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    招商基金研究部首席經(jīng)濟學(xué)家李湛:中美利差倒掛與“股匯雙殺”并無必然聯(lián)系

    鄒永勤2022-04-28 17:43

    經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 鄒永勤 4月的金融市場,波詭云譎。

    4月11日,中美10年期國債利差出現(xiàn)倒掛,是為2010年來首次。而在此前后,中國資本市場亦在遭遇“股匯雙殺”。

    通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes!的統(tǒng)計顯示,3月1日至4月28日,滬深300指數(shù)從4581點急挫至3921點,大跌約15%;同期,人民幣兌美元從6.31貶至6.60,且呈加速貶值態(tài)勢。

    正是在這樣的背景下,央行于4月25日晚宣布,自2022年5月15日起,下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個百分點,即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的9%下調(diào)至8%。

    央行為何于此時下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率?而中美利差倒掛,又是否“股匯雙殺”的主要元兇呢? 4月28日,經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者專訪了招商基金研究部首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事李湛博士。

    在此前曾成功預(yù)判央行“調(diào)降外匯存款準(zhǔn)備金率”的李湛,此次在接受記者采訪時表示,本次央行外匯降準(zhǔn)意在抑制人民幣過快貶值預(yù)期,引導(dǎo)預(yù)期的作用大于交易層面的作用;在經(jīng)濟壓力進(jìn)一步加大過程中,降準(zhǔn)降息后續(xù)的可能性依然存在。

    此外,他再次強調(diào),“股匯雙殺”與中美利差倒掛并無必然聯(lián)系,主導(dǎo)權(quán)益市場的因素更多是國內(nèi)疫情防控與地產(chǎn)市場運行,以及穩(wěn)增長政策落地成效。

    史上首次外匯降準(zhǔn)

    經(jīng)濟觀察網(wǎng):為何央行于此時刻斷然出手外匯存款準(zhǔn)備金率?

    李湛:統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,歷史上央行此前曾有過5次調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率的動作,分別為2004年10月29日宣布外匯存款準(zhǔn)備金率從2005年開始統(tǒng)一為3%,其后在2006年8月、2007年4月、2021年的6月和12月,分別將外匯存款準(zhǔn)備金率提到4%、5%、7%和9%。

    總的看來,4次外匯升準(zhǔn)基本都發(fā)生在人民幣具有升值壓力期間,尤其是2021年連續(xù)兩次升準(zhǔn),應(yīng)對升值壓力明顯。

    本次是央行第六度出手外匯存款準(zhǔn)備金率,更是歷史上首次外匯降準(zhǔn)。具體來看,外匯存款準(zhǔn)備金率從9%下降到8%,對應(yīng)到2022年3月金融機構(gòu)外匯存款余額1.05萬億美元,大約釋放資金105億美元。

    如果我們以2022年3月銀行結(jié)匯額作為參考(2580.39億美元),其只占到4.1%,總體規(guī)模不大,體現(xiàn)當(dāng)前央行應(yīng)對匯率問題,邊走邊看的態(tài)度,既要緩解基本面壓力,又要避免貶值預(yù)期過快,還要保證政策空間有所預(yù)留。

    經(jīng)濟觀察網(wǎng):作為史上首次外匯降準(zhǔn),其意義何在?

    李湛:雖然是史上首次外匯降準(zhǔn),但由于釋放的外匯資金總體規(guī)模不大;所以,本次央行外匯降準(zhǔn)意在抑制人民幣過快貶值預(yù)期,引導(dǎo)預(yù)期的作用大于交易層面的作用。

    2022年3月以來人民幣進(jìn)入陸續(xù)貶值態(tài)勢,截至4月25日,人民幣兌美元從6.31貶至6.55,貶了近2400BP,其中4月以來貶值幅度達(dá)1953BP,即4月以來貶值加速。

    究其原因,主要在于疫情沖擊下中國經(jīng)濟基本面相對美國較弱、產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏柽M(jìn)一步?jīng)_擊出口韌性、中美利差倒掛、美中通脹差預(yù)期收窄、其他貨幣貶值引發(fā)的交易因素等,多重因素疊加導(dǎo)致人民幣貶值加速。

    因而適時進(jìn)行外匯降準(zhǔn),增加外匯市場美元流動性,具有抑制人民幣貶值預(yù)期過快的作用。但相對于前兩次升準(zhǔn)各2個百分點,本次降準(zhǔn)僅1個百分點,力度不大,實質(zhì)影響較弱,引導(dǎo)預(yù)期作用更強,也顯示出當(dāng)前匯率基本在央行可接受范圍之內(nèi)。

    經(jīng)濟觀察網(wǎng):除了外匯降準(zhǔn),央行手上還有哪些調(diào)控匯率的王牌?

    李湛:其實,央行調(diào)控匯率的手段還很充足,人民幣匯率貶值目前依然可控。央行應(yīng)對本輪人民幣匯率過快或過大貶值的政策工具依然充足,除了繼續(xù)降低外匯存款準(zhǔn)備金率外,還可以加大逆周期因子使用、增加離岸市場流動性回收、加強資本跨境流動管制、外匯市場窗口指導(dǎo)等。

    本次匯率安全墊較高,且應(yīng)對外匯貶值的工具也較多,因此對于后續(xù)貨幣政策空間的制約相對有限,我們認(rèn)為在經(jīng)濟壓力進(jìn)一步加大過程中,降準(zhǔn)降息后續(xù)的可能性依然存在。

    中美利差倒掛與“股匯雙殺”

    經(jīng)濟觀察網(wǎng):自4月中旬出現(xiàn)中美利差倒掛后,中國資本市場便開啟“股匯雙殺”模式,A股上證指數(shù)更是失守3000點重要關(guān)口。兩者是否真有必然聯(lián)系呢?

    李湛:溫故可以知新,中美利差倒掛與“股匯雙殺”之間是否有著必然的聯(lián)系,這個我們可以從歷史統(tǒng)計資料中找到答案。

    自2004年以來,中美利差共經(jīng)歷10輪收窄,其中2010年之前曾有過三次倒掛,此次是為第四次倒掛。

    具體來看: 倒掛階段分別為2005年3月17日至2007年10月18日,持續(xù)31.5個月;2008年9月19日至2008年11月24日,持續(xù)2.2個月;2009年4月30日至2009年9月18日,持續(xù)4.7個月。

    第一次倒掛階段是從2005年3月17日至2007年10月18日,歷時31.5個月。美聯(lián)儲于2004年6月開啟加息周期,8月國內(nèi)央行下調(diào)央票利率和正回購利率。在央行再次下調(diào)OMO操作利率時,中美利差轉(zhuǎn)負(fù),隨即央行于次年4月升息。該階段倒掛深度最深,曾達(dá)到-187BP,持續(xù)時間也最長,超過2年半。

    期間,雖然中美利差倒掛,但國內(nèi)基本面較好,更疊加股改、匯改紅利,A股走出了波瀾壯闊的大漲行情,并一度站上6000點大關(guān)。而匯率方面,則表現(xiàn)為本幣明顯升值。

    第二次倒掛階段是從2008年9月19日至2008年11月24日,僅持續(xù)2.2個月。由于恰逢全球金融危機期間,中美兩國貨幣政策同步寬松,但中債利率在2008年四季度下行更快,導(dǎo)致中美利差短暫出現(xiàn)倒掛。

    期間,由于國內(nèi)受金融危機影響,企業(yè)盈利受到?jīng)_擊,利差倒掛伴隨著A股小幅下跌。而匯率方面,則表現(xiàn)為本幣小幅貶值。

    第三次倒掛階段是從2009年4月30日至2009年9月18日,維持了4.7個月。2009年二三季度,中美貨幣政策均在大幅寬松后邊際上向中性回歸,但美國整體寬松比中國更為明顯。由于該階段實際上仍處于全球金融危機中后期,與第二次倒掛屬于相同的大環(huán)境,因此整體上可以把第二和第三次倒掛階段統(tǒng)稱為中美利差正負(fù)震蕩徘徊的大階段。

    期間,國內(nèi)在政策刺激下經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)回暖,而社融更是加速回升,A股也跟隨出現(xiàn)止跌回升行情,滬綜指從2400點附近起步,一度漲至3478點左右。而匯率方面,則表現(xiàn)為本幣小幅貶值。

    值得注意的是,在中美利差重新走擴回正之后,若基本面保持穩(wěn)定向好,則前期由于利差倒掛沖擊的股市會出現(xiàn)短暫反彈,比如在第二次利差倒掛回正后的1周和1個月,A股均出現(xiàn)上漲。這背后既有利差回正帶來的資本流入效應(yīng),也有政策刺激落地的提振。

    總體來看,前三輪中美利差倒掛,A股和外匯的表現(xiàn)是漲跌參半;因此,中美利差倒掛與“股匯雙殺”之間并無必然的因果關(guān)系;而A股市場的長期走向,更主要是跟隨國內(nèi)基本面運行。

    利率倒掛對權(quán)益市場影響最弱

    經(jīng)濟觀察網(wǎng):首次外匯降準(zhǔn)后,中美利差倒掛能否就此結(jié)束?而A股、外匯以及債券市場的走向又將如何?

    李湛:當(dāng)前出口仍有韌性、中美通脹差顯著、中美實際利差仍厚,這使得央行對中美名義利差收窄的容忍度就有所提高;因此,展望未來,根據(jù)后續(xù)聯(lián)儲加息節(jié)奏和幅度判斷,中美利差仍有進(jìn)一步倒掛的空間,區(qū)間可能最大在-30BP左右。

    如前所述,利差倒掛對于股、債、匯的影響將比較有限,尤其是權(quán)益市場。就A股市場而言,其后續(xù)走向更主要由國內(nèi)經(jīng)濟主導(dǎo),雖然利差倒掛可能會影響外資流入的積極性,但當(dāng)前主導(dǎo)權(quán)益市場的因素更多體現(xiàn)為國內(nèi)疫情防控與地產(chǎn)市場運行,以及穩(wěn)增長政策落地成效。

    債券市場方面,整體上主要體現(xiàn)穩(wěn)增長政策與基本面的博弈,國內(nèi)當(dāng)前仍處于政策發(fā)力期,貨幣寬松并沒有邊際轉(zhuǎn)向,疊加經(jīng)濟仍在探底,債市環(huán)境相對仍然優(yōu)于權(quán)益。短端利率角度,利率債二季度供給壓力不大,狹義流動性維持充裕狀態(tài),利率仍有下行空間;長端方面,10年期國債利率整體震蕩為主。

    此外,債市的境外機構(gòu)資金流出主要受地緣政治的避險情緒影響,目前已經(jīng)出現(xiàn)緩和。對境外機構(gòu)而言,即便中美名義利差收窄甚至倒掛,考慮外匯對沖成本(掉期合約)后的中美利差很難再進(jìn)一步大幅收窄。

    最后,重點談?wù)剠R率。個人認(rèn)為,經(jīng)過這次史上首次外匯降準(zhǔn)后,人民幣匯率短期貶值趨勢仍然不變,第一個支撐點或在6.70-6.80,但全年破“7”的可能性較小。

    具體邏輯是,因為二季度是中美經(jīng)濟周期和政策周期分化最激烈的階段,但是由于央行表態(tài)信號,以及美中通脹差高位、結(jié)匯擠壓等因素,人民幣貶值第一個支撐點大概率在6.70-6.80左右。

    而三季度后美國經(jīng)濟動能減弱,中國經(jīng)濟如果可以快速走出經(jīng)濟底,人民幣匯率貶值趨勢會大幅放緩,甚至重回雙向波動。短期,出口動能回落斜率以及國內(nèi)疫情走勢將決定本輪貶值的時長和最終高點,目前出口動能已經(jīng)初見回落態(tài)勢,后續(xù)能否再度出現(xiàn)小幅修復(fù)與供應(yīng)鏈改善也有一定關(guān)聯(lián)。

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    深圳采訪部記者
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