經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 鄒永勤 隨著9月最后一個(gè)交易日的結(jié)束，A股三季度行情宣告落幕，但表現(xiàn)顯然并不理想。

數(shù)據(jù)顯示，三季度A股三大指數(shù)全面大跌，其中上證綜指跌11.01%，深成指跌16.42%，創(chuàng)業(yè)板指18.56%。如果把時(shí)間線拉長至前三季度，則跌幅更為慘烈：上證綜指跌16.91%，深成指跌27.45%，創(chuàng)業(yè)板指跌31.11%。

大跌之后的A股，能否在四季度企穩(wěn)并反彈？由于當(dāng)前公、私募基金的總規(guī)模高達(dá)47.7萬億元，在市場中具備不小的話語權(quán)。因此，經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者日前分別采訪了包括南方基金、招商基金、建泓時(shí)代在內(nèi)的深圳公、私募基金圈的佼佼者，以聆聽他們對(duì)市場未來走勢的研判。

年內(nèi)A股總市值已蒸發(fā)逾14萬億元

通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes！的統(tǒng)計(jì)顯示，2021年12月31日，A股的總市值為99.10萬億元；到了2022年9月30日，其總市值跌至84.67萬億元。換言之，前三季度A股總市值蒸發(fā)約14.42萬億元，相當(dāng)于近10家工商銀行（601398.SH），或20家比亞迪（002594.SZ）的總市值跌沒了。

而三季度以來，一貫被稱為“績優(yōu)成長股”的機(jī)構(gòu)重倉股更是遭遇了連番拋售，成為大盤殺跌的主力軍：機(jī)構(gòu)前300只重倉股三季度跌幅超過32%的多達(dá)20只，其中東方雨虹（002271.SZ）、科沃斯（603486.SH）、康龍化成（300759.SZ）、聞泰科技（600745.SH）的跌幅更是超過40%，接近腰斬。

在經(jīng)歷2019年－2021年連續(xù)三年趨勢性上漲行情、期間機(jī)構(gòu)重倉股輪番領(lǐng)漲大盤的背景下，A股何以在2022年走出如此“斷頭殺”行情？

“年初以來的市場演繹大致分為三個(gè)階段”，招商基金總經(jīng)理助理、投資管理一部總監(jiān)王景表示，第一階段，是年初至4月底，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息、俄烏沖突以及國內(nèi)的上海、深圳等主要大城市的新冠肺炎疫情爆發(fā)，使得市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降至冰點(diǎn)、權(quán)益市場一路下行，“期間Wind全A下跌了24.6%，低估值和大盤股表現(xiàn)出一定的抗跌性”。

第二階段為4月底至7月初，隨著國內(nèi)疫情逐步得到緩解、海外流動(dòng)性收緊預(yù)期也得到一定釋放，國內(nèi)權(quán)益市場在過度悲觀情緒釋放后出現(xiàn)了一定的反彈。期間Wind全A上漲了20.2%，其中尤以中小盤成長股領(lǐng)漲。

第三階段則是從7月初至今，國內(nèi)房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)，疊加全球主要經(jīng)濟(jì)體的大幅加息引發(fā)海外衰退預(yù)期，A股市場再次縮量下探。

因此，王景認(rèn)為，今年前三季度A股的大跌，主要是因?yàn)閲H國內(nèi)環(huán)境復(fù)雜多變引發(fā)的——“國際上，美聯(lián)儲(chǔ)大幅超預(yù)期加息疊加俄烏沖突沖擊各國股市。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在‘供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱、需求收縮’的三重壓力下回落明顯，權(quán)益市場在此背景下波動(dòng)率明顯上升，出現(xiàn)了較大幅度的下跌”。

但他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，在大盤下跌之時(shí)也呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)分化，“從市場表現(xiàn)來看，截至2022年9月前三周，Wind全A、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌18.9%、21.9%、30.6%，分行業(yè)來看，申萬煤炭行業(yè)漲幅達(dá)到35.2%，電子、傳媒、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥等行業(yè)出現(xiàn)了30%以上的跌幅”。

金融市場的季節(jié)性特征

在經(jīng)歷了前三季度總市值蒸發(fā)逾14萬億元，尤其是三季度機(jī)構(gòu)重倉股輪番殺跌后，進(jìn)入四季度，A股市場將如何演繹？這無疑是投資者最為關(guān)注的問題。

通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes！的統(tǒng)計(jì)顯示，近十年來A股市場的四季度行情總體上漲多跌少，以上證綜指為例，2012年到2021年每年的第四季度，其收益率分別為：8.77%、－2.70%、36.84%、15.93%、3.29%、－1.25%、－11.61%、4.99%、7.92%、2.01%，期間七漲三跌。

南方基金首席投資官(權(quán)益）兼權(quán)益投資部總經(jīng)理茅煒表示，每次探討四季度的市場行情，季節(jié)性規(guī)律都是繞不開的話題：“A股素有‘四季度風(fēng)格切換’、‘春節(jié)行情’的傳統(tǒng)，而海外則有‘萬圣節(jié)指標(biāo)’的說法（the Halloween Indicator，代表萬圣節(jié)開始買入）”。

他進(jìn)一步解釋稱，因?yàn)閺募径冉y(tǒng)計(jì)上來看，歷史上A股四季度收益顯著高于其余三個(gè)季度，尤其是價(jià)值藍(lán)籌股；如果從月度統(tǒng)計(jì)上看，11月、12月、2月的正收益概率較高，1月、3月、4月的負(fù)收益概率較高；“而海外市場上，如果在11月（萬圣節(jié)）買入，次年5月賣出（Sell in May），長期看可以顯著跑贏市場指數(shù)”。

為何金融市場會(huì)出現(xiàn)這些規(guī)律？對(duì)此，茅煒指出，當(dāng)前國內(nèi)外關(guān)于金融市場季節(jié)性規(guī)律的研究頗多，“在所有的解釋理論中，我認(rèn)為比較合理的一個(gè)解釋是：每到年底，市場關(guān)注的焦點(diǎn)逐漸演化為對(duì)第二年的預(yù)期，而我們?nèi)祟愓w傾向于樂觀，因此往往給予來年較積極的展望。最終對(duì)市場的影響是，在年底大家給第二年一個(gè)較樂觀的預(yù)期，推動(dòng)市場開始上漲，形成國內(nèi)的‘春節(jié)效應(yīng)’或是海外的‘萬圣節(jié)指標(biāo)’。到第二年二季度左右，過高的預(yù)期可能出現(xiàn)被證偽的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致市場出現(xiàn)調(diào)整，相應(yīng)的形成3月、4月市場偏弱的特征，以及海外的‘Sell in May’”。

茅煒認(rèn)為，這一解釋理論依托于一個(gè)樸素、穩(wěn)定的行為金融規(guī)律：我們?nèi)祟愓w是一種樂觀的生物，“我想這是它相比其他解釋更讓人信服的根本原因”。

茅煒進(jìn)一步表示，如果對(duì)A股歷史行情做一個(gè)復(fù)盤，可以發(fā)現(xiàn)，大級(jí)別底部或是行情的起點(diǎn)，均或多或少與四季度相關(guān)：比如2005年雖然絕對(duì)低點(diǎn)出現(xiàn)在7月份，但是2006-2007年牛市的起點(diǎn)是2005年12月初；2008年的市場大底出現(xiàn)在11月份；2013年結(jié)構(gòu)性牛市的起點(diǎn)是2012年12月初；2014年10月份藍(lán)籌股暴動(dòng)，最終形成2015年的全面牛市；2019年開啟的牛市起點(diǎn)是2018年12月份。

“上述這些現(xiàn)象均顯示，四季度相比其他時(shí)點(diǎn)更容易成為熊牛轉(zhuǎn)換的時(shí)點(diǎn)”，茅煒認(rèn)為，這一季節(jié)性規(guī)律蘊(yùn)含了兩個(gè)樸素的道理：一是，日歷對(duì)于我們經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、投資行為是非常重要的，四季度或是辭舊迎新的拐點(diǎn)；二是，人類整體是樂觀的生物，這大概也是人類文明的重要基因。

難得的中長期布局機(jī)會(huì)？

那么，2022年的四季度，反彈行情真能如約而至，從而成為投資者入場甚至是熊牛轉(zhuǎn)換的時(shí)點(diǎn)嗎？

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)9月30日披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年8月末，公募基金和私募基金總規(guī)模達(dá)到47.7萬億元。相對(duì)于當(dāng)前A股僅84.67萬億元的總市值，公、私募基金無疑掌控著市場最大的話語權(quán)，他們又是如何看后市行情？

“如假日期間不出現(xiàn)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，國慶節(jié)后短期流動(dòng)性緊張等因素緩和將帶來避險(xiǎn)資金部分回流，并促使市場出現(xiàn)短暫反彈。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)收縮風(fēng)險(xiǎn)已大部分反應(yīng)在資產(chǎn)價(jià)格中，對(duì)A股的沖擊會(huì)減弱。”建泓時(shí)代的投資總監(jiān)趙媛媛在接受經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者采訪時(shí)如此表態(tài)。

“預(yù)期中的短暫反彈能否演變成持續(xù)性反彈，需要以下因素顯著改觀：央行11月為對(duì)沖大量MLF到期而降準(zhǔn)；歐美經(jīng)濟(jì)大幅下挫或中期選舉結(jié)束導(dǎo)致歐美央行緊縮預(yù)期邊際放緩；或國內(nèi)疫情及疫情政策對(duì)經(jīng)濟(jì)不再形成壓制，或地緣政治形勢突變導(dǎo)致全球滯漲緩和”。趙媛媛表示，前面兩種情形概率較大，它們可能使得指數(shù)在11月上半月出現(xiàn)一波小反彈，以及12月出現(xiàn)一波較大反彈。

王景的觀點(diǎn)亦較為樂觀，“站在當(dāng)下展望四季度，我們認(rèn)為國際國內(nèi)形勢在未來一段時(shí)間都會(huì)逐步明朗，權(quán)益市場有望穿越迷霧、逐步探底，同時(shí)孕育新的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)”。

他指出，從國際環(huán)境來說，美國的通脹拐點(diǎn)已經(jīng)能看到，F(xiàn)ed的加息路徑和終點(diǎn)在四季度將會(huì)進(jìn)一步清晰，對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)即將走向衰退的局面，全球資本市場已經(jīng)有了較為充分的定價(jià)。當(dāng)下花旗美國、歐洲和新興市場的經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)都較4月份有比較明顯的回落，同時(shí)從VIX指數(shù)來看，資本市場的波動(dòng)率也在下降。

“從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境來說，前三季度影響市場的各項(xiàng)不確定因素也將在四季度逐步明朗化”。王景表示，之所以如此認(rèn)為，是由于下面幾個(gè)原因。

首先，重要會(huì)議即將召開，將會(huì)對(duì)未來一段時(shí)間我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向做出明確的定調(diào)，各級(jí)政府預(yù)期會(huì)在未來五年努力執(zhí)行大會(huì)提出的要求，資本市場面臨的不確定在下降，市場將進(jìn)一步行穩(wěn)致遠(yuǎn)；

其次，從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的短周期來說，實(shí)體面有望引來一輪邊際小復(fù)蘇周期，一個(gè)是伴隨7、8月全國高溫天氣的過去，全國工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)和基建活動(dòng)正有序恢復(fù)，比如8月的基建同比增速達(dá)到15.4%，同比和環(huán)比都出現(xiàn)了明顯回升；

此外，在“停貸”事件以后，各級(jí)政府均在探索方法試圖解決房地產(chǎn)問題。目前來看，中央的保交樓資金第一批已經(jīng)到位，5年期LPR已有所下調(diào)，相關(guān)機(jī)構(gòu)也在擔(dān)保部分地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行，同時(shí)在需求端，各級(jí)政府也在鼓勵(lì)剛需購房者入市以穩(wěn)定地產(chǎn)銷售，房地產(chǎn)行業(yè)整體出現(xiàn)進(jìn)一步大幅下探的風(fēng)險(xiǎn)在變低；

另外，新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展正在欣欣向榮。世界正處于智能革命、新能源革命的開端，全球都希望搶先突破核心技術(shù)，而我國目前在新能源等領(lǐng)域發(fā)展保持領(lǐng)先，我們已經(jīng)看到一批優(yōu)秀的上市公司正在加速成長；

最后，從當(dāng)前權(quán)益市場自身的情況來說，估值已經(jīng)較為合理，截至2022年9月第三周，主要寬基指數(shù)估值均顯著下降，Wind全A近5年市盈率分位數(shù)降至20%，上證50市盈率已跌破4月低點(diǎn)，股債收益差（10年期國債收益率-全A股息率）已降至近5年最低點(diǎn)，A股性價(jià)比進(jìn)一步上升。

“因此，在這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境之下，我們期待權(quán)益市場能夠進(jìn)一步助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型”，王景說。

相對(duì)于趙媛媛和王景的就經(jīng)濟(jì)論行情而言，茅煒則更傾向于通過規(guī)律來判斷未來。他認(rèn)為，“從市場的季節(jié)性表現(xiàn)來看，當(dāng)下的波動(dòng)為投資者提供了難得的中長期布局機(jī)會(huì)”，基于對(duì)當(dāng)前市場環(huán)境和四季度季節(jié)性規(guī)律的理解，判斷今年四季度也會(huì)成為市場中長期的重要底部，因此這段時(shí)期內(nèi)市場的波動(dòng)為專業(yè)投資者提供了難得的中長期布局機(jī)會(huì)。

后市風(fēng)格將如何切換

如果反彈行情真的如約而至，那么A股市場的“四季度風(fēng)格切換”規(guī)律還會(huì)上演嗎？而投資者又該如何把握投資風(fēng)格的切換？

趙媛媛表示，節(jié)后需重點(diǎn)關(guān)注的可能利好因素（按時(shí)間先后）包括：央行引導(dǎo)干預(yù)匯市導(dǎo)致人民幣短暫強(qiáng)勢；“二十大”釋放超預(yù)期政策利好；為對(duì)沖MLF大額到期而降準(zhǔn)。她認(rèn)為，這些利好對(duì)應(yīng)的板塊分別為：外資偏好的板塊如消費(fèi)和清潔能源；超預(yù)期政策關(guān)聯(lián)板塊，如地產(chǎn)、新基建、可選消費(fèi)；及成長主題。

她進(jìn)一步指出，投資者在行業(yè)配置上，四季度需要綜合考慮宏觀因素的變化，也要考慮機(jī)構(gòu)博弈的影響。尤其是年末最后兩個(gè)月，需要警惕機(jī)構(gòu)一致看好的高估值板塊如新能源，多參與低估板塊中基本面/消息面有顯著變化、機(jī)構(gòu)參與度相對(duì)較低的板塊如可選消費(fèi)、成長主題。

王景亦看好消費(fèi)主題的機(jī)會(huì)。他表示，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比拐點(diǎn)回升，因此看好消費(fèi)行業(yè)復(fù)蘇等相關(guān)標(biāo)的；同時(shí)，他還提醒可重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)板塊：新能源、儲(chǔ)能等綠色發(fā)展行業(yè)標(biāo)的；自主可控、創(chuàng)新增長相關(guān)行業(yè)標(biāo)的；估值修復(fù)邏輯下的質(zhì)優(yōu)央企國企。

而茅煒則更多的從“四季度風(fēng)格切換”規(guī)律著手，探討有可能出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)。他表示，2021年市場風(fēng)格比較極致地偏向成長，但今年前三個(gè)季度累計(jì)表現(xiàn)，市場風(fēng)格整體是平衡的，只是過程中的輪動(dòng)比較劇烈。在年初和近期市場下跌的時(shí)候，價(jià)值風(fēng)格體現(xiàn)出一定的防御性；而在5-7月份市場反彈的時(shí)候，成長股的超額收益更明顯。

“從統(tǒng)計(jì)規(guī)律來看，四季度大盤價(jià)值的超額收益概率較高”，但茅煒同時(shí)指出，今年情況較為情況，幾乎所有板塊都經(jīng)歷了較大幅度的調(diào)整，目前市場整體估值已經(jīng)處于底部區(qū)域，因此當(dāng)前首要的判斷是對(duì)于整體市場都應(yīng)該持積極布局的態(tài)度，其次才是對(duì)結(jié)構(gòu)的判斷。

他認(rèn)為，具體到風(fēng)格輪動(dòng)，大盤價(jià)值股的核心驅(qū)動(dòng)力來自宏觀經(jīng)濟(jì)，四季度可能會(huì)出現(xiàn)一些宏觀的積極信號(hào)，但是能看到經(jīng)濟(jì)基本面顯著改善的概率仍偏小。成長股方面，行情已經(jīng)持續(xù)了近兩年時(shí)間，盡管整體景氣度依然不低，但也很難看到進(jìn)一步的驚喜，因此分化和波動(dòng)會(huì)更加明顯。整體而言，經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)基本面暫不支持一邊倒的市場風(fēng)格。

但他亦同時(shí)表示，“每一輪市場大級(jí)別的下跌，都會(huì)帶來兩種非常有吸引力的投資機(jī)會(huì)”，第一種投資機(jī)會(huì)是供給出清，第二種投資機(jī)會(huì)則是市場估值自身的大幅波動(dòng)。

所謂供給出清，是指市場大幅下跌往往伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速的回落，在增速回落過程中，杠桿過度的行業(yè)及其上下游往往會(huì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，部分企業(yè)可能會(huì)被洗出市場。在本輪周期中，這一視角下比較顯性的領(lǐng)域是地產(chǎn)鏈。除了地產(chǎn)公司外，大量家裝、建材等行業(yè)的出清也非常明顯。未來隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，這些領(lǐng)域存活下來的公司將享受市場份額的顯著提升。

“而市場估值自身的大幅波動(dòng)，則是因?yàn)轫敳啃星榘殡S著極端亢奮支撐的非理性高估，底部行情則恰恰相反”，茅煒指出，在這一視角下，當(dāng)前較值得關(guān)注的行業(yè)是醫(yī)藥，因?yàn)槔淆g化的趨勢意味著醫(yī)藥的長期投資邏輯沒有任何變化。因此醫(yī)藥股的大幅下跌，是對(duì)前幾年過度樂觀的重大修正。

他認(rèn)為，目前醫(yī)藥股的估值已經(jīng)跌到底部區(qū)域，行業(yè)泡沫已經(jīng)基本出清，相應(yīng)地也具備了較好的中長期投資機(jī)會(huì)。