經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

數(shù)據(jù)的“臉”變了，經(jīng)濟(jì)成色變了嗎？投資邏輯怎么變？

往往一季度金融數(shù)據(jù)開門紅，4月回落，這種特定現(xiàn)象更多反映政策靠前發(fā)力后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有所“擾動”；但細(xì)究之，當(dāng)下的“底層邏輯”也變了。

央行近期公布的4月新增社會融資規(guī)模和人民幣貸款分別為12200億和7188 億元，市場預(yù)期17199億與11354億元，即使與歷史同期水平相比，也明顯偏弱。還有4月CPI同比數(shù)據(jù)，由3月的0.7%降至4月的0.1%，包括4月制造業(yè)PMI由3月的51.9滑至49.2,重回榮枯線下方。

與之對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長呢？季節(jié)因素、環(huán)比高基數(shù)等可予以詮釋，卻又不盡然。

居民“去杠桿”再現(xiàn)？信貸投放分部門來看，財(cái)通證券分析，居民部門貸款自去年 10 月以來再度收縮，4月以來，地產(chǎn)銷售增速再度下滑，居民部門中長貸相應(yīng)走弱，結(jié)合居民存款大幅減少（1.2萬億）的情況來看，“提前還貸”現(xiàn)象或有加劇；企業(yè)部門短貸走低，中長貸韌性仍強(qiáng)。此外，票據(jù)融資再度轉(zhuǎn)正、非銀貸款創(chuàng)19年7月以來新高，指向融資需求有所走弱。再者是“內(nèi)生融資需求不足，外生融資穩(wěn)定”，以及“新增社融同比延續(xù)多增、M2增速回落和M1增速反彈”等。

減少的1.2萬億元居民存款流向哪里了？提前還貸外，銀行理財(cái)、股市或有所分流。盡管比較往年數(shù)據(jù)，今年4月驟減的1.2萬億并非最低，看似屬于季節(jié)性波動；但細(xì)究則不簡單：4月份的居民部門存貸雙降——經(jīng)濟(jì)學(xué)上看，其是典型的資產(chǎn)負(fù)債表衰退；這種情況可能導(dǎo)致居民部門減少消費(fèi)和投資，從而影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長和發(fā)展。

增長方式變了。放眼全球，“過去10年的經(jīng)濟(jì)和政治框架已不復(fù)存在，如今的投資環(huán)境與以往截然不同，投資者需要改變資產(chǎn)配置方式。只有通過仔細(xì)觀察我們概述的長期變化并理解其影響，投資者才能充分利用對未來10年資產(chǎn)類別回報(bào)的預(yù)測。”瑞士百達(dá)財(cái)富管理首席投資官辦公室及宏觀研究主管譚思德 (Alexandre Tavazzi)指出。

5月11日，瑞士百達(dá)財(cái)富管理發(fā)布第11版《前瞻·十年》，闡述其對經(jīng)濟(jì)、56個(gè)資產(chǎn)類別回報(bào)預(yù)測和戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的10年展望。其首要主題是“稀缺性”及資源、商品和勞動力等各種形式的稀缺，以及日益嚴(yán)重的政治兩極分化對投資決策的影響。“隨著通脹走高成為新常態(tài)，自然資源和勞動力的稀缺將影響經(jīng)濟(jì)增長潛力。”

瑞士百達(dá)財(cái)富管理亞洲宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管陳東表示，“目前預(yù)計(jì)未來10年中國 GDP年均增長率約為4%、年均通脹率為3.2%，人口老齡化、城市化進(jìn)程放緩、去全球化等因素或會對中國增長潛力產(chǎn)生影響。預(yù)計(jì)隨著日本央行貨幣政策逐步正常化，日本未來十年實(shí)際GDP年均增長率將達(dá)到0.9%。印度可能在未來十年獲得人口紅利，因此我們對印度未來10年GDP增長的預(yù)測提高到年均6.2%。”

資產(chǎn)配置來說，陳東表示，在這種情況下，或許可以期待久經(jīng)考驗(yàn)的60/40投資組合(即60%的股票和40%的債券)重振風(fēng)采。其理念是平衡股票的高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)潛力與債券的低風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定性。盡管市場預(yù)期通脹將會上升，但未來十年宏觀經(jīng)濟(jì)背景仍然有利于60/40投資組合。

“我們預(yù)測，債券收益率仍將高于以往水平，這表明債券將再次成為可行的正實(shí)際收入來源，并可能緩沖股市的下行風(fēng)險(xiǎn)。與去年相比，由于估值下降，股票看起來更具吸引力。這兩種因素疊加意味著，未來10年，市場可能會提供比我們?nèi)ツ觐A(yù)測更好的長期回報(bào)。”陳東認(rèn)為。

如何能夠更好保護(hù)我們的投資組合呢？譚思德表示，未來黃金會成為一個(gè)非常好的品種。從美元和金價(jià)的對比來講，金價(jià)還會繼續(xù)上升2.3%，也就是在未來十年黃金價(jià)格會達(dá)到2400美元/盎司的價(jià)格，所以黃金是一個(gè)很好的用于分散風(fēng)險(xiǎn)和對沖的工具。

二

當(dāng)下“底層邏輯”是指，昔日經(jīng)濟(jì)和政策框架變了，包括人口格局逆轉(zhuǎn)下，投資環(huán)境、資產(chǎn)配置方式也相應(yīng)生變。這個(gè)時(shí)候，黃金被各國央行持續(xù)增持，國際金價(jià)近期飆升至逾2000美元/盎司，目前雖有波動，但時(shí)不時(shí)還會創(chuàng)新高。

譚思德告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，黃金可以對抗通脹，其所提供的保護(hù)一般是通脹在7%以上時(shí)才能發(fā)揮此功效。但現(xiàn)在并非如此。更合理的解釋是目前銀行系統(tǒng)承壓，尤其是美國中型銀行。

黃金有個(gè)特點(diǎn)，當(dāng)你持有實(shí)體黃金時(shí)，如果需要錢，無需要依靠別人；所以當(dāng)銀行財(cái)務(wù)壓力出現(xiàn)時(shí)，持有實(shí)體黃金的人就不用慌張。這在08年、09年金融危機(jī)時(shí)已得到驗(yàn)證。“現(xiàn)在，我們客戶的資金里面大概有3%的占比是黃金，主要是用來做對沖使用，還有就是發(fā)揮保值的功效，從多元化的角度或者是分散投資的角度。”譚思德稱。

俗話說，亂世“黃金”。結(jié)合內(nèi)外各種變數(shù)來看，全球經(jīng)濟(jì)走勢越來越難以預(yù)測。外部環(huán)境日趨復(fù)雜，比如，箭在弦上的美國債務(wù)上限僵局、銀行業(yè)危機(jī)、潛在的信貸緊縮等，包括地緣局勢更為緊張。

與預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退將在年底到來的預(yù)言家不同，杜肯家族辦公室的億萬富翁創(chuàng)始人德魯肯米勒警告，經(jīng)濟(jì)衰退可能會在7月之前發(fā)生。“我并不是在預(yù)測比2008年更糟糕的情況，”他說，“對真正非常糟糕的事情不持開放態(tài)度是天真的。”

國內(nèi)來看，上海市大批量二手豪宅被掛牌待售，據(jù)悉，知名樓盤的掛版量總體較去年增加了約15%；但同時(shí)，上海二手房交易量已出現(xiàn)下滑。

另外，被稱為萬業(yè)之母的銀行，也在下調(diào)存款利率（為保息差），因其資產(chǎn)端投資回報(bào)比持續(xù)下降——導(dǎo)致負(fù)債端成本不斷壓縮。比如，一年期大額存單利率（100萬元）僅為2.45%，且額度有限，常常是產(chǎn)品剛上市便被哄搶一空。

這種現(xiàn)象的畫外音是，買房貸款的人變少，而想存款吃利息的人多了，銀行不得不降低存款利率，以緩解壓力。這也對應(yīng)了4月金融數(shù)據(jù)中的居民中長期貸款驟然下降，盡管數(shù)據(jù)有滯后性。

再者是，目前年輕人的就業(yè)較以往更難；2023年3月，16-24歲勞動力調(diào)查失業(yè)率達(dá)19.6%，系2018年1月以來的歷史次高。而自2020年以來，青年失業(yè)率曲線便逐年上升。

人口格局來看，2022年主要城市人口數(shù)據(jù)顯示，北上廣深四大一線城市人口集體負(fù)增長；而且人口增長冠軍，一改以往東部城市霸榜格局，再次花落中西部，比如長沙、南昌等。

所謂“躺平”之外，一方面，人口格局之變是否意味著未來中國經(jīng)濟(jì)動能也會悄然生變？一直以來，中國經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動力源自東部沿海地區(qū)；另一方面，或許也暗示中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿臀υ谥鸩教岣撸窟@對于推動中國的區(qū)域均衡發(fā)展和促進(jìn)全國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展頗具意義。

當(dāng)然，對中國而言，人口紅利將或成為過去時(shí)，未來時(shí)是“人才紅利”與“人文紅利”的較量，城市發(fā)展動力也將從人口數(shù)量轉(zhuǎn)化為人口質(zhì)量。而近期陸續(xù)發(fā)布的中國各地年度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年中國GDP縣(市)十強(qiáng)出爐，江蘇的縣市占據(jù)一半的席位。

社會現(xiàn)象、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也好，格局變化也罷，恐慌下，市場還是會凝聚“縮”的力量。

5月11日，全球主要資產(chǎn)出現(xiàn)拋售，如國際銅、白銀、原油、A股等；同時(shí)，國債、美元指數(shù)、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)上漲。12日，CNH報(bào)6.97?美元指數(shù)報(bào)102.68.

值得一提的是，通常黃金與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)，即美元漲，黃金跌；現(xiàn)在則不然，無論美聯(lián)儲政策是否轉(zhuǎn)向，美元指數(shù)是否調(diào)整，略有波動的黃金總體上照漲不誤。這些變化說明，目前的投資框架與邏輯可能都變了。

申萬宏源證券固定收益融資總部總經(jīng)理范為表示，“根據(jù)我們的研究，在金融危機(jī)期間，美元指數(shù)USDX負(fù)向驅(qū)動黃金價(jià)格，美國國債指數(shù)CDS正向驅(qū)動黃金價(jià)格。22年10月以來，黃金一路上漲，由1650美元/盎司漲到了2000美元/盎司，美元指數(shù)總體一路下跌113到102，美國主權(quán)CDS利差一路上漲，1年期CDS由20bps左右漲到了180bps左右。目前黃金價(jià)格走勢完全符合金融危機(jī)時(shí)的黃金價(jià)格模型。”

盡管4月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)昭示復(fù)蘇“擾動”或弱復(fù)蘇，但本質(zhì)上還是“總需求不足”。

三

經(jīng)濟(jì)總需求不足是指國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系中，消費(fèi)、投資、出口總和的總需求量不足以支撐生產(chǎn)總值的增長和就業(yè)的增加。這種情況會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長放緩、企業(yè)產(chǎn)能過剩、失業(yè)率上升等問題。

商務(wù)部原副部長魏建國在今年3月接受媒體采訪時(shí)表示，總需求不足主要表現(xiàn)在三個(gè)方面——消費(fèi)不足、投資不足和外需不足。他個(gè)人認(rèn)為，海外訂單減少只是暫時(shí)的。

消費(fèi)不足是當(dāng)務(wù)之急。魏建國表示，關(guān)鍵一點(diǎn)是長期以來，人們的消費(fèi)觀念仍然沒有發(fā)生改變。在很長一段時(shí)期，我們的消費(fèi)、經(jīng)營都是以商品為主，而不是以人為主，即轉(zhuǎn)變?yōu)橐匀藶橹行牡男滦拖M(fèi)理念。“這幾年，我們原有的消費(fèi)觀念沒有改變，新的消費(fèi)觀念也沒有產(chǎn)生。新老交替之間出現(xiàn)了暫時(shí)性的下跌，需要引起警惕。”

不考慮三年疫情，研究表明，本質(zhì)上，消費(fèi)難啟動的原因主要在于“收入低”；不只是工資，一般而言，國際資本市場上，一些大型的穩(wěn)定盈利企業(yè)通常會給股民分紅；國內(nèi)來看，股民的投資與上市公司給投資者的派息分紅明顯不成比例；此外是“收入差距過大”、“投資擠占消費(fèi)”，國際經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)一個(gè)國家（地區(qū)）的固定資產(chǎn)投資增速在22.5%以上時(shí)，每增加一個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)便不只是需求增速下降的問題，而是消費(fèi)負(fù)增長；以及“社會保障體系健全與否”等。

不過，如果對比2000年以來的“中國社會消費(fèi)品零售總額同比”與“中國固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比”數(shù)據(jù)，會驚奇地發(fā)現(xiàn)，二者雖偶有反差，但幾乎是同頻共振。

這可能反映了中國經(jīng)濟(jì)的投資驅(qū)動型增長模式。固定資產(chǎn)投資仍是中國經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力之一，因?yàn)樗梢灾苯釉黾咏?jīng)濟(jì)生產(chǎn)力。隨著投資增加，中國的消費(fèi)品市場也得到了進(jìn)一步發(fā)展。其次，這也可能反映了中國經(jīng)濟(jì)增長的周期性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁時(shí)，投資和消費(fèi)都可能快速增長。反之，二者的增長率可能會放緩。

據(jù)平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生分析，從物價(jià)數(shù)據(jù)的低迷表現(xiàn)看，中國經(jīng)濟(jì)疫后修復(fù)勢頭已然放緩，需求不足問題依然高懸。居民商品消費(fèi)已成為內(nèi)需的一大短板，公共財(cái)政有必要考慮進(jìn)一步推出消費(fèi)刺激政策，適時(shí)適度打通財(cái)政補(bǔ)貼居民的途徑。這也有助于穩(wěn)定居民物價(jià)預(yù)期，防范物價(jià)預(yù)期“負(fù)反饋”對需求和價(jià)格造成次生沖擊。

不過，陳東表示，消費(fèi)復(fù)蘇中，服務(wù)復(fù)蘇快于商品復(fù)蘇，符合國際趨勢，其他國家放開之后也是基本上維持如此態(tài)勢。中國從去年非常低迷的一種經(jīng)濟(jì)狀況走向一個(gè)復(fù)蘇的態(tài)勢，方向上非常確定，但復(fù)蘇節(jié)奏上相對比較溫和。

接下來，陳東說，更多要關(guān)注就業(yè)市場與房地產(chǎn)的改善有多快，其將決定，不管是從收入層面還是從信心層面對消費(fèi)的進(jìn)一步提升。

而央行貨政司司長鄒瀾在2023年一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上曾表示，貨幣信貸較快增長與物價(jià)回落并存，本質(zhì)上受時(shí)滯影響。當(dāng)前我國物價(jià)仍在溫和上漲，M2和社融增長相對較快，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)，與通縮有明顯區(qū)別。

魏建國還認(rèn)為，今年二季度，我國外貿(mào)會開啟迅速反彈的局面。

但縱觀全球經(jīng)濟(jì)，當(dāng)下更是風(fēng)聲鶴唳。周期至此，經(jīng)濟(jì)調(diào)整、市場震蕩似不意外；投資者能做的或是合理優(yōu)化自己的資產(chǎn)負(fù)債表；何況如陳東所言，未來10年，市場可能會提供比我們?nèi)ツ觐A(yù)測更好的長期回報(bào)。

此外，如果一國杠桿率較高，且信貸投放規(guī)模也不小，包括已經(jīng)在實(shí)施積極的財(cái)政政策，那么政府則需要考慮更加細(xì)致的宏觀調(diào)控措施，以避免過度刺激經(jīng)濟(jì)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)加劇；周期之外，又抑或不只是經(jīng)濟(jì)政策的有效性。人曰，經(jīng)濟(jì)問題也在反噬社會心理。

在西京研究院創(chuàng)始院長趙建看來，經(jīng)歷了那么多驚濤駭浪，百年未有之大變局中的人們尤其是年輕人，開始對一切進(jìn)行解構(gòu)和重構(gòu)。尤其是辛苦積累的財(cái)富載體房地產(chǎn)，價(jià)格也出現(xiàn)了較大程度的下跌，但每月的按揭卻一分也不能少，此時(shí)破損的不僅僅是資產(chǎn)負(fù)債表，還可能是對未來的希望和信心。

一季度的信貸投放更多靠超前發(fā)力，首季復(fù)蘇的主要驅(qū)動力還是依靠政府舉債推動的基建投資，以及基數(shù)低的線下消費(fèi)。4月數(shù)據(jù)似乎在暗示什么？

“復(fù)蘇的下一個(gè)階段，更應(yīng)該注重微觀層面，社會心理層面。在分析經(jīng)濟(jì)問題的時(shí)候，需要跳出經(jīng)濟(jì)層面走向更加深刻的領(lǐng)域。”趙建認(rèn)為。