核心觀點(diǎn)：

1. 物換星移。不變的，經(jīng)濟(jì)的重要內(nèi)生動(dòng)力仍有地產(chǎn)。節(jié)后我國(guó)地產(chǎn)呈現(xiàn)反彈趨勢(shì)，但邁入“金三銀四”傳統(tǒng)旺季，高頻數(shù)據(jù)似又現(xiàn)疲態(tài)。疫后地產(chǎn)的復(fù)蘇動(dòng)能是否可以持續(xù)？力來(lái)自何方？政策是否還將發(fā)力？撲朔迷離，卻將在很大程度上決定著疫后經(jīng)濟(jì)前景。

2. 國(guó)別經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，疫后地產(chǎn)修復(fù)的時(shí)間跨度往往較長(zhǎng)，平均需要三個(gè)季度才能彌合與疫前的缺口。其中，疫情期間積壓的婚育需求釋放，也是疫后商品房剛需的重要支撐。盡管全球婚姻登記數(shù)長(zhǎng)期呈趨勢(shì)下行，但近來(lái)較疫情時(shí)期已有明顯反彈。我國(guó)或也不例外。

3. 經(jīng)濟(jì)似乎是有記憶的。對(duì)比疫后諸多經(jīng)濟(jì)體，我們發(fā)現(xiàn)前期居民資產(chǎn)負(fù)債表的受損，會(huì)對(duì)地產(chǎn)修復(fù)的斜率產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。此外，房?jī)r(jià)見(jiàn)底后，無(wú)論是總量利率、還是因城施策等政策空間都會(huì)有限，尤其是當(dāng)一線城市甚至全國(guó)商品房庫(kù)存整體偏低的時(shí)期。

4. 展望未來(lái)，前期積壓的剛需仍在釋放，地產(chǎn)修復(fù)歷程尚未結(jié)束。鑒于居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，以及政策最寬松時(shí)已過(guò)，地產(chǎn)實(shí)際回升幅度溫和。低基數(shù)下3月有望實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售同比轉(zhuǎn)正。保交樓支撐建安投資，但拿地?cái)U(kuò)張尚待時(shí)日，房地產(chǎn)投資全年或修復(fù)至零增速。

正文：

疫情較預(yù)期更快退潮，自然為今年經(jīng)濟(jì)修復(fù)爭(zhēng)取了更多時(shí)間。物換星移，節(jié)后我國(guó)地產(chǎn)開(kāi)啟反彈。但邁入“金三銀四”的傳統(tǒng)旺季，高頻數(shù)據(jù)似又現(xiàn)疲態(tài)。疫后地產(chǎn)的復(fù)蘇可否持續(xù)？阻力來(lái)自何方？政策是否還將發(fā)力？撲朔迷離，卻將在很大程度上決定著疫后經(jīng)濟(jì)前景。

圖1. 地產(chǎn)修復(fù)已現(xiàn)疲態(tài)？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：成交包括30城新房和13城二手房。

一、修復(fù)將持續(xù)多久？

國(guó)別經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，疫后地產(chǎn)修復(fù)的時(shí)間跨度較長(zhǎng)，平均需要三個(gè)季度才能彌合與疫前的缺口。其中，疫情期間積壓的婚育需求釋放，也是疫后商品房剛需的重要支撐。盡管全球婚姻登記數(shù)長(zhǎng)期普遍趨勢(shì)下行，但防疫優(yōu)化后則有所反彈。歷史顯示，我國(guó)婚姻登記數(shù)增速與商品房銷(xiāo)售面積走勢(shì)大體同步。積壓三年的婚育需求釋放，將有利于支撐今年地產(chǎn)銷(xiāo)售。

圖2. 積壓需求的釋放

來(lái)源：彭博，CEIC，WIND，筆者測(cè)算

注：樣本含日本、韓國(guó)、新加坡、泰國(guó)、馬來(lái)西亞。指標(biāo)均為較疫前復(fù)合增速。

二、修復(fù)的阻力在哪兒？

對(duì)比疫后諸多國(guó)家，我們發(fā)現(xiàn)，前期居民資產(chǎn)負(fù)債表的受損，會(huì)對(duì)地產(chǎn)修復(fù)的斜率產(chǎn)生顯著的負(fù)向拖累。剔除利率的影響，居民資產(chǎn)負(fù)債表受損國(guó)家的地產(chǎn)修復(fù)強(qiáng)度，顯著弱于沒(méi)有受損的國(guó)家。我國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緩慢，將對(duì)今年地產(chǎn)修復(fù)形成拖累。

圖3. 居民受損，影響地產(chǎn)修復(fù)斜率

來(lái)源：彭博，CEIC，WIND，筆者測(cè)算

注：指標(biāo)為銷(xiāo)售增速中剔除利率拉動(dòng)的部分。受損國(guó)含日本、韓國(guó)、馬來(lái)西亞，改善國(guó)含美、英、法。

三、政策還會(huì)加力嗎？基本結(jié)論

政策強(qiáng)調(diào)支持住房需求，但“房住不炒”是不變底線。歷史可見(jiàn)，房?jī)r(jià)見(jiàn)底后，無(wú)論是總量利率、還是因城施策等空間都會(huì)有限，尤其是當(dāng)一線城市甚至全國(guó)商品房庫(kù)存整體偏低的時(shí)期。值得一提的是，目前房?jī)r(jià)企穩(wěn)已現(xiàn)端倪，2月70城新房、二手房自2021年8月以來(lái)首次同時(shí)環(huán)比上漲，且上漲城市數(shù)首次超越下跌數(shù)，一線城市二手房掛牌價(jià)更創(chuàng)歷史同期新高。

圖4. 房?jī)r(jià)見(jiàn)底后，政策加力或有限

來(lái)源：WIND，政府官網(wǎng)，筆者測(cè)算

三、基本結(jié)論

一是疫后經(jīng)濟(jì)的重要內(nèi)生動(dòng)力仍有地產(chǎn)。國(guó)別經(jīng)驗(yàn)看，地產(chǎn)修復(fù)的時(shí)間往往較長(zhǎng)，平均需要三個(gè)季度才能彌合與疫前的缺口。其中，積壓的婚育需求釋放，也是商品房剛需的重要支撐。盡管全球婚姻登記數(shù)長(zhǎng)期趨勢(shì)下行，但近來(lái)已有明顯反彈。我國(guó)或也不例外。

二是經(jīng)濟(jì)似乎是有記憶的。對(duì)比疫后諸多經(jīng)濟(jì)體，我們發(fā)現(xiàn)前期居民資產(chǎn)負(fù)債表的受損，會(huì)對(duì)地產(chǎn)修復(fù)的斜率產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。此外，房?jī)r(jià)見(jiàn)底后，無(wú)論是總量利率、還是因城施策等政策空間都會(huì)有限，尤其是當(dāng)一線城市甚至全國(guó)商品房庫(kù)存整體偏低的時(shí)期。

三是展望未來(lái)，前期積壓的剛需仍在釋放，地產(chǎn)修復(fù)歷程未結(jié)束。鑒于居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，以及政策最寬松時(shí)已過(guò)，地產(chǎn)實(shí)際回升幅度溫和。低基數(shù)下3月有望實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售同比轉(zhuǎn)正。保交樓支撐建安投資，但拿地?cái)U(kuò)張尚待時(shí)日，房地產(chǎn)投資全年或修復(fù)至零增速。