要點：

● 社融同比大幅少增，信貸、企業(yè)債和政府債是主要拖累

● 信貸規(guī)模同比少增，部門結(jié)構(gòu)分化仍待改善

● 存款活期化顯著下降，資金流動性仍顯充裕

● 展望未來：防疫政策逐步放開，信貸規(guī)模或?qū)⒏纳疲琈2維持寬松不變

內(nèi)容提要

2022年11月，社會融資規(guī)模19900億元，較去年同期少增6083億元，低于市場預(yù)期；新增人民幣貸款12100億元，同比少增600億元。盡管近期多項穩(wěn)增長政策持續(xù)落地生效拉升企事業(yè)單位的中長期信貸規(guī)模，改善企事業(yè)單位的信貸結(jié)構(gòu)，但是居民戶的信貸依舊受制于疫情的影響表現(xiàn)萎靡，拖累整體信貸規(guī)模。

2022年11月末，狹義貨幣（M1）余額66.7萬億元，同比增長4.6%，較上期下降1.2個百分點；廣義貨幣（M2）余額264.7萬億元，同比增長12.4%，較上期提高0.6個百分點。由于疫情對經(jīng)濟的不確定性影響仍然存在，導(dǎo)致預(yù)防性儲蓄和融資需求低迷現(xiàn)象并未有效改善，所以在偏寬松的貨幣政策環(huán)境下，存款活期化和資金利用率持續(xù)惡化，造成流動性在金融市場淤積，難以走向?qū)嶓w經(jīng)濟，但后續(xù)隨著防疫的政策逐步放開，將會有所好轉(zhuǎn)。

正 文

社融同比大幅少增，信貸、企業(yè)債和政府債是主要拖累

2022年11月社會融資規(guī)模19900億元，較去年同期少增6083億元，大幅低于市場預(yù)期。其中，人民幣貸款11400億元，同比少增1621億元；政府債券6520億元，同比少增1638億元；企業(yè)債券融資596億元，同比少增3410億元，共同構(gòu)成本月社融規(guī)模大幅少增的主要分項。

關(guān)于11月人民幣貸款同比少增，按照今年以來人民幣貸款的季節(jié)性波動特征，11月人民幣貸款得到一定的支撐，但仍出現(xiàn)同比少增，顯示出11月信貸需求較為疲弱，這主要還是因為疫情的影響，拖累整個宏觀經(jīng)濟運行的動能，11月全國各地依舊存在疫情散發(fā)多發(fā)的情況，經(jīng)濟活動受到較大影響，導(dǎo)致信貸需求偏弱。

關(guān)于11月企業(yè)債券融資同比大幅少增，可能是因為隨著國內(nèi)防疫政策開始出現(xiàn)松動，加之穩(wěn)增長政策對房地產(chǎn)的大力支持，市場對經(jīng)濟的基本面預(yù)期相對于之前開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)好，例如11月股市較上月出現(xiàn)了上漲，由此對債券市場收益率造成了調(diào)整。

關(guān)于11月政府債券同比少增，主要是因為今年財政前置和去年財政后置的錯位所致，而且今年大量的政府專項債以及結(jié)存的5000多億元專項債限額在10月底已經(jīng)發(fā)行完畢。

信貸規(guī)模同比少增，部門結(jié)構(gòu)分化仍待改善

2022年11月新增人民幣貸款12100億元，同比少增600億元。其中，短期貸款284億元，同比少增1643億元；票據(jù)融資1549億元，同比少增56億元；中長期貸款9470億元，同比多增232億元。可見，短期貸款大幅減少對本月信貸規(guī)模形成拖累。進一步分部門看，11月居民戶貸款2627億元，同比少增4710億元，企事業(yè)單位貸款8837億元，同比多增3158億元，顯示企事業(yè)單位信貸規(guī)模繼續(xù)改善，對本月信貸規(guī)模形成支撐，而居民戶信貸規(guī)模大幅少增，對本月信貸規(guī)模構(gòu)成拖累。我們預(yù)測11月新增人民幣貸款14500億元，高于實際2400億元，主要高估了季節(jié)性效應(yīng)，通常11月是第四季度新增信貸規(guī)模較大的月份。

居民戶貸款方面，11月居民戶短期貸款2627億元，同比少增4710億元，居民戶中長期貸款2103億元，同比少增3718億元，表明居民戶短期貸款和中長期貸款依舊雙偏弱，尤其是中長期貸款，主要原因一方面在于近期疫情形勢出現(xiàn)加劇趨勢，疫情影響持續(xù)導(dǎo)致居民戶消費意愿下降，尤其是諸如汽車和住房等購買意愿推遲，以及不確定性增強引致儲蓄意愿上升，另一方面在于疫情導(dǎo)致外出受限、房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險影響居民購房預(yù)期，共同造成信貸規(guī)模大幅少增。

企事業(yè)單位貸款方面，11月企事業(yè)單位短期貸款-241億元，同比少增651億元，企事業(yè)單位中長期貸款7367億元，同比多增3950億元，表明企事業(yè)單位信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，這主要得益于一攬子穩(wěn)經(jīng)濟政策陸續(xù)落地生效，制造業(yè)和基建發(fā)揮了重要的作用，包括6000億元的政策性開發(fā)性金融工具、5000多億元專項債結(jié)存限額、2000億元設(shè)備更新改造專項貸款、3000億元農(nóng)業(yè)農(nóng)村基建投資、保交樓專項資金、金融支持房地產(chǎn)等各類政策，有力支持企業(yè)事單位的中長期貸款。

存款活期化顯著下降，資金流動性仍顯充裕

2022年11月末，狹義貨幣（M1）余額66.7萬億元，同比增長4.6%，較上期下降1.2個百分點；廣義貨幣（M2）余額264.7萬億元，同比增長12.4%，較上期提高0.6個百分點。11月M2同比增速創(chuàng)六年半新高，繼續(xù)維持在高位，可見今年以來國內(nèi)貨幣政策環(huán)境長期保持適度寬松，面對疫情的持續(xù)擾動，金融政策助企紓困、維持經(jīng)濟增長持續(xù)發(fā)揮著重要的作用。我們預(yù)測11月末M2同比增長12%，低于實際值0.4個百分點，但高于市場預(yù)期均值，主要是低估了貨幣政策在11月持續(xù)發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟的力度。

從M2-M1增速來看，11月末M2-M1的同比增速為7.8%，增速剪刀差較上期提高1.8個百分點，表明11月末貨幣存款活期化較上期繼續(xù)下降，且本月下降幅度較大。這種現(xiàn)象的背后顯示出疫情導(dǎo)致的預(yù)防性儲蓄在持續(xù)增加，不僅包括居民的儲蓄，也包括企業(yè)的定期存款。此外，今年以來房地產(chǎn)銷售的持續(xù)低迷以及疫情防控引致的微觀個體參與經(jīng)濟活動的頻率下降也一定程度造成M1同比增速與M2同比增速的背離。

從社融-M2增速來看，11月末社融-M2的同比增速為-2.4%，較上期下降0.9個百分點，顯示自今年4月以來社融擴張速度持續(xù)弱于貨幣擴張速度，且增速差在持續(xù)擴大，預(yù)示著資金流動性持續(xù)充裕，在疫情等不確定性增強的背景下只存不貸、融資需求低迷現(xiàn)象較為顯著。在偏寬松的貨幣政策基調(diào)下，信貸需求和貨幣寬松的錯配現(xiàn)象較為嚴重，金融市場的資金在持續(xù)空轉(zhuǎn)。

未來展望：防疫政策逐步放開，信貸規(guī)模或?qū)⒏纳疲琈2維持寬松不變

信貸規(guī)模：預(yù)計12月及未來的信貸規(guī)模有可能走出U型走勢。12月盡管防疫政策開始轉(zhuǎn)變，但政策放開初期引發(fā)的感染風(fēng)波仍會在一定程度抑制經(jīng)濟的活力，但隨著時間的推移最終會恢復(fù)常態(tài)，宏觀經(jīng)濟運行將會好轉(zhuǎn)，信貸需求將會合理增長。

M2：預(yù)計12月及未來的M2同比增速仍將維持高位。隨著疫情防控政策的逐步放開，偏寬松的貨幣政策仍將助力宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定恢復(fù)，加之今年上半年基數(shù)較低，未來M2同比增速仍將保持高位運行。

北京大學(xué)國民經(jīng)濟研究中心簡介：

北京大學(xué)國民經(jīng)濟研究中心成立于2004年。掛靠在北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院。依托北京大學(xué)，重點研究領(lǐng)域包括中國經(jīng)濟波動和經(jīng)濟增長、宏觀調(diào)控理論與實踐、經(jīng)濟學(xué)理論、中國經(jīng)濟改革實踐、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟理論和實踐前沿課題、政治經(jīng)濟學(xué)、西方經(jīng)濟學(xué)教學(xué)研究等。同時，本中心密切跟蹤宏觀經(jīng)濟與政策的重大變化，將短期波動和長期增長納入一個綜合性的理論研究框架，以獨特的觀察視角去解讀，把握宏觀趨勢、剖析數(shù)據(jù)變化、理解政策初衷、預(yù)判政策效果。

中心的研究取得了顯著的成果，對中國的宏觀經(jīng)濟政策產(chǎn)生了較大影響。其中最具有代表性的成果有：（1）推動了中國人口政策的調(diào)整。中心主任蘇劍教授從2006年開始就呼吁中國應(yīng)該立即徹底放棄計劃生育政策，并轉(zhuǎn)而鼓勵生育。（2）關(guān)于宏觀調(diào)控體系的研究：中心提出了包括市場化改革、供給管理和需求管理政策的三維宏觀調(diào)控體系。（3）關(guān)于宏觀調(diào)控力度的研究：2017年7月，本中心指出中國的宏觀調(diào)控應(yīng)該嚴防用力過猛，這一建議得到了國務(wù)院主要領(lǐng)導(dǎo)的批示，也與三個月后十九大報告中提出的“宏觀調(diào)控有度”的觀點完全一致。（4）關(guān)于中國經(jīng)濟目標增速的成果。2013年，劉偉、蘇劍經(jīng)過縝密分析和測算，認為中國每年只要有6.5%的經(jīng)濟增速就可以確保就業(yè)。此后不久，這一增速就成為中國政府經(jīng)濟增長速度的基準目標。最近幾年中國經(jīng)濟的實踐也證明了他們的這一測算結(jié)果的精確性。（5）供給側(cè)研究。劉偉和蘇劍教授是國內(nèi)最早研究供給側(cè)的學(xué)者，他們在2007年就開始在《經(jīng)濟研究》等雜志上發(fā)表關(guān)于供給管理的學(xué)術(shù)論文。（6）新常態(tài)研究。劉偉和蘇劍合作的論文“新常態(tài)下的中國宏觀調(diào)控”（《經(jīng)濟科學(xué)》2014年第4期）是研究中國經(jīng)濟新常態(tài)的第一篇學(xué)術(shù)論文。蘇劍和林衛(wèi)斌還研究了發(fā)達國家的新常態(tài)。（7）劉偉和蘇劍主編的《尋求突破的中國經(jīng)濟》被譯成英文、韓文、俄文、日文、印地文5種文字出版。（8）北京地鐵補貼機制研究。2008年，本課題組受北京市財政局委托設(shè)計了北京市地鐵運營的補貼機制。該機制從2009年1月1日開始被使用，直到現(xiàn)在。

中心出版物有：（1）《原富》雜志。《原富》是一個月度電子刊物，由北京大學(xué)國民經(jīng)濟研究中心主辦，目的是以最及時、最專業(yè)、最全面的方式呈現(xiàn)本月國內(nèi)外主要宏觀經(jīng)濟大事并對重點事件進行專業(yè)解讀。（2）《中國經(jīng)濟增長報告》（年度報告）。該報告主要分析中國經(jīng)濟運行中存在的中長期問題，從2003年開始已經(jīng)連續(xù)出版14期，是相關(guān)年度報告中連續(xù)出版年限最長的一本，被教育部列入其年度報告資助計劃。（3）系列宏觀經(jīng)濟運行分析和預(yù)測報告。本中心定期發(fā)布關(guān)于中國宏觀經(jīng)濟運行的系列分析和預(yù)測報告，尤其是本中心的預(yù)測報告在預(yù)測精度上在全國處于領(lǐng)先地位。

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