等內(nèi)在競爭能力指標(biāo)均低于世界500強(qiáng)平均水平，與世界先進(jìn)企業(yè)差距更大。我國很多企業(yè)仍然依賴投資擴(kuò)張，熱衷鋪攤子、上項(xiàng)目，盲目加杠桿、盲目擴(kuò)張，“大而全、小而全”，創(chuàng)新不足，技術(shù)開發(fā)和儲(chǔ)備薄弱，表現(xiàn)出“大而不強(qiáng)”“大而不優(yōu)”的特征。新形勢下，我國大型企業(yè)發(fā)展要處理好發(fā)展與穩(wěn)定、創(chuàng)新與繼承、短期收益與長期利益的關(guān)系，量力而行，重視擴(kuò)張與控制之間的平衡。要加強(qiáng)以創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展，加快自身轉(zhuǎn)型升級(jí)，弘揚(yáng)工匠精神，苦練內(nèi)功，追求高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展，由“做大”向“做強(qiáng)”“做優(yōu)”“做精”轉(zhuǎn)變。

三要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控。越是大型企業(yè)越需要加強(qiáng)全面風(fēng)險(xiǎn)管控，加強(qiáng)經(jīng)營合規(guī)體系建設(shè)，建立健全債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)量化評估機(jī)制，加強(qiáng)現(xiàn)金鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈管理。大型企業(yè)更要高度關(guān)注經(jīng)營現(xiàn)金流指標(biāo)及資產(chǎn)變現(xiàn)能力，綜合自身盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)水平、負(fù)債結(jié)構(gòu)、隱性債務(wù)等綜合因素，加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別管控。同時(shí)，要嚴(yán)格遵守資本市場規(guī)則及監(jiān)管要求，合理使用權(quán)益類融資工具，限制永續(xù)債、永續(xù)保險(xiǎn)、永續(xù)信托等權(quán)益類永續(xù)債和并表基金產(chǎn)品余額占凈資產(chǎn)的比重。要加強(qiáng)集團(tuán)公司管控，嚴(yán)控資產(chǎn)出表、表外融資、對外擔(dān)保及相互擔(dān)保等捆綁式融資行為，維護(hù)大企業(yè)良好市場信譽(yù)，促進(jìn)金融市場穩(wěn)定。

四要加快分類債務(wù)清理。對已經(jīng)發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)要積極籌集資金加強(qiáng)生產(chǎn)經(jīng)營自救，與債權(quán)人進(jìn)行溝通，運(yùn)用多種金融工具對相關(guān)債務(wù)進(jìn)行分類處理，積極維護(hù)資本市場秩序，努力把對債權(quán)人和自身的損失降至最低。

（作者就職于國資委研究中心，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）