核心觀點(diǎn)?

上海是國(guó)際經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易、航運(yùn)中心，綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚、產(chǎn)業(yè)能級(jí)高、集聚輻射能力強(qiáng)。人均收入位于全國(guó)首位，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)超前發(fā)展，金融業(yè)占比較高，對(duì)房地產(chǎn)的依賴較少，實(shí)現(xiàn)多年財(cái)政凈上繳，債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較輕。但同時(shí)我們看到，上海也存在一些問(wèn)題，如人口老齡化較嚴(yán)重，大城市病尤為突出，住房需求缺口持續(xù)存在。

未來(lái)上海將在強(qiáng)化全球資源配置、科技創(chuàng)新策源、高端產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)、開(kāi)放門戶樞紐等功能上下更大功夫，持續(xù)提升上海城市能級(jí)和核心競(jìng)爭(zhēng)力，形成具有全球影響力的科技創(chuàng)新中心。同時(shí)發(fā)揮上海在長(zhǎng)三角一體化中的輻射引領(lǐng)作用，帶動(dòng)周邊城市產(chǎn)業(yè)集聚和縮小收入差距，打造世界級(jí)灣區(qū)經(jīng)濟(jì)和都市群。

作為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易、航運(yùn)中心，上海具有較好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。2021年，上海市以4.32萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)總量繼續(xù)位列全國(guó)第十，占全國(guó)GDP總量的3.8%。以美元兌人民幣平均匯率6.45計(jì)算，約為6699.98億美元，超出瑞典（6356.6億美元）。同時(shí)，上海人均GDP相較于江蘇（13.7萬(wàn)元）、福建（11.7萬(wàn)元）、浙江（11.3萬(wàn)元）、廣東（9.8萬(wàn)元）等其他經(jīng)濟(jì)大省來(lái)說(shuō)也相對(duì)較高，2021年為17.4萬(wàn)元，明顯高于全國(guó)平均水平（8.1萬(wàn)元），僅次于北京（18.4萬(wàn)元）。

從2005年到2021年，上海市GDP增長(zhǎng)整體呈現(xiàn)逐漸放緩的趨勢(shì)；2021年同比增長(zhǎng)8.1%，受上年GDP基數(shù)較低的影響，較2020年同步比增速有明顯的回升。受上半年疫情影響，今年前三季度上海市生產(chǎn)總值為3.10萬(wàn)億元，按不變價(jià)格計(jì)算，同比下降1.4%，比全國(guó)低4.4個(gè)百分點(diǎn)，但降幅較前二季度有明顯收窄（-5.7%）。今年以來(lái)，上海市動(dòng)態(tài)調(diào)整防疫政策，高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，精準(zhǔn)實(shí)施穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，積極穩(wěn)妥推動(dòng)復(fù)商復(fù)市，最大限度地減少疫情對(duì)上海市經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響，為穩(wěn)住全國(guó)經(jīng)濟(jì)大盤貢獻(xiàn)了上海力量。

下文我們將對(duì)上海市的經(jīng)濟(jì)、財(cái)政與債務(wù)情況進(jìn)行詳細(xì)梳理與研究。

1 產(chǎn)業(yè)能極高，需求增長(zhǎng)強(qiáng)

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，我們主要從生產(chǎn)、需求（投資、消費(fèi)、出口）以及人口等方面進(jìn)行梳理。

 1,1 生產(chǎn)端看，三產(chǎn)發(fā)展強(qiáng)勢(shì)，金融引領(lǐng)突出 

2021年上海市三次產(chǎn)業(yè)占比為0.2：26.5：73.3，相比于全國(guó)三次產(chǎn)業(yè)比重的7.3：39.4：53.3，上海市第三產(chǎn)業(yè)占比明顯較高。從上海市統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年上海市地區(qū)生產(chǎn)總值43214.85億元，按可比價(jià)格計(jì)算，比上年增長(zhǎng)8.1%。其中，第三產(chǎn)業(yè)增加值首次突破3萬(wàn)億元，達(dá)31665.56億元，同比增長(zhǎng)7.6%，占GDP比重為73.3%，三產(chǎn)占比位列全國(guó)第二，服務(wù)業(yè)已成為上海經(jīng)濟(jì)增量的主導(dǎo)引擎，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用明顯。

2021年上海市服務(wù)業(yè)中，金融業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值分別占據(jù)前三名。今年前3季度，上海市金融業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)前三季度生產(chǎn)總值分別為6286.61億元和2614.93億元，實(shí)現(xiàn)6.2%和6.0%的高速增長(zhǎng)；房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值雖仍同比下降3.3%，但相較于前兩季度，降幅有所收窄。

金融業(yè)作為上海經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支柱，對(duì)上海經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用不斷增強(qiáng)。2012年以來(lái)，依托于上海金融中心地位，上海市金融業(yè)增加值從2450.36億元上升至2021年的7973.25億元，復(fù)合年均增速為12.52%。金融業(yè)增加值占GDP的比重從2012年的11.50%增長(zhǎng)至2021年的18.45%，不僅持續(xù)上升，而且明顯高于全國(guó)平均水平，差距不斷擴(kuò)大。近十年來(lái)，上海國(guó)際金融中心建設(shè)取得重大進(jìn)展，金融總量大幅上升，金融中心核心功能也不斷增強(qiáng)，是目前國(guó)際上金融市場(chǎng)種類最齊全的城市之一。2022年9月22日全球金融中心指數(shù)報(bào)告(GFCI 32)發(fā)布，上海排名由2015年的第21位躍升至第6位，上海市金融業(yè)發(fā)展水平已位于全球前列。

房地產(chǎn)業(yè)方面，上海市房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展較早，增長(zhǎng)較為穩(wěn)健。2001-2009年間，上海市房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重明顯高于全國(guó)，這或顯示出上海城市化率領(lǐng)先全國(guó)，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展較早。2010-2017年這一比重有所回落，但2017年后上海市房地產(chǎn)增加值占GDP的比重又大幅上升。2019年，上海房地產(chǎn)業(yè)增加值增速為5.1%，明顯高于全國(guó)同期水平（2.6%），達(dá)到頂峰，隨后略有下降。今年上半年受上海疫情影響，1-6月上海市房地產(chǎn)增加值同比-10.0%，降幅高于全國(guó)同期水平（-4.6%），但三季度累計(jì)增速只下降3.3%，相較于前兩季度，降幅已經(jīng)有所收窄。

值得一提的是，今年前三季度信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)發(fā)展勢(shì)頭足，生產(chǎn)總值超過(guò)房地產(chǎn)業(yè)。實(shí)際上，上海信息技術(shù)服務(wù)業(yè)近十年都在快速增長(zhǎng)，2012-2021年，上海市信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)增加值從918.83億元上升至3392.88億元。產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重從2012年的4.31%增長(zhǎng)至2021年的7.85%，明顯高于全國(guó)水平（3.84%，2021年）。2021年6月份上海市人民政府辦公廳印發(fā)的《上海市服務(wù)業(yè)發(fā)展“十四五”規(guī)劃》指出，要在穩(wěn)固現(xiàn)有服務(wù)業(yè)規(guī)模存量的基礎(chǔ)上，大力培育新動(dòng)能增量，以數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新為服務(wù)業(yè)全方位賦能，打響“上海服務(wù)”品牌，同時(shí)深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，全面提升科技在服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的引領(lǐng)作用。

工業(yè)發(fā)展方面，上海市工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)較快，產(chǎn)業(yè)升級(jí)成效顯著，先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展良好。

2021年上海市工業(yè)增加值突破1萬(wàn)億元，持續(xù)位于全國(guó)城市首位。增速達(dá)到10.3%，比全國(guó)高0.7個(gè)百分點(diǎn)。今年上半年疫情影響，上海工業(yè)生產(chǎn)增速受到拖累，今年前三季度上海規(guī)上工業(yè)增加值累計(jì)下降2.2%，較全國(guó)低6.1個(gè)百分點(diǎn)。但6月份以來(lái)工業(yè)生產(chǎn)明顯回升，單月增速維持在15%左右的高點(diǎn)。

上海工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展早，增勢(shì)強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與升級(jí)成效顯著。上世紀(jì)九十年代，上海便提出發(fā)展電子信息、汽車等六個(gè)重點(diǎn)工業(yè)行業(yè)。近年上海不斷進(jìn)行勞動(dòng)密集型、資源密集型、環(huán)境損耗型產(chǎn)業(yè)外移，成效顯著，當(dāng)前上海當(dāng)前已經(jīng)形成了電子信息產(chǎn)品、汽車、石油化工及精細(xì)化工、精品鋼材、成套設(shè)備和生物醫(yī)藥制造業(yè)這六大重點(diǎn)工業(yè)行業(yè)。近年來(lái)，隨著新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，上海涌現(xiàn)出了一批具有支柱潛力的新動(dòng)能產(chǎn)業(yè)。2021上海市新能源、高端裝備、生物、新一代信息技術(shù)、新材料、新能源汽車、節(jié)能環(huán)保、數(shù)字創(chuàng)意等工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)完成工業(yè)總產(chǎn)值13930.66億元，同比增長(zhǎng)8.9%，占全市規(guī)模以上工業(yè)總產(chǎn)值比重達(dá)到40.6%。

2021年7月，上海市人民政府辦公廳印發(fā)《上海市先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展“十四五”規(guī)劃》，提出以數(shù)字技術(shù)與制造業(yè)的融合發(fā)展為關(guān)鍵抓手，賦予“上海制造”新內(nèi)涵。制造業(yè)規(guī)劃提出要構(gòu)建“3+6”新型產(chǎn)業(yè)體系，以集成電路、生物醫(yī)藥、人工智能三大先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)揮引領(lǐng)作用，帶動(dòng)全市產(chǎn)業(yè)發(fā)展；以電子信息、生命健康、汽車、高端裝備、先進(jìn)材料、時(shí)尚消費(fèi)品六大重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，融合制造和服務(wù)，打造產(chǎn)業(yè)集群。

上海市作為國(guó)企國(guó)資重鎮(zhèn)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)總量大且覆蓋面廣，國(guó)有企業(yè)在上海經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面占據(jù)重要地位。根據(jù)上海市國(guó)資委黨委書(shū)記白廷輝在今年9月28日第五場(chǎng)黨委專題系列新聞發(fā)布會(huì)上的介紹，上海市地方國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額26.27萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)6.9%；地方國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.88萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.2%；利潤(rùn)總額3526.6億元，同比增長(zhǎng)4.7%。2021年，上海市地方國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額，分別約占全國(guó)地方國(guó)企的七分之一、九分之一和六分之一。

上海民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占比低于全國(guó)水平，但其外資經(jīng)濟(jì)非常活躍。2021年，上海市民營(yíng)經(jīng)濟(jì)增加值占全市GDP的28.5%，顯著低于全國(guó)水平(60%以上[1]）。但是上海外資經(jīng)濟(jì)占全市GDP比重超25%, 非公有制經(jīng)濟(jì)占比55.0%。

1.2 需求端看，固定資產(chǎn)投資效率高，消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，對(duì)外貿(mào)易量質(zhì)齊升

投資角度看，上海市固定資產(chǎn)投資效率高且增長(zhǎng)穩(wěn)定。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)測(cè)算[2]，近十年來(lái)上海固定資產(chǎn)投資占GDP比重始終維持在22%左右，遠(yuǎn)低于全國(guó)水平。這反映出上海經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)固定資產(chǎn)投入的依賴程度較小，投資的整體效率較高。從2012年的0.53萬(wàn)億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2021年的0.96萬(wàn)億元，上海市固定資產(chǎn)投資年均增速達(dá)6.87%。不同于近十年來(lái)全國(guó)投資增速逐漸放緩的整體趨勢(shì)，上海市投資增速持續(xù)穩(wěn)定在6%左右，并在2019年和2021年分別高出全國(guó)水平7.4和3.2個(gè)百分點(diǎn)。今年前三季度，上海市固定資產(chǎn)投資同比下降8.6%，降幅較上半年收窄11個(gè)百分點(diǎn)。

從投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，上海市工業(yè)、房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)穩(wěn)定，對(duì)外商投資的吸引力強(qiáng)，服務(wù)業(yè)投資成績(jī)亮眼。近五年來(lái)，上海市工業(yè)投資、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增勢(shì)良好。其中2021年，上海市工業(yè)投資在電力生產(chǎn)、醫(yī)藥制造等領(lǐng)域的推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)8.2%，其中聚焦電子信息產(chǎn)品、新能源汽車、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的制造業(yè)投資增長(zhǎng)7.8%；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)7.2%。值得一提的是，上海作為我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度較高的城市，對(duì)外資有著很強(qiáng)的吸引力。2021年上海市外商直接投資實(shí)際到位金額225.51億美元，同比增長(zhǎng)11.5%。而服務(wù)業(yè)是上海市拉動(dòng)投資、吸引外資的主力軍。2021年，上海市第三產(chǎn)業(yè)投資比上年增長(zhǎng)8個(gè)百分點(diǎn)，其中，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，教育，衛(wèi)生和社會(huì)生活投資分別同比增長(zhǎng)20%、31%、59.9%和51.2%，服務(wù)業(yè)外商直接投資實(shí)際到位金額215.30億美元，同比增長(zhǎng)12.7%，占比上升至95.5%。

消費(fèi)方面看，上海社會(huì)消費(fèi)品零售總額快速增長(zhǎng)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。2012年到2021年上海市社會(huì)消費(fèi)品零售總額復(fù)合增速為10.5%，高于同期全國(guó)平均水平（8.9%）。從2020年開(kāi)始上海社會(huì)零售總額占全國(guó)比重顯著抬升，這主要是因?yàn)槿珖?guó)消費(fèi)受疫情影響有所下降，但是上海市在新能源汽車、線上生鮮消費(fèi)等領(lǐng)域的拉動(dòng)下社會(huì)零售總額依舊保持增長(zhǎng)。2021年，上海市社會(huì)消費(fèi)品零售總額達(dá)1.8萬(wàn)億元，比上年增長(zhǎng)13.5%，居全國(guó)城市第一。其中與消費(fèi)升級(jí)相關(guān)的商品消費(fèi)增勢(shì)良好，金銀珠寶、化妝品、通訊器材類零售額分別增長(zhǎng)30.3%、15.7%和14.8%。線上零售和民營(yíng)企業(yè)銷售持續(xù)增長(zhǎng)。2021年，上海市網(wǎng)上商店零售額為3365.78億元，同比增長(zhǎng)20.8%，增速高于社會(huì)消費(fèi)品零售總額7.3個(gè)百分點(diǎn)，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的18.6%。民營(yíng)社會(huì)消費(fèi)品零售額達(dá)5471.71億元，同比增長(zhǎng)8.1%，占社零總額的30.3%，較上年提升了6.5個(gè)百分點(diǎn)。今年上半年上海消費(fèi)市場(chǎng)受疫情沖擊影響較大，但隨著后續(xù)舉辦“五五購(gòu)物節(jié)”、發(fā)放多輪電子消費(fèi)券等一系列促消費(fèi)政策的出臺(tái)，市場(chǎng)銷售情況有所改善。今年前三季度，上海市社會(huì)消費(fèi)品零售總額達(dá)11864.63億元，同比下降10.7%，降幅相比上半年收窄了5.4個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)銷售方面，上海市商品房銷售面積波動(dòng)相對(duì)較大。2021年上海市商品房銷售面積為1880.45萬(wàn)平方米，相較于2011年的1771.3萬(wàn)平方米，復(fù)合年均增速僅為0.6%，遠(yuǎn)低于全國(guó)同期增速（5.1%）。近年來(lái)，上海市商品房銷售面積增速除2010、2011和2017年遠(yuǎn)低于全國(guó)平均水平外，其余年份與全國(guó)水平接近。上海統(tǒng)計(jì)局指出，2010和2011年上海市商品房銷售面積負(fù)增長(zhǎng)主要是因?yàn)樵趪?guó)家出臺(tái)的各項(xiàng)抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的措施有效遏制了房地產(chǎn)的投機(jī)投資需求，所以導(dǎo)致商品房銷售大幅下降；而2017年的商品房銷售面積下降則是由市場(chǎng)化新建住宅供應(yīng)大幅減少、規(guī)范“類住宅”銷售市場(chǎng)等多種因素導(dǎo)致的。今年前三季度，上海商品房銷售面積為1201.07萬(wàn)平方米，同比下降7.0%，高于全國(guó)同期水平15.2個(gè)百分點(diǎn)，降幅較今年上半年收窄16.4個(gè)百分點(diǎn)。

盡管上海商品房銷售面積近十年基本維持穩(wěn)定，但銷售金額卻實(shí)現(xiàn)了10.2%的復(fù)合增速，這其中房?jī)r(jià)拉動(dòng)作用明顯，上海房?jī)r(jià)增速明顯高于全國(guó)。近十年上海商品房市場(chǎng)基本呈現(xiàn)量穩(wěn)價(jià)漲態(tài)勢(shì)，表明商品房市場(chǎng)需求一直比較旺盛，供需缺口依然存在。

外需方面看，上海對(duì)外貿(mào)易水平量質(zhì)齊升，出口結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。上海是重要的國(guó)際航運(yùn)與貿(mào)易中心，2020、2021年上海市在新華·波羅的海國(guó)際航運(yùn)發(fā)展指數(shù)連續(xù)排名世界第三；口岸貿(mào)易總額達(dá)到10.1萬(wàn)億元，連年保持全球城市首位；上海港集裝箱吞吐量達(dá)到4700萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，連續(xù)12年位居世界第一。

2021年，上海市貨物出口總額達(dá)1.57萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.6%，其中高新技術(shù)產(chǎn)品出口總額為6051.82億元，同比增長(zhǎng)4.7%，占全市貨物出口總額比重達(dá)38.5%，民營(yíng)企業(yè)出口額比重上升至30.4%。上海市外貿(mào)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，2021年上海市一般貿(mào)易出口額同比增長(zhǎng)23.7%，比加工貿(mào)易出口額增速高21.1個(gè)百分點(diǎn)，民營(yíng)企業(yè)出口額同比增長(zhǎng)29.4%，比外商投資企業(yè)出口額同比增長(zhǎng)高19個(gè)百分點(diǎn)。今年前三季度，上海市出口總額同比增長(zhǎng)13.14%，略低于全國(guó)同期水平（13.8%）。

1.3 人口端看，人口吸引力較強(qiáng)，老齡化問(wèn)題嚴(yán)重 

上海人均GDP遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平，對(duì)人口具有較強(qiáng)的吸引力。上海是我國(guó)重要的人口流入城市，《中國(guó)人口普查年鑒-2020》數(shù)據(jù)顯示，上海外省流入人口為1047萬(wàn)人，居全國(guó)第三位。從常住人口來(lái)看，2021年末，上海市有2489萬(wàn)人，占全國(guó)人口的2%。2007年至2015年，上海常住人口增速處于高位下滑的趨勢(shì)，到2015年首度轉(zhuǎn)負(fù)，為-0.38%。2015年至今，上海常住人口增速維持在0.4%以下左右的低位，2021年進(jìn)一步降至為0.04%。

上海人口自然增長(zhǎng)率長(zhǎng)期低于全國(guó)水平，并且2020年、2021年連續(xù)負(fù)增。因此上海常住人口的變化主要由人口流動(dòng)主導(dǎo)，2015和2017兩年常住人口負(fù)增，可能主要是受政策引導(dǎo)。上海市委2015年發(fā)布的《中共上海市委關(guān)于制定上海市國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》提出，上海“十三五”必須牢牢守住常住人口規(guī)模底線。根據(jù)黨的十八屆三中全會(huì)提出的嚴(yán)格控制特大城市人口規(guī)模，規(guī)劃建議，把常住人口不超過(guò)2500萬(wàn)作為長(zhǎng)期調(diào)控目標(biāo)。相對(duì)比較嚴(yán)格的戶籍政策也限制了人口大幅流入。2016年上海市人民政府發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)本市戶籍制度改革的若干意見(jiàn)》支出要堅(jiān)持人口總量調(diào)控、結(jié)構(gòu)優(yōu)化。嚴(yán)格控制人口規(guī)模，綜合解決人口總量、結(jié)構(gòu)、布局問(wèn)題。完善落戶政策，逐步建立積分落戶，合理調(diào)控戶籍人口機(jī)械增長(zhǎng)。另外，近年上海產(chǎn)業(yè)加速升級(jí)，也導(dǎo)致部分低端制造業(yè)從業(yè)人員流出。

從常住人口年齡結(jié)構(gòu)來(lái)看，人口老齡化是上海目前面臨較嚴(yán)峻的問(wèn)題。上海65歲及以上人口比例從2012年的9.4 %到2020年的16.3%，整體呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，并且持續(xù)高于全國(guó)平均水平。按照65歲以上人口占比14%即進(jìn)入深度老齡社會(huì)的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，上海已于2021年末進(jìn)入深度老齡化階段。

 1.4 資金端看，居民儲(chǔ)蓄化傾向較強(qiáng)，企業(yè)信貸增速穩(wěn)定 

2021年，上海市居民人均可支配收入為7.8萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)8%，比全國(guó)平均水平高4.3萬(wàn)元，居全國(guó)首位。實(shí)際上，上海市居民人均可支配收入持續(xù)增加，其增長(zhǎng)速度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同步。上海領(lǐng)先的居民可支配收入可能一定程度拉動(dòng)了居民存款。

通過(guò)觀察上海住戶存款占全國(guó)比重和上海市人口增速之間的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)從2010年到2021年，上海市對(duì)資金的吸引與對(duì)人口的吸引整體較為一致。2010-2015年上海市住戶存款占全國(guó)的比重從5.07%下降到4.06%，而這段時(shí)期上海人口增速整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。在2016年及其之后上海人口增速穩(wěn)定在-0.04%到0.37%這一區(qū)間內(nèi)，上海市住戶存款占全國(guó)比重也穩(wěn)定在3.9%附近。

將上海人民幣存款增速和全國(guó)對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，2019年以來(lái)上海市人民幣存款總額增速持續(xù)高于全國(guó)水平，這可能與居民存款的持續(xù)高增速和企業(yè)存款增速的上升相關(guān)。我們將存款拆分為境外存款和境內(nèi)存款兩大部分，其中境外存款占比自2015年以來(lái)持續(xù)高于全國(guó)同期水平，這或許與上海較強(qiáng)的外資吸引能力有關(guān)。如果境內(nèi)存款進(jìn)一步拆分，分成居民端和企業(yè)端來(lái)看，住戶存款增速自2018年快速上升，之后持續(xù)高于全國(guó)水平，反映出上海居民收入高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；而企業(yè)存款增速在2020年和2022年上半年有較顯著的上升，也反映出疫情對(duì)上海企業(yè)的影響較為顯著。

從貸款端看，自2009年以來(lái)上海市人民幣貸款增速除2017年和2021年外均低于全國(guó)水平，這可能是因?yàn)樯虾Ｖ苯尤谫Y發(fā)展較強(qiáng)，彌補(bǔ)了一部分企業(yè)信貸需求。2022年10月，上海證監(jiān)局副局長(zhǎng)王登勇在上海“奮進(jìn)新征程建功新時(shí)代”黨委專題系列第八場(chǎng)新聞發(fā)布會(huì)上介紹，十年來(lái)，上海資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的廣度深度顯著拓展，為上海企業(yè)提供直接融資超過(guò)4萬(wàn)億元。上海市企業(yè)貸款增速自2017年下半年以來(lái)均維持在10%左右，企業(yè)信貸穩(wěn)定增長(zhǎng)并且貸款結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。中國(guó)人民銀行上海總部公布的《上海市金融運(yùn)行報(bào)告（2022）》顯示，2021年末上海市普惠小微貸款余額為7017.51 億元，比年初新增1810.49億元；綠色貸款余額為6041.01億元，較年初新增 1754.28 億元。

居民貸款方面，上海市住戶貸款同比增速近五年呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，在2020年初甚至出現(xiàn)同比負(fù)增，這一現(xiàn)象與住戶存款增速維持高位，可能共同表明上海市住戶存在一定的儲(chǔ)蓄傾向。近10年，上海市人民幣凈存款（存款余額-貸款余額）整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，上海市凈存款占全國(guó)比重也從2020年1月的12.8%快速上升至2022年8月的19.3%，這一定程度上反映出上海在疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，消費(fèi)預(yù)期下降，存在一定的儲(chǔ)蓄化傾向。

2 上海財(cái)政與償債能力分析

2.1 上海市財(cái)政自給能力強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)中央財(cái)政的正貢獻(xiàn)

上海市不僅經(jīng)濟(jì)實(shí)力靠前，財(cái)政收入也相對(duì)可觀。近十年，上海市的一般公共預(yù)算收入由2012年的3743.7億元增加至2021年的7771.8億元，年均增長(zhǎng)7.6%，其中稅收收入6606.7億元，占一般公共預(yù)算收入的比例高達(dá)85%；一般公共預(yù)算支出則由4184.0億元增加至8430.9億元，年均增長(zhǎng)7.3%。今年前8個(gè)月，上海市實(shí)現(xiàn)一般公共預(yù)算收入5217.80億元，同比下降14.2%，但仍位居全國(guó)第四。以一般公共預(yù)算收入占支出的比例衡量財(cái)政自給率，近十年上海市財(cái)政自給率基本保持穩(wěn)定，且始終高于全國(guó)平均水平，2021年財(cái)政自給率為92%，財(cái)政自給能力強(qiáng)。

上海市財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，是中央財(cái)政的重要支撐。2020年到2021年，全國(guó)僅廣東、上海、浙江、江蘇、北京、山東、天津、福建8個(gè)省市凈上繳中央稅收（上繳中央稅收和中央轉(zhuǎn)移支付之間的差額）為正值，實(shí)現(xiàn)地方財(cái)政對(duì)中央財(cái)政的正貢獻(xiàn)。2021年，上海市凈貢獻(xiàn)6797.27億元，位列全國(guó)第二。

2.2 上海財(cái)政土地依賴成都較低 

上海市財(cái)政實(shí)力雄厚，同時(shí)對(duì)土地的依賴程度較低。且我們以成交土地出讓金占地方公共財(cái)政收入的比例作為衡量土地依賴程度的指標(biāo)，從2021年數(shù)據(jù)來(lái)看，上海市的土地依賴度居全國(guó)各省市中游偏下水平，事實(shí)上近10年以來(lái)上海市土地依賴度一直低于30個(gè)省市的平均水平，表現(xiàn)出較低的土地依賴程度。從變化趨勢(shì)來(lái)看，上海市近5年土地依賴度出現(xiàn)上升趨勢(shì)，這一趨勢(shì)與全國(guó)一致。我們認(rèn)為目前上海在財(cái)政方面要繼續(xù)控制土地財(cái)政依賴度的增長(zhǎng)速度，提升土地利用效率，加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

2.3 上海債務(wù)狀況良好，償債能力較強(qiáng) 

從債務(wù)角度來(lái)看，上海市政府負(fù)債率和債務(wù)率均始終低于全國(guó)平均水平，政府債務(wù)償還能力強(qiáng)。我們將地方債務(wù)分為政府債與城投債兩部分；以地方政府的轉(zhuǎn)移性收入、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入、一般公共預(yù)算收入和政府性基金收入的加和作為地方的綜合財(cái)力；采用三種方式衡量地方債務(wù)負(fù)擔(dān)：以地方政府債務(wù)余額占GDP的比例代表負(fù)債率，以地方政府債務(wù)余額占綜合財(cái)力的比例代表債務(wù)率，以地方債務(wù)余額與城投平臺(tái)有息債務(wù)余額的加和占綜合財(cái)力的比例代表寬口徑債務(wù)率。

近五年上海市省經(jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)輕。2021年，上海市GDP位列全國(guó)第10位，一般公共預(yù)算收入為全國(guó)第4名，而負(fù)債率（地方政府債務(wù)余額/GDP）為17.02%，債務(wù)率（地方政府債務(wù)余額/綜合財(cái)力）為54.15%，均低于全國(guó)各省的平均水平，說(shuō)明上海市整體政府債務(wù)狀況良好。

將城投債余額也納入債務(wù)后，上海市寬口徑債務(wù)率仍處于低水平。近五年，上海市寬口徑債務(wù)率的復(fù)合年增長(zhǎng)率為1.91%，基本保持穩(wěn)定，且始終遠(yuǎn)低于全國(guó)平均水平，反映出上海市隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕。2021年上海市寬口徑債務(wù)率為136.25%，顯著低于全國(guó)各省平均水平（292.85%）。

接下來(lái)我們將對(duì)上海市城投債細(xì)項(xiàng)進(jìn)行簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)與梳理。

3 上海城投融資情況分析

3.1 上海市城投債發(fā)行規(guī)模增速低于全國(guó)

全國(guó)城投債總發(fā)行量在2009年完成三位數(shù)到四位數(shù)的躍升，達(dá)2725億元，此后持續(xù)蓬勃發(fā)展，發(fā)行規(guī)模快速增長(zhǎng)，2021年全國(guó)城投債總發(fā)行量達(dá)63913.71億元，復(fù)合年均增速高達(dá)30.07%。上海城投債總發(fā)行量的增速低于全國(guó)水平，發(fā)行總量由2009年的394.5億元上升到2021年的1301.72億元，年均增速約10.5%。上海城投債發(fā)行額占全國(guó)比重從2009年的14.48%降低到2021年的2.04%，其中2014年以來(lái)持續(xù)維持在3%左右。

2009年以來(lái)，上海城投債凈融資額發(fā)行基本呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)。值得注意的是2017/2018兩年，上海城投債償還額均高于發(fā)行額，連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)凈融資為負(fù)，體現(xiàn)其對(duì)城投債務(wù)的有效控制。2019年以來(lái)，城投債凈融資增速有所提高，于2021年末達(dá)到726.09億元。今年前10月，上海城投債發(fā)行量與凈融資額分別達(dá)到1276.9和564.4億元，占全國(guó)城投債發(fā)行比重進(jìn)一步上升。

從地區(qū)結(jié)構(gòu)來(lái)看，上海各區(qū)縣城投債融資規(guī)模基本與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相一致。從2021年經(jīng)濟(jì)總量和綜合財(cái)力看，浦東新區(qū)經(jīng)濟(jì)總量遙遙領(lǐng)先，其次是黃浦區(qū)、閔行區(qū)、嘉定區(qū)等地區(qū)。而從城投債融資規(guī)模來(lái)看，浦東區(qū)、靜安區(qū)、黃浦區(qū)對(duì)資金的吸引要遠(yuǎn)超上海的其他城市。同花順數(shù)據(jù)顯示，2021年浦東新區(qū)、靜安區(qū)、黃浦區(qū)三地城投平臺(tái)有息債務(wù)余額分別為3646.39億元、623.23億元和304.52億元。值得一提的是，金山區(qū)與楊浦區(qū)2021年無(wú)論是債務(wù)率（地方政府債務(wù)余額/綜合財(cái)力）還是寬口徑債務(wù)率均位于上海各區(qū)縣較高水平，顯示出這兩地債務(wù)負(fù)擔(dān)較重；另外2021年浦東新區(qū)負(fù)債率和債務(wù)率分別為5.29%和41.26%，分別處于較低和中游水平，表明浦東新區(qū)生產(chǎn)總值與財(cái)政實(shí)力對(duì)其債務(wù)具有良好的的覆蓋能力，但將城投債納入考量后的寬口徑債務(wù)率為226.51%，排上海各區(qū)縣第二位，表明浦東新區(qū)也存在較重的城投債務(wù)負(fù)擔(dān)。

3.2 上海市城投債利率明顯低于全國(guó)，到期規(guī)模較高 

2018年以來(lái)，全國(guó)城投債票面利率處于持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。同花順數(shù)據(jù)顯示，2021年全國(guó)城投債票面利率為4.36%，較2018年下滑128BP；近十年來(lái)，上海城投債利率與全國(guó)城投債利率呈現(xiàn)相近的下滑趨勢(shì)，較2018年下滑145BP至3.31%，發(fā)行成本進(jìn)一步壓縮。今年截至10月29日，上海城投債票面利率為2.74%，比同期全國(guó)利率低100BP。

2021年，上海城投債到期償還量達(dá)501.57億元，而今年到期城投債規(guī)模進(jìn)一步上升至576.06億元，其中今年7月份到期額為98億元，單月償還額位于歷史高值。未來(lái)三年上海的城投債到期規(guī)模也均位于500億元以上，并且將在2025年上升至653.10億元，償債壓力較大。

4 小結(jié)

上海是國(guó)際經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易、航運(yùn)中心，綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚、產(chǎn)業(yè)能級(jí)高、集聚輻射能力強(qiáng)。人均收入位于全國(guó)首位，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)超前發(fā)展，金融業(yè)占比較高，對(duì)房地產(chǎn)的依賴較少，實(shí)現(xiàn)多年財(cái)政凈上繳，債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較輕。但同時(shí)我們看到，上海也存在一些問(wèn)題，如人口老齡化較嚴(yán)重，大城市病尤為突出，住房需求缺口持續(xù)存在。

未來(lái)上海將在強(qiáng)化全球資源配置、科技創(chuàng)新策源、高端產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)、開(kāi)放門戶樞紐等功能上下更大功夫，持續(xù)提升上海城市能級(jí)和核心競(jìng)爭(zhēng)力，形成具有全球影響力的科技創(chuàng)新中心。同時(shí)發(fā)揮上海在長(zhǎng)三角一體化中的輻射引領(lǐng)作用，帶動(dòng)周邊城市產(chǎn)業(yè)集聚和縮小收入差距，打造世界級(jí)灣區(qū)經(jīng)濟(jì)和都市群。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與實(shí)際數(shù)據(jù)有偏差；國(guó)企改革不及預(yù)期；新冠疫情再次爆發(fā)。

腳注：

[1] 劉鶴在2021年中國(guó)國(guó)際數(shù)字經(jīng)濟(jì)博覽會(huì)上提到，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)為我國(guó)貢獻(xiàn)了60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新、80%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)、90%以上的市場(chǎng)主體數(shù)量。

福建省工信廳：2021年全省民營(yíng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)增加值達(dá)3.38萬(wàn)億元、增長(zhǎng)9.6%，占全省地區(qū)生產(chǎn)總值的比重達(dá)69.3%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)82%。

浙江統(tǒng)計(jì)局：民營(yíng)經(jīng)濟(jì)增加值從2016年的30810億元增加到2021年的49200億元（初步預(yù)計(jì)數(shù)），規(guī)模擴(kuò)大50%以上。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占GDP的比重從2016年的65.2%提高至2021年的67.0%左右，比重逐年穩(wěn)步提升，對(duì)我省經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著舉足輕重的作用。

江蘇省工商業(yè)聯(lián)合會(huì)：2021年，江蘇民營(yíng)經(jīng)濟(jì)增加值達(dá)6.7萬(wàn)億元，占GDP比重由五年前的55.4%增長(zhǎng)為57.3%，對(duì)全省GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率由五年前的57.2%增長(zhǎng)為63.1%。

廣東年鑒2021：2020年，廣東省民營(yíng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)增加值60702.76億元，比上年增長(zhǎng)2.5%，占地區(qū)生產(chǎn)總值比重54.8%，提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。

山東統(tǒng)計(jì)局：2020年，全省民營(yíng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)增加值38050.0億元，占GDP比重達(dá)52.0%，同比增長(zhǎng)4.1%，比GDP增速高0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)全省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)59.5%。

上海市工商業(yè)聯(lián)合會(huì)：2021年，上海民營(yíng)經(jīng)濟(jì)增加值占全市比重28.5%。

上海市政府新聞辦：2020年12月28日市政府新聞發(fā)布會(huì)上，市商務(wù)委主任華源指出外商投資企業(yè)已經(jīng)成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，創(chuàng)造了全市超過(guò)1/4的GDP。

上海市國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)：2021年非公有制經(jīng)濟(jì)增加值23774.33億元，增長(zhǎng)8.6%，非公有制經(jīng)濟(jì)增加值占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重為55.0%。

[2] 上海市固定資產(chǎn)投資累計(jì)值在2017年后停止公布，因此2017年后固投累計(jì)值用累計(jì)同比倒推得出。而全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）累計(jì)值雖然持續(xù)公布，但為保持與上海市統(tǒng)一口徑，我們也選擇從2017年起用累計(jì)同比進(jìn)行倒推。