注：本文為筆者在上海發(fā)展研究基金會(huì)和中國(guó)國(guó)際金融30人論壇于2023年4月7日合辦的“硅谷銀行倒閉引起的風(fēng)波”線上座談會(huì)上的發(fā)言實(shí)錄，已經(jīng)筆者本人審定。轉(zhuǎn)載請(qǐng)務(wù)必注明出處。

一、此次國(guó)際銀行業(yè)動(dòng)蕩的演進(jìn)方向

總體來(lái)看，此次國(guó)際銀行業(yè)動(dòng)蕩很可能還沒(méi)有結(jié)束，但演化成像2008年那樣的系統(tǒng)性全球性金融危機(jī)的可能性不大。關(guān)于銀行業(yè)動(dòng)蕩的演進(jìn)方向，主要談三個(gè)方面。

第一，這次動(dòng)蕩的源頭是美聯(lián)儲(chǔ)加息。從目前形勢(shì)來(lái)講，美聯(lián)儲(chǔ)的確面臨穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)金融的權(quán)衡。然而，目前美國(guó)通脹的粘性比較強(qiáng)，上漲動(dòng)力主要來(lái)自服務(wù)和房租，其背后是勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張?jiān)斐傻男劫Y成本上漲。因此，美國(guó)通脹短期內(nèi)快速下行的可能性不大。美聯(lián)儲(chǔ)恐怕還會(huì)有一到兩次加息，每次25個(gè)基點(diǎn)，比如今年5月份加息25個(gè)基點(diǎn)的概率較大。即使未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)不再加息，短期內(nèi)也很難降息。換言之，作為金融動(dòng)蕩的源頭，美國(guó)貨幣政策依然會(huì)是偏緊的。

第二，迄今為止，美國(guó)央行本輪非常陡峭的加息造成的潛在損失，可能還沒(méi)有充分暴露出來(lái)。其一，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)銀行系統(tǒng)沒(méi)有披露的潛在損失可能高達(dá)2萬(wàn)億美元，同時(shí)美國(guó)銀行系統(tǒng)的總資本緩沖規(guī)模只有2.2萬(wàn)億美元。此外，歐洲曾經(jīng)長(zhǎng)期實(shí)施負(fù)利率政策，最高的時(shí)候歐洲負(fù)利率債券的規(guī)模高達(dá)18萬(wàn)億美元，其中很一大部分到目前還沒(méi)有到期。這就意味著，無(wú)論是商業(yè)銀行還是保險(xiǎn)公司或者養(yǎng)老金，都可能有巨額賬面虧損沒(méi)有充分披露。其二，美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)目前下行壓力較大，德意志銀行之所以近期卷入危機(jī)，在一定程度上與其持有的美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)投資組合有關(guān)。其三，最近倒閉的幾家美國(guó)銀行都是很支持加密貨幣的，因此其倒閉可能會(huì)讓整個(gè)加密貨幣行業(yè)遭受較大沖擊。

第三，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)比較明顯，地緣政治沖突正在加劇，未來(lái)可能面臨金融動(dòng)蕩、地緣政治沖突上行、經(jīng)濟(jì)下行的三重壓力共振。這個(gè)局面很可能要比2008年單純的全球金融危機(jī)更難應(yīng)對(duì)。盡管地緣政治沖擊的概率與情景很難預(yù)測(cè)。但是如果中美之間沖突升級(jí)的話，這將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)造成重大沖擊。

二、此次國(guó)際銀行業(yè)動(dòng)蕩對(duì)中國(guó)的潛在影響

第一，如果國(guó)際銀行業(yè)動(dòng)蕩進(jìn)一步加劇，中國(guó)可能再度面臨短期資本外流，人民幣兌美元匯率也可能面臨新的貶值壓力。去年中國(guó)經(jīng)歷了相似的壓力測(cè)試，我們較好地通過(guò)了該測(cè)試。今年如果外部情況惡化的話，沖擊可能不會(huì)比去年低。

第二，美國(guó)利率上行導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債和美國(guó)機(jī)構(gòu)債的市場(chǎng)價(jià)格縮水，既給歐美投資者造成了重大損失，也給大量持有美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債的中國(guó)投資者造成了顯著損失。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部披露的數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)投資者持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模下降了1732億美元，同期內(nèi)中國(guó)投資者凈出售的美國(guó)國(guó)債規(guī)模只有126億美元，這中間大概差了1600億美元。這一缺口的一部分大概是中國(guó)投資者持有的長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債與機(jī)構(gòu)債到期之后沒(méi)有續(xù)買，但更大一部分應(yīng)該就是美國(guó)利率上升導(dǎo)致的凈估值損失。硅谷銀行破產(chǎn)倒閉向中國(guó)主權(quán)投資者和私人投資者充分展示了大規(guī)模投資美國(guó)國(guó)債可能面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。俄烏沖突之后美國(guó)政府將美元武器化的行為，則向中國(guó)投資者展示了大規(guī)模投美國(guó)金融資產(chǎn)可能面臨的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)中國(guó)投資者來(lái)講，未來(lái)如何更好地實(shí)施資產(chǎn)配置多元化是當(dāng)務(wù)之急。

第三，硅谷銀行破產(chǎn)對(duì)與其有直接或間接聯(lián)系的中國(guó)科創(chuàng)企業(yè)會(huì)有一些不利影響。盡管美國(guó)政府保證在硅谷銀行美國(guó)總部和美國(guó)分支機(jī)構(gòu)的全額存款安全，但據(jù)說(shuō)硅谷銀行海外分支機(jī)構(gòu)的存款是沒(méi)有保障的。如果中國(guó)科創(chuàng)企業(yè)的存款存放在硅谷銀行位于離岸避稅港的分支機(jī)構(gòu)，那么該企業(yè)的存款依然收不回來(lái)。另一個(gè)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)則是，如果中國(guó)政府認(rèn)為硅谷銀行破產(chǎn)倒逼意味著現(xiàn)行風(fēng)險(xiǎn)投融資體系面臨很大問(wèn)題，從而加強(qiáng)監(jiān)管的話，這可能對(duì)國(guó)內(nèi)科創(chuàng)企業(yè)的融資成本和融資可得性造成負(fù)面影響。換言之，中國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)硅谷銀行破產(chǎn)事件做出過(guò)度反應(yīng)，這也是一種潛在風(fēng)險(xiǎn)。

第四，目前美國(guó)主要是中小銀行爆發(fā)危機(jī)，在這一背景下，國(guó)際投資者可能審視全球中小銀行存在的風(fēng)險(xiǎn)隱患。中國(guó)部分中小銀行事實(shí)上也存在較大問(wèn)題的，比如一些地方的城商行、農(nóng)商行面臨資本金不足、資產(chǎn)質(zhì)量偏低、負(fù)債方成本較高等問(wèn)題。考慮到這些銀行大量投資于本地投融資平臺(tái)發(fā)行的債券，其實(shí)面臨地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)相互溢出的可能性。在經(jīng)過(guò)三年疫情和房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整的前提下，目前很多地方財(cái)政與投融資平臺(tái)面臨較大償債壓力。因此，不排除未來(lái)中國(guó)部分城商行、農(nóng)商行風(fēng)險(xiǎn)集中暴露的可能性。

第五，未來(lái)國(guó)際保險(xiǎn)巨頭如果出事，可能影響中國(guó)特定群體的資產(chǎn)安全。相對(duì)于商業(yè)銀行而言，保險(xiǎn)公司面臨的監(jiān)管更加寬松，2008年之后后者的監(jiān)管也沒(méi)有顯著收緊。國(guó)際保險(xiǎn)公司在過(guò)去以加杠桿方式投了很多美歐國(guó)債和機(jī)構(gòu)債，所以目前賬面虧損應(yīng)該也比較大。如果特定國(guó)際保險(xiǎn)公司巨頭被卷入危機(jī)，那么其保單的購(gòu)買者就可能面臨損失。中國(guó)高收入群體過(guò)去在境外尤其是香港購(gòu)買了大量壽險(xiǎn)、重疾險(xiǎn)和與理財(cái)相關(guān)的保險(xiǎn)。如果全球保險(xiǎn)公司巨頭出事，這些保單可能會(huì)面臨兌付風(fēng)險(xiǎn)。

三、關(guān)于“美國(guó)國(guó)債被大量拋售”

最近一些社交媒體在渲染各國(guó)同時(shí)拋售美債以及去美元化的故事，但大多數(shù)都言過(guò)其實(shí)。美元當(dāng)前的確面臨一些問(wèn)題，但是和其他貨幣相比，美元依然擁有重要優(yōu)勢(shì)。任何去美元化的過(guò)程一定是非常緩慢的。在國(guó)際市場(chǎng)動(dòng)蕩的時(shí)候，投資者持有美元資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)反而會(huì)上升。

在2022年，中國(guó)投資者和日本投資者都顯著減持了美國(guó)國(guó)債。減持美國(guó)國(guó)債有三種方式：一種是主動(dòng)出售，一種是到期之后不再續(xù)買，一種是由于利率上升導(dǎo)致賬面出現(xiàn)損失。在2022年，應(yīng)該說(shuō)上述三種情況都發(fā)生了，但中國(guó)投資者主動(dòng)出售美國(guó)國(guó)債的規(guī)模很小，大概只占到去年中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模下降的十分之一。剩下的十分之九，要么是到期后沒(méi)有續(xù)買，要么就是賬面虧損。可能賬面虧損的比例要更高一些。

最近關(guān)于人民幣國(guó)際化的進(jìn)展，社交媒體上也有很多誤解。例如中法、中巴之間簽署的協(xié)議聲明，未來(lái)在雙邊貿(mào)易中可以嘗試使用人民幣來(lái)結(jié)算。這居然被媒體渲染成未來(lái)雙邊貿(mào)易中不再用美元進(jìn)行結(jié)算。這完全是兩回事。

四、對(duì)國(guó)際銀行業(yè)動(dòng)蕩的進(jìn)一步分析

第一，當(dāng)前美國(guó)大銀行的確問(wèn)題不大，但是美國(guó)中小銀行的危機(jī)可能并未結(jié)束。美國(guó)中小銀行當(dāng)前面臨資產(chǎn)端與負(fù)債端的雙重壓力。從負(fù)債端來(lái)講，隨著基準(zhǔn)利率的上升，當(dāng)前美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的回報(bào)率水漲船高。對(duì)美國(guó)人而言，把存款取出來(lái)去買貨幣市場(chǎng)基金的動(dòng)力是很強(qiáng)的。從資產(chǎn)端來(lái)講，這一輪美聯(lián)儲(chǔ)如此陡峭的加息，再加上疫情之后美國(guó)辦公模式的變化（更多地居家辦公與遠(yuǎn)程辦公），美國(guó)目前商業(yè)地產(chǎn)面臨的下跌壓力很大，而美國(guó)中小銀行持有商業(yè)地產(chǎn)貸款的70%-80%。一方面負(fù)債端存款在流失，一方面資產(chǎn)端不良在上升。美國(guó)中小銀行危機(jī)是不是真的結(jié)束了，真不好講。

第二，可以把本輪美歐央行集體加息視為一種壓力測(cè)試，隨著短長(zhǎng)期利率急劇上行，那些監(jiān)管比較薄弱的環(huán)節(jié)就會(huì)陸續(xù)出問(wèn)題。美國(guó)中小銀行為什么出問(wèn)題呢？2018年特朗普政府通過(guò)了一個(gè)法案，放松對(duì)中小銀行的監(jiān)管和壓力測(cè)試。相比之下，歐洲目前出問(wèn)題的瑞信和德意志銀行都是大行，這恰恰是因?yàn)樵?008年之后，歐洲對(duì)大行的監(jiān)管沒(méi)有像美國(guó)那樣明顯強(qiáng)化。與之類似，對(duì)全球保險(xiǎn)巨頭的監(jiān)管相對(duì)于商業(yè)銀行是偏弱的，不能排除保險(xiǎn)公司未來(lái)出問(wèn)題的可能性。

第三，雖然本輪國(guó)際銀行業(yè)動(dòng)蕩未必會(huì)發(fā)展成系統(tǒng)性危機(jī)，但當(dāng)前的總體形勢(shì)要比2008年更復(fù)雜。2008年雖然爆發(fā)了系統(tǒng)性金融危機(jī)，但危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)很快就反彈了，因?yàn)槟菚r(shí)全球化勢(shì)頭非常強(qiáng)勁，發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增速處于高位，地緣政治沖突沒(méi)有浮出水面。現(xiàn)在一切都不一樣了，去全球化的壓力在加劇，新冠疫情之后全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)正在加速碎片化，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，國(guó)際地緣政治沖突上行。盡管這次金融動(dòng)蕩沒(méi)有2008年那么強(qiáng)，但是經(jīng)濟(jì)衰退、金融動(dòng)蕩、地緣沖突，疊加去全球化的壓力，未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)真的不容樂(lè)觀。此外，當(dāng)前的高通脹改變了我們?cè)?jīng)對(duì)QE、零利率和MMT的信仰。未來(lái)當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)再度下行時(shí)，我們還能用什么政策工具呢？