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【金融其實(shí)很簡單】

陳志武/文

創(chuàng)投資本市場給中國高科技行業(yè)帶來了全新的繁榮，也為許多年輕人創(chuàng)業(yè)奠定基礎(chǔ)，改變了創(chuàng)業(yè)致富的全景。像今年上市的快手科技，雖然創(chuàng)業(yè)才6年，但目前市值8000億港幣左右，創(chuàng)始人宿華個人財(cái)富200多億美元；如果沒有當(dāng)初的風(fēng)險(xiǎn)資本支持，這些都是不可能的。可是，創(chuàng)業(yè)投資基金這個金融品種本身又是怎么出現(xiàn)的呢？既然這類金融工具這么好，為什么直到最近這些年才來到中國？今天，我們就來了解一下這個行業(yè)的起源和發(fā)展歷程。你會看到，創(chuàng)投基金的開始就跟草根創(chuàng)業(yè)有關(guān)。

創(chuàng)投基金的起源

創(chuàng)投資本市場最早是1946年在美國起步。當(dāng)時，正是二戰(zhàn)結(jié)束之后，美國士兵陸續(xù)回家，需要找工作，也有很多人準(zhǔn)備創(chuàng)業(yè)。二戰(zhàn)期間，因戰(zhàn)爭需要出現(xiàn)了很多技術(shù)發(fā)明，只是這些技術(shù)的民用途徑還沒得到開發(fā)，所以，的確有很多機(jī)會，但挑戰(zhàn)也不小。一方面這些技術(shù)到底如何民用、怎樣開發(fā)市場，不確定性很大；另一方面就是資金從哪里來。創(chuàng)業(yè)者歷來是夾在銀行和股市之間，兩邊都不愛：新辦公司既沒收入又沒資產(chǎn)，銀行不敢給你資金，而這時候證券市場也對你沒興趣。在早期，一些富人做私人股權(quán)投資，但他們既不專業(yè)，又主要是針對富人朋友。怎么辦呢？如何幫助從前線回來的大兵？

麻省理工學(xué)院前校長卡爾.康普頓(KarlCompton)和哈佛商學(xué)院前院長喬治.竇李歐（GeorgeDoriot）走到一起，再叫上幾位商界朋友，成立了最早的創(chuàng)投公司（也叫“風(fēng)險(xiǎn)投資公司”，或簡稱“風(fēng)投公司”）——AmericanResearchandDevelopment(ARD)，立意在于：先由公司募集資金，然后篩選各種前景看好的新創(chuàng)科技公司（尤其是從前線回來的戰(zhàn)士創(chuàng)業(yè)公司），對它們的未來做定價估值，投資參股它們并加入董事會，也給這些公司提供技術(shù)、管理和財(cái)技幫助。他們所投的公司中，最成功的是數(shù)字設(shè)備公司DEC（DigitalEquipmentCompa－ny），在1957年他們投資7萬美元，到DEC在1966年上市的時候，這邊投資就變成3560萬美元，升值500多倍，年化收益101%！在1971年竇李歐退休之前的26年里，ARD一共投資過150多家公司，扶植眾多草根實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)致富夢。

ARD自己的資本是怎么募集的呢？在當(dāng)時，創(chuàng)業(yè)投資還是一個陌生的、未經(jīng)證明的投資方式，風(fēng)險(xiǎn)巨大，所以，沒有機(jī)構(gòu)投資者感興趣，而富人世家更愿意自己投資。ARD只好發(fā)行一只封閉式基金，從個人投資者處募集資金，也就是從草根募資、投資于草根創(chuàng)業(yè)。之所以他們選擇封閉式基金，是因?yàn)閷RD來說這種資本是長期鎖定的，有利于ARD自己做長期投資，而對于投資者，這種基金的份額又可以隨時在交易所上拋售變現(xiàn)，有流動性。在ARD起步之后的十年里，相繼成立的幾家創(chuàng)投公司也采用封閉式基金募資。他們很快發(fā)現(xiàn)，這種公募基金方式不很理想，因?yàn)椴簧偻其N員把這些基金賣給不合適的投資者，比如退休老人，這些投資者需要的不是財(cái)富的長久升值，而是盡快的分紅回報(bào)；一旦這些老年投資者發(fā)現(xiàn)不能很快得到回報(bào)，他們就開始抱怨。在1950年代，竇李歐花大量時間跟這些投資者做解釋，安慰他們要放眼于長期回報(bào)。另外，封閉式基金作為上市公開交易的股份，也有很多信息披露等要求。

如何解決這些頭痛的挑戰(zhàn)呢？1958年，第一個采用有限合伙制的私募創(chuàng)投基金出現(xiàn)，叫“Draper基金”。今天在美國和中國的創(chuàng)投基金都采用這種結(jié)構(gòu)，好處是其私募性質(zhì)決定了這些基金不需要經(jīng)常披露投資倉位等信息，也沒有那么多繁瑣的監(jiān)管，但是它們的投資者必須是高凈值的富人，而且投資者人數(shù)不能太多。當(dāng)然，那時候，創(chuàng)投基金一般是把成功上市的標(biāo)的公司股份，按比例分給投資者，由這些投資者自己決定何時變現(xiàn)，而不是像今天的創(chuàng)投基金那樣，把成功的標(biāo)的公司股份賣掉，把現(xiàn)金分給投資者。

到了1960年代和1970年代，既有封閉式和有限合伙制創(chuàng)投基金，同時又出現(xiàn)另一種創(chuàng)投模式，就是“小企業(yè)投資公司”（SBIC），這是美國聯(lián)邦政府授權(quán)的“風(fēng)險(xiǎn)資本池”公司。在1957年，蘇聯(lián)第一顆衛(wèi)星上天，這對美國社會和政府刺激很大，為了鼓勵民間創(chuàng)新以應(yīng)對蘇聯(lián)的威脅，美國政府1958年推出“小企業(yè)投資公司”計(jì)劃，只要你能得到少量的私人資本的支持，聯(lián)邦政府就給你4倍的資金支持。所以，1960年代有許多這樣的風(fēng)投公司——這跟今天中國地方政府的產(chǎn)業(yè)扶植基金計(jì)劃很類似。可是，就像任何政府項(xiàng)目一樣，美國的“小企業(yè)投資公司”計(jì)劃有很多繁瑣的申請程序和監(jiān)管與披露規(guī)則，這一方面使真正有經(jīng)驗(yàn)有本事的創(chuàng)投專家望而生畏，不會參與；另一方面，又激勵很多人去造假騙錢，比如，先跟幾位朋友說好，由他們出資一部分，等申請到聯(lián)邦政府資金后，再把這些錢分投到這些朋友和親戚創(chuàng)辦的公司里。這當(dāng)然是典型的逆向選擇問題：一旦監(jiān)管規(guī)則太繁瑣，有本事的人不會有興趣，只有壞人不在意浪費(fèi)時間填表格！等到1970年代初，聯(lián)邦政府的風(fēng)投計(jì)劃開始走下坡。

在1970年代，兩個里程碑事件改變了創(chuàng)投行業(yè)的命運(yùn)。一是1971年成立的納斯達(dá)克證券交易所，讓不盈利的新公司也能上市，給創(chuàng)投基金的標(biāo)的有了退出通道，這非常關(guān)鍵，下次我們再細(xì)談這個話題；另一個是，在1979年，美國勞工部正式允許退休基金投資創(chuàng)投基金，使更多的資本進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)。在1978年，單年投入創(chuàng)投的新資金為4.3億美元，1984年新投入40多億美元，在2000年時更是超過400億美元進(jìn)入創(chuàng)投！

當(dāng)然，創(chuàng)投熱度也并非總是直線上升，而是隨著每段時期的回報(bào)水平波動。在80年代，由于納斯達(dá)克特別是微軟的上市成功等因素，創(chuàng)投非常火熱，大量草根科技公司因此創(chuàng)立；但是，1987年10月的股災(zāi)使許多創(chuàng)投項(xiàng)目的回報(bào)受損，接下來的五年左右創(chuàng)投降溫。1992年之后，股市持續(xù)升溫，新公司IPO越來越多，這不僅使創(chuàng)投項(xiàng)目的回報(bào)不斷升高，退休基金和保險(xiǎn)公司拿出更多資金做創(chuàng)投，而且很多大小公司都設(shè)立自己的創(chuàng)投基金，扶植前景看好的草根創(chuàng)業(yè)公司。那一波浪潮為接下來的互聯(lián)網(wǎng)熱奠定了基礎(chǔ)。

創(chuàng)投基金的投資跨行業(yè)分布情況大概怎樣呢？根據(jù)哈佛商學(xué)院Gompers和Lerner兩位教授的統(tǒng)計(jì)，在1999年，大約60%的資金都投向信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)、通信與軟件等相關(guān)行業(yè)；10%左右的資金進(jìn)入生物醫(yī)藥行業(yè)。總體而言，超過三分之一的創(chuàng)投資金投向加州，尤其是硅谷一帶。這些都說明，創(chuàng)投行業(yè)的實(shí)際運(yùn)作結(jié)果跟初衷非常一致：扶植高科技創(chuàng)新，激發(fā)草根創(chuàng)業(yè)。

香港大學(xué)許博炫、田軒、許炎三位教授的研究也發(fā)現(xiàn)，那些對外部資本依賴度高的高科技行業(yè)在股權(quán)市場發(fā)達(dá)的國家更能發(fā)展，而科技創(chuàng)新對股權(quán)市場依賴度高；相比之下，以銀行和債權(quán)市場為主體的國家不太適應(yīng)做高科技創(chuàng)新。美國式創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新文化的金融基礎(chǔ)就是這樣建立的，創(chuàng)投基金是起點(diǎn)，股市提供的退出是終點(diǎn)。

創(chuàng)投文化進(jìn)入中國

創(chuàng)投文化在美國的興起是如此，它又是如何進(jìn)入中國的呢？小王的“快外賣”公司能夠發(fā)展并得到那么高的估值，說明中國的創(chuàng)投行業(yè)也很發(fā)達(dá)了。

創(chuàng)業(yè)投資作為一種職業(yè)，主要還是留美學(xué)生帶回中國的。記得1986-1990年在耶魯大學(xué)讀博士期間，我當(dāng)時給康州的一家創(chuàng)投公司打工，這家公司的四位合伙人中有位華僑，其他三位都是越戰(zhàn)回來的老兵，都對亞洲尤其中國獨(dú)有情衷。他們于1987年組織團(tuán)隊(duì)訪問中國，去介紹、推廣創(chuàng)業(yè)投資的金融服務(wù)。當(dāng)時，要我把他們出版的創(chuàng)投小冊子翻譯成中文，以便在中國傳播。可惜，他們的努力太早，沒有實(shí)際成效。后來轉(zhuǎn)向飛機(jī)租賃、大設(shè)備租賃，希望幫助中國公司減輕融資壓力。

在90年代，熊曉鴿等海歸繼續(xù)努力。通過IDG創(chuàng)投基金等海外基金，他們在中國支持創(chuàng)業(yè)，尤其是海歸的科技創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。當(dāng)時的典型局面是：一個高科技項(xiàng)目，一個沒有經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)小團(tuán)隊(duì)，一筆不大的創(chuàng)投啟動資金。百度、新浪、搜狐、攜程這樣的網(wǎng)絡(luò)公司如此，UT斯達(dá)康這樣的通訊公司也如此，剛開始都是靠幾個海歸。因?yàn)樗麄兌脛?chuàng)投基金、也能得到創(chuàng)投融資，這些公司才從一大批同類中脫穎而出。一批海歸不僅把美國式草根創(chuàng)業(yè)帶回國內(nèi)，而且也帶回了美國式創(chuàng)投基金這種全新的融資方式，帶回中國需要的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新催化劑。

在這個過程中，納斯達(dá)克發(fā)揮了關(guān)鍵作用。十幾年以前甚至到現(xiàn)在，這些新創(chuàng)立的公司在A股沒有任何上市的機(jī)會，在香港聯(lián)交所也很難，更何況香港股民對高科技沒有經(jīng)驗(yàn)，但是納斯達(dá)克對國內(nèi)新公司廣開門路。到今天，已上市的國內(nèi)高科技公司中，一大半是在納斯達(dá)克上市交易。

從2001年到今天的十幾年里，國內(nèi)創(chuàng)投、PE基金行業(yè)的發(fā)展如此之快，以致于達(dá)到“人人PE”的境界。一般而言，公司創(chuàng)業(yè)可以分為以下多個階段，從種子期到初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期、再到Pre-IPO期。如今，針對企業(yè)發(fā)展的每個時期，國內(nèi)都有相應(yīng)的細(xì)化投資基金，它們按照投資階段劃分為創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）、發(fā)展資本（development capital）、并購基金（buy-out/buy-in fund）、夾層資本（Mezzanine Capital）、重振資本（turn around），PreIPO資本，以及上市后的私募投資（privateinvestmentinpublicequity，即PIPE）等等。正如亞當(dāng)·斯密斷言，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長依靠專業(yè)化分工的細(xì)化和科技的復(fù)雜化。當(dāng)企業(yè)組織變得細(xì)化、復(fù)雜化，舊有的金融體系也必須細(xì)化、復(fù)雜化。小王很幸運(yùn)自己生活在這樣的時代。

今天的要點(diǎn)：

作為職業(yè)化的創(chuàng)投行業(yè)，一開始就是為草根創(chuàng)業(yè)而推出。在創(chuàng)投基金出現(xiàn)之前，富人之間相互投資、支持創(chuàng)業(yè)已經(jīng)有很久歷史，他們對職業(yè)化創(chuàng)投的需求有限，而草根創(chuàng)業(yè)者面對的融資挑戰(zhàn)更大，更需要創(chuàng)投基金。

創(chuàng)投基金填補(bǔ)了傳統(tǒng)銀行和大眾股市之間的空白地。新創(chuàng)立的公司沒有資產(chǎn)、也難有利潤，所以，無法滿足銀行和股市融資的門檻。但，專業(yè)化的創(chuàng)投基金可以解決高風(fēng)險(xiǎn)、高信息不對稱所帶來的挑戰(zhàn)。是美國商業(yè)文化催生了創(chuàng)投行業(yè)。

1990年代，海歸把美國式創(chuàng)投和美國式草根創(chuàng)業(yè)帶入中國。到今天，創(chuàng)業(yè)文化和創(chuàng)投行業(yè)已經(jīng)在國內(nèi)扎根，加上在納斯達(dá)克的上市通道，已經(jīng)改變了草根創(chuàng)新致富之路。

回頭看，當(dāng)初建立A股市場，完全是從國企上市融資需要考慮的。現(xiàn)在，你知道，股市最重要的作用其實(shí)是催生創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新文化、激勵更多人走自己的致富之路。那么，納斯達(dá)克、紐交所對中國的創(chuàng)新行業(yè)的作用有多大呢？如果把海外上市的路堵死，那會如何呢？

（本文為《向知陳志武教授的金融課》講作文本）